主要觀點

近期收益率曲線陡峭，短端利率低、長端利率高，因此騎乘策略明顯佔優。但具體而言，哪一段期限性價比更高？不同品種有何不同表現？對不同期限及不同品種的債券計算了3個月、半年、1年騎乘期限的收益。債券期限方面選擇3個月至10年不等（存單除外），品種方面分別選擇國債、國開債、存單、二永債（AAA-）、中短期票據（AAA+）、城投債（AAA）。

1.騎乘收益測算

由於曲線較為陡峭，因而在曲線靜態不變情況下，持有收益均高於目前靜態估值，即都有騎乘價值。從不同券種騎乘絕對收益水平來看，國債5年期騎乘更具性價比，持有1年年化收益可逼近2%。國開整體收益略高，持有7年國開一年靜態收益在2.3%附近。信用債則憑藉票息優勢，實現2%收益的期限門檻大幅提前，且整體收益增厚顯著。其中，二永債在3年期騎乘1年即達2.29%。此外，信用債中長端高點收益可觀。

2.風險調整後騎乘收益測算

除了考慮收益的絕對值，騎乘策略的運用還需要考慮久期長短以及收益的波動性。較長的久期會帶來較高的波動性及風險，若收益率曲線變化劇烈，長久期債券在騎乘策略下面臨的損失也更大。以「收益差/久期差」來衡量久期風險調整後的騎乘收益，以研究哪段期限下騎乘策略更具性價比。

總體來看，經過久期風險調整後，並非期限越長的債券騎乘性價比越高。

利率債方面：（1）國債：各期限國債久期調整後收益較為分化。其中9個月期國債在3個月、半年期騎乘策略下的收益差/久期差最高，其次為5年期。（2）國開債：除3年期外均超過基準，具有一定性價比。（3）同業存單：短端表現略超基準，具有一定的投資價值。

信用債方面：（1）二永債：呈現明顯的中間期限佔優特徵。其中，3年期是二永債騎乘策略的核心切入點，穩居各期限收益的高位。（2）中短期票據：1年以上期限佔優，在各項騎乘策略下，2年期至10年期的調整後收益幾乎全面超越5年期基準。其中，2年期表現最為搶眼。（3）城投債： 9個月及以上期限佔優。除3m、6m、8Y外，城投債在各騎乘策略下均表現出較為穩定的特徵，收益差/久期差均高於5年期的基準。

3.騎乘策略如何選擇

綜合上述各品種不同期限的騎乘收益及久期風險調整後的表現，可以得出以下幾點核心結論：（1）長久期並非最優解。從絕對收益看，騎乘策略的綜合收益確實隨期限拉長而提升，但經過久期風險調整後，中短端（2-5年）在多數品種中性價比更為突出，並非一味拉長久期即為最優選擇。（2）不同品種的騎乘策略有所差異。利率債方面，國債9個月期是當前騎乘策略的最優選擇，在各種騎乘策略下久期調整後收益均最高；國開債除3Y外均表現較好；存單在當前曲線形態下騎乘策略均佔優勢。信用債方面，中期期限較為佔優。（3）1年期騎乘策略或較為佔優。從騎乘期限的選擇看，在當前曲線陡峭化格局下，騎乘1年的策略在多數品種、多數期限下均能獲取超越基準的久期風險調整後收益，佔比達82%。

當前收益率曲線仍處於較為陡峭的狀態，為騎乘策略的實施提供了較好的窗口期。隨着配置性機構持續買入推動債市修復行情展開，陡峭的曲線斜率預計將逐步恢復，屆時騎乘策略的優勢可能邊際收窄。因此，當前階段仍是運用騎乘策略增厚收益的較好時點，投資者可根據自身負債端特徵，結合各品種久期風險調整後的性價比靈活配置。

風險提示：貨幣政策超預期，風險偏好恢復超預期，測算可能存在誤差

報告正文

近期收益率曲線陡峭，短端利率低、長端利率高，因此騎乘策略明顯佔優。但具體而言，哪一段期限性價比更高？不同品種有何不同表現？本文將對此進行研究。

1. 騎乘收益測算

分別對不同期限及不同品種的債券計算不同騎乘期限的騎乘收益。期限方面選擇3個月至10年不等（存單除外），品種方面分別選擇國債、國開債、存單、二永債（AAA-）、中短期票據（AAA+）、城投債（AAA），騎乘期限分別選擇3個月、半年、1年，計算結果如下表所示。

由於曲線較為陡峭，因而在曲線靜態不變情況下，持有收益均高於目前靜態估值，即都有騎乘價值。從不同券種騎乘絕對收益水平來看，國債5年期騎乘更具性價比，持有1年年化收益可逼近2%。國開整體收益略高，持有7年國開一年靜態收益在2.3%附近。信用債則憑藉票息優勢，實現2%收益的期限門檻大幅提前，且整體收益增厚顯著。其中，二永債在3年期騎乘1年即達2.29%。此外，信用債中長端高點收益可觀，中短票8年期可達2.90%，城投債7年期最高可達2.99%。

2. 風險調整後騎乘收益測算

除了考慮收益的絕對值外，騎乘策略的運用還需要考慮久期長短以及收益的波動性。理論上，期限越長的債券，騎乘策略綜合收益越高，主要由於票息收益較高，實際表現也確實如此。但較長的久期也會帶來較高的波動性及風險，如若收益率曲線發生劇烈變化，長久期債券在騎乘策略下面臨的損失也更大。

我們以「收益差/久期差」來衡量久期風險調整後的騎乘收益，從而研究哪段期限下使用騎乘策略更具性價比。正常情況下，收益率曲線呈上升形態，期限越長，收益率通常越高。我們選取某一個期限作為基準點，並假設一條「理論上的平滑上升曲線」代表期限風險應獲得的合理補償。在此基礎上，將不同期限債券的收益率與這條基準曲線進行對比，觀察各期限點相對於基準曲線的偏離程度。如果某一期限的實際收益率高於理論曲線對應水平，則說明該期限提供了相對更高的風險補償；反之，則可能意味着該期限的風險溢價偏低。通過衡量這種「相對偏離」，可以判斷不同期限在風險收益結構中的相對吸引力。如下圖所示，期限為A的債券收益率較低，但由於其承受單位久期風險所獲得的風險溢價高於基準，因此性價比較高；而期限為C的債券雖然收益率更高，但單位風險溢價低於基準，因此性價比不高。

總體來看，經過久期風險調整後，並非期限越長的債券騎乘性價比越高。國債、國開債以10年與1年期的收益差/久期差作為基準，存單以1年、3個月期的收益差/久期差作為基準，其餘品種以5年、1年期的收益差/久期差作為基準。不同品種的收益表現存在顯著分化，中短端（2-5年）在多數品種中展現出了更厚的安全墊與更高的單位久期收益。

利率債品種：國債 9M性價比凸顯，國開債除 3 年期外均佔優。

（1）國債：9個月期是當前騎乘策略的最優選擇。各期限國債久期調整後收益較為分化。其中，9 個月期國債在 3 個月、半年騎乘期限下的收益差/久期差均為最高。此外，5 年等期限也具備一定性價比，在各種騎乘策略下均超過基準。

（2）國開債：除 3 年期外均佔優。3 年期國開債在騎乘 3 個月和半年策略下均不佔優，

但其他期限均能獲得較高的收益差/久期差。

（3）同業存單：同業存單中短端表現略超基準，具有一定的投資價值。

信用債品種：二永及城投呈中間期限佔優，中短票1年以上全面佔優。

（1）二永債：呈現明顯的中間期限佔優特徵。在各項騎乘策略下，2至7年期等中間期限的久期調整後收益均顯著跑贏5年期基準。其中，3年期是二永債騎乘策略的核心切入點，穩居各期限收益的高位，例如，在騎乘半年和騎乘1年策略下，3年期的久期調整後收益分別高達0.331%和0.337%。

（2）中短期票據：呈現1年以上期限佔優的格局。中短票在久期風險調整後展現出了極寬的安全墊，在各項騎乘策略下，2年期至10年期的調整後收益幾乎全面超越5年期基準。其中，2年期表現最為搶眼，處於整條曲線的收益制高點（騎乘1年策略下高達0.260%）；同時，7-8年期等中長端也維持了較高的相對收益，具備較好的博弈價值。

（3）城投債：同樣呈現9個月及以上期限佔優特徵。除3m、6m、8Y外，城投債在各騎乘策略下均表現出較為穩定的特徵，收益差/久期差均高於5年期的基準。具體而言，2年期和7年期構成了該品種收益的兩個顯著峯值（尤其在騎乘1年的策略下，2年期收益差/久期差高達0.274%，7年期達0.233%），是當前城投債實施騎乘策略較好的落子區間。

3. 騎乘策略如何選擇

綜合上述各品種不同期限的騎乘收益及久期風險調整後的表現，可以得出以下幾點核心結論：

（1）長久期並非最優解。從絕對收益看，騎乘策略的綜合收益確實隨期限拉長而提升，但經過久期風險調整後，中短端（2-5年）在多數品種中性價比更為突出，並非一味拉長久期即為最優選擇。

（2）不同品種的騎乘策略有所差異。利率債方面，國債9個月期是當前騎乘策略的最優選擇，在各種騎乘策略下久期調整後收益均最高；國開債除3Y外均表現較好；存單在當前曲線形態下騎乘策略均佔優勢。信用債方面，中期期限較為佔優。

（3）1年期騎乘策略或較為佔優。從騎乘期限的選擇看，在當前曲線陡峭化格局下，騎乘1年的策略在多數品種、多數期限下均能獲取超越基準的久期風險調整後收益，佔比達82%。騎乘3個月則由於持有期過短，不僅票息積累有限，且順延曲線下滑的幅度較小，導致資本利得較薄，收益的穩定性相對較弱，久期風險調整後收益超越基準佔比僅67%。

當前收益率曲線仍處於較為陡峭的狀態，為騎乘策略的實施提供了較好的窗口期。隨着配置性機構持續買入推動債市修復行情展開，陡峭的曲線斜率預計將逐步恢復，屆時騎乘策略的優勢可能邊際收窄。因此，當前階段仍是運用騎乘策略增厚收益的較好時點，投資者可根據自身負債端特徵，結合各品種久期風險調整後的性價比靈活配置。

風險提示：貨幣政策超預期，風險偏好恢復超預期，測算可能存在誤差

注：本文節選自國盛證券《陡峭的曲線，騎乘如何選？》；

作者：楊業偉 S0680520050001、義藝 S0680125090017