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　　中金點睛

　　回顧2025年，全球資產格局發生深刻變化，美元明顯貶值，非美資產跑贏美元資產，中國資產開始重估，黃金創出過去40年最大年度漲幅。新的資產格局之下，市場形成三大共識。2026年初資產波動加大，市場分歧也日益明顯。三大市場共識背後，是否存在一以貫之的主線？展望未來，市場的共識能否兌現？如何看待當下市場的關鍵分歧？本篇報告將從國際貨幣秩序重構的視角出發，剖析2025年的資產啓示，破局2026年市場的共識與分歧。

　　一、 2025年全球與中國資產回顧與啓示

　　全球市場黃金與中國股票領漲，非美資產跑贏美元資產，美元貶值。回顧2025年全球主要大類資產以美元計價的表現（圖表1），有幾個突出特徵：1）黃金錶現最好，2025年漲幅67%，漲幅也創下了1980年以來的最大年漲幅，有色金屬中具備較強金融屬性的銅也漲幅靠前。2）美元貶值，非美資產跑贏，美元成為去年表現最差的資產之一，美元指數跌幅接近10%，標普500代表的美股上漲16%，新興市場股票上漲31%，2017年以來首次跑贏美股。3）中國股票漲幅在全球股市排名靠前，受益AI產業趨勢的A股創業板指上漲近50%，滬深300指數全年上漲18%，港股恒生指數上漲28%，均為近5年最大年漲幅且跑贏美股市場。其它資產方面，原油下跌18%成為表現最差的資產，美債明顯上漲，全球呈現出股債雙牛的格局。綜合來看，全年資產表現可以歸納為兩條核心線索：第一是美元走弱，歷史上黃金和非美資產一般都有較好表現。第二是AI科技革命，不僅推動中美股市科技板塊走強，也帶動銅等相關資源品價格上漲。把這些線索結合起來，無論是美元走弱、中國創新敘事反轉，還是對黃金的追捧，本質上都與國際貨幣秩序重構相關。

　　圖表1：2025年黃金與中國股票領升，非美資產跑贏美元資產，商品與債券表現落後，美元貶值

　　資料來源：Bloomberg， Wind，中金公司研究部

　　新秩序下中國市場風險溢價修復，成長與小盤佔優。貨幣秩序重構背景下，萬得全A 2025年約上漲28%，拆分後盈利增長貢獻5個百分點左右，而無風險利率上升則帶來負向貢獻，因而大部分股市上漲貢獻來自於風險溢價的下降（圖表2）。我們在2025年3月發布的《科技敘事、地緣重估與全球資本再佈局》提出中國科技敘事和全球地緣敘事變化，將驅動中國資產重估，尤其是科技資產重估。結構層面，在AI產業革命和中國創新敘事反轉的催化下，成長風格明顯跑贏，盈利預期明顯改善的有色金屬、通信和電子領升；並且市場風險偏好改善的背景下，個人投資者入市成為重要增量資金，小盤風格表現相對佔優。

　　圖表2：2025年A股上漲的主要貢獻是風險溢價修復，盈利增長貢獻較為有限

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　新秩序下的中國資產重估，具有四個值得注意的新範式（圖表3）。中國資產重估除了受到新貨幣秩序驅動，中國市場本身也受益於新動能和新生態的變化，具體體現為以下新範式：1）本輪上漲本質是科技資產重估的牛市。在2025年初，我們估算港股科技龍頭動態市盈率僅為12倍，相比美股存在約60%的折價，或與彼時市場篤信「只有美國能突破AI」，以及美國的技術限制有關。如今，美國一家獨大的AI敘事已被打破，中國企業的創新能力被重新認知。截至2025年底，美國科技七巨頭的動態市盈率是29倍，港股科技龍頭的市盈率修復至18倍，差距已明顯收窄，科技板塊成為市場上漲的最主要貢獻。2）A股的中長期資金入市加速。2025年監管部門致力於推動中長期資金入市，六部門聯合發布方案，其中明確2025年起每年新增保費的30%用於投資A股[1]。保險資金加速入市已經邁出第一步，2025年底保險持有股票及證券投資基金規模增長至 5.7萬億元，較2024年底增加1.6萬億元，權益倉位佔比14.8%突破了2017年以來的中樞區間。3）「資產荒」格局持續深化，股市吸引力凸顯。當前房價處於低位運行，餘額寶收益率不足1%，三年期定期存款利率僅1%左右，國債收益率低於2%。對比來看，滬深300指數股息率達2.7%，吸引居民資金進入股市。中金銀行組估算2026年居民定期存款到期規模約75萬億元[2]，這部分資金面臨再配置壓力，是否進一步流向權益市場值得關注。4）資金南下港股和兩地價差收斂。隨着外部風險緩解和內資影響力上升，2025年南向資金通過港股通淨流入1.4萬億港元，南向資金對港股通持股佔比進一步提升至15%，對港股影響力明顯上升。受此影響，內地資金更多基於基本面和估值在兩地進行靈活選擇，AH溢價從過去最高60%收窄至不足20%。總結而言，2025年國際貨幣秩序重構的大環境下，中國新經濟行業的高景氣和佔比提升成為資本市場的新動能，而資金面環境和跨市場投資成為新生態，都是未來考量中國市場展望不可或缺的因素。

　　圖表3：2025年中國市場值得注意的新範式

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：中國科技十巨頭的構造參照《科技敘事、地緣重估與全球資本再佈局》

　　二、 從貨幣秩序重構視角看2026年的三大共識

　　新的市場格局，經過一年時間的演繹，我們認為已經形成三大共識：一是A股和港股牛市繼續，二是黃金牛市繼續，大宗商品也有機會，三是美股可能跑輸中國資產。我們認為理解這些共識背後的底層邏輯，將會影響對後市行情節奏和持續性的判斷，尤其是對於破解一些關鍵分歧至關重要。

　　當前市場共識的流行解釋邏輯存在諸多矛盾之處。首先對於中國股票牛市的成因，流行觀點認為是居民存款搬家導致，也有認為是低利率環境和監管對於資本市場的支持，但事實上居民存款的高增長自2022年已經開始，低利率環境和監管部門支持也並非新事物，難以解釋為2025年上漲的觸發因素。關鍵是存款搬家是市場上漲的結果而非原因，市場一旦波動，居民存款就會觀望。對於黃金牛市，流行的邏輯是極端事件頻發和地緣風險抬升下的去美元化，但美股作為風險資產與黃金同漲，與地緣風險主導定價的說法相矛盾（圖表5）。對於美股跑輸中國股票，市場常見邏輯在於美國經濟表現不佳，以及美股估值較高和AI泡沫問題，但實際上美國經濟名義增長仍然保持較高水平，美股估值自2022年以來顯著高於A股，難以作為未來美股跑輸的支持邏輯。而我們認為上述三大共識存在共同主線，在2025年6月發布的《貨幣秩序重構下的資產變局》中，我們提出國際貨幣秩序在加速重構，格局轉換和資金流動的力量要遠遠大於一時、一市場和一個國家基本面的變化，我們認為這是三大共識的共同主線。

　　圖表4：當前市場存在三大高度共識，但很多論據自相矛盾或偏離現實

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表5：2022年以來黃金與美股同漲，與實際利率脫錨，無法簡單用地緣風險解釋上漲

　　資料來源：Wind，中金公司研究部   

　　（一）國際貨幣秩序重構的本質、原因與影響

　　國際貨幣秩序重構的本質是美元資產安全性下降。具體表現在美債作為安全資產不再安全，波動性中樞相比過去上升。此前美債的特殊性體現在其安全資產屬性，賦予了美債便利收益（convenience yield），壓低了美國的孖展成本；但無論以基差（Basis）、互換（Swap）等各種指標衡量，近年來美債的便利收益均持續下降（圖表7）。而美元則是在2025年對等關稅宣佈後不升反貶（圖表6），甚至多次出現股債匯三殺，美元資產避險功能下降。值得注意的是，2025年以來率先拋售美債的主要是全球機構投資者，包括大型主權基金。2026年初在達沃斯論壇期間，特朗普重申對格陵蘭島的主權訴求，並威脅對北歐國家加徵關稅[3]，隨後以丹麥為代表的北歐主權基金宣佈清倉式拋售美債。目前這部分主權基金拋售佔美債總規模不足0.1%，但相比以往對沖基金作為拋售主力，主權基金拋售具有一定的信號意義。

　　圖表6：對等關稅後美元不升反貶，美國出現股債匯三殺

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表7：美債安全溢價縮水：不同方式測算的美債便利收益率度量指標均顯示下降趨勢

　　注：1）參考文獻Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右圖Treasury Basis為3個月期美債利率相對於8種外幣（ CAD， CHF， DKK， EUR， GBP， JPY， NOK 和 SEK ）CIP條件的差值的均值，即其中，  和分別為3個月外幣國債和美債收益率， 和分別為即期和3月期遠期匯率。3）圖中均為10日均值線；資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　貨幣秩序重構的根本原因是美國自身資產負債表和特朗普政策衝擊，以及中國經濟韌性與創新敘事反轉。推動重構的力量有多重原因：1）美國自身債務問題。當前美國債務佔GDP比重已達120%，對外淨投資頭寸（NIIP）接近-90%（圖表8）。而問題的癥結不僅是債務規模，日本債務佔GDP比重一度高達250%，卻並未引發對其債務可持續性的廣泛擔憂；中國按照IMF口徑計算的公共債務佔GDP比重約為120%，也沒有明顯的債務償還壓力。關鍵差異在於美國近年的政府和黨派都沒有表現出主動控制財政赤字的意願。這在學術文獻中被稱為「財政反應函數」（fiscal reaction function），正常情況下，隨着債務上升，政府應通過提高基礎盈餘來主動抑制債務擴張，形成對債務規模的負向調節。即使是在日本，安倍經濟學推行量化寬鬆期間，也常通過隔年上調消費稅來釋放財政約束信號，體現出負責任的政策態度。而美債的核心問題不僅在於發債規模過大，更在於政府沒有表現出要約束債務增長的意願。2）特朗普政策衝擊。特朗普在貿易政策、財政政策、貨幣政策、產業政策、外交政策等多個方面自行拆解了美元體系（圖表9）。對於特朗普的各項政策，一種看法認為其政策毫無章法，另一種則認為其政策本質上符合美國利益，捕捉到美國存在的核心問題，只是手段相對強硬，與傳統建制派的理念相悖，我們更認同後者。但這種「以鄰為壑，竭澤而漁」的做法客觀上將會損害美元體系。3）中國韌性與敘事反轉。2025年，中國DeepSeek出現打破了美國AI技術壟斷，隨之而來的是各行各業迎來了「DeepSeek時刻」。中國的開源模型累積下載量於8月超過美國（圖表10），意味着全球用戶對中國開源模型的認可，優勢在於成本低，單位token消耗的算力更低。此外，中國製造業的韌性主要體現在產業長期升級，半導體等關鍵領域突破以及稀土產業鏈優勢。2025年的一系列事件，包括中美談判、出口在高額關稅壓力下保持穩健等，都讓全球更清晰地認識到這一優勢。中美之間相對實力的變化，根本上動搖了美元霸權。

　　圖表8：美國國家資產負債表風險加大

　　資料來源：Haver，中金公司研究部   

　　圖表9：特朗普自行拆解美元體系

　　資料來源：中金公司研究部

　　圖表10：中國開源模型的累積下載量已經在2025年8月超過美國

　　資料來源：Atom Project，中金公司研究部   

　　貨幣秩序重構驅動全球資本再佈局，呈現「碎片化」與「多元化」。「碎片化」通常體現為資金迴流本土，呈現出明顯的本國偏好，這一趨勢已逐步顯現。2025年以來，從EPFR資金流可以看出各國資金有迴流本土的趨勢。尤其是從中國大陸資金持有美股規模來看，2025年美股漲幅較大，但中國大陸持有美股規模下滑超過200億美元，部分資金迴流國內，碎片化趨勢已經發生（圖表11）。「多元化」指全球資金的多元化配置需求，過去主要體現的是轉向配置黃金，未來可能有更多資產進入再配置的選擇範圍，股票市場的「多元化」仍在路上。2025年以來，亞太地區資金對中國市場已重回標配，但全球和歐美資金仍然顯著低配中國，以MSCI被動資金對中國2%左右的配置比例來看，相比中國經濟在全球份額仍有較大的提升空間（圖表12）。

　　圖表11：2025年美股上漲，但中國大陸持有美股規模大幅下滑，或反映資金迴流

　　資料來源：TIC，中金公司研究部

　　圖表12：全球主動資金對中國資產配置比例遠低於中國經濟份額

　　資料來源：Atom Project，中金公司研究部   

　　（二）從國際貨幣秩序重構視角理解三大共識

　　貨幣秩序重構，支持中國資產重估。我們在2025年8月發布的《牛市成因之辯》中對牛市幾種流行成因進行逐一辨析，本輪牛市的重要前提是「9.24」的政策轉向，而核心驅動力則來自美元貶值說和創新敘事反轉說，二者結合實際上反映全球貨幣秩序重構，對於本輪牛市有更為全面的解釋力。而存款高增長、低利率下的「資產荒」以及監管部門支持等因素，雖然並非核心驅動力，但也起到錦上添花的作用。展望2026年，我們認為國際貨幣秩序重構的邏輯仍在演繹過程中，國內外投資者仍處於對中國經濟韌性的重新認知過程中，國內資金正在發生信心重估，而全球資金的多元化仍在路上，這種重新認知有望推動全球資金對中國重回標配。從估值維度，無論是A股還是港股，相比美股等主要發達市場都存在40%左右的估值折價，滬深300的股權風險溢價僅修復至5.2%的歷史均值附近；若美債不再是全球資產定價的錨，港股恒生指數以國債收益率計算風險溢價，當前仍在歷史均值附近，中國股票遠未達到泡沫化程度，仍有重估空間。

　　貨幣秩序重構趨勢下，黃金牛市未盡。在2024年的《黃金定價的國際貨幣體系視角》報告中，我們指出疫情和俄烏衝突後，經濟國家主義興起加速了國際貨幣體系分裂，信任美元的國家仍然選擇美元，不信任美元的國家轉而尋求黃金作為替代品，形成「一個黃金，兩種定價」（「One gold，two worlds」）。2022年起，全球央行大幅增持黃金，從黃金購買主體來看，新興市場國家是關鍵主力，中國、俄羅斯、印度、土耳其四國的央行大舉增持黃金，也就是說尋求「去美元化」的國家願意支付高昂的「保險費用」持有黃金，推動黃金價格的逆勢上漲。歷史上黃金價格和美債實際利率高度負相關，2022年以來的黃金上漲則完全和美債利率脫錨。相比於從地緣風險以及美元崩塌的視角，國際貨幣秩序重構能更好地解釋黃金與美股同漲，與美債利率脫錨等現象。2025年是一個重要節點，全球央行持有的黃金自1996年以來首次超過了其持有的美債規模，這一變化具有標誌性意義（圖表13）。黃金價格自2022年低點以來最大漲幅為2.5倍左右，與歷史上黃金牛市行情的幅度與時長相比仍有差距，尤其是在國際貨幣秩序重構加速和強化之下，我們認為當前黃金牛市行情可能演繹仍不充分。

　　圖表13：按最新價格計算，全球央行持有黃金在儲備資產中佔比90年代來首度超過美債

　　資料來源：Wind，Haver， 中金公司研究部

　　貨幣秩序重構下美元資產受損，美股跑輸非美股票。美股的股權風險溢價過去三年常位於0附近，儘管有一定的基本面支持，但更多由於海外資金源源不斷流入，形成「資金流入-美股上漲」的正循環，甚至在一定程度上投資者把美股視作「安全資產」。在貨幣秩序重構推動全球資金多元化，尋找更多可投的資產時，或將阻礙這種海外資金流入與美股上漲的正循環。2025年以來美股上漲的驅動資金髮生變化，主要因為國內資金源源不斷流入，而海外資金的流入速度在下降，歐洲資金甚至在階段流出（圖表14）。考慮到美國宏觀流動性寬鬆周期以及科技產業趨勢推動，我們預計美股仍有望取得正回報，但美股是全球資金多元化與碎片化的受損資產，結合估值性價比相對較低，我們預計2026年美股仍將跑輸非美股票。

　　圖表14：2025年以來歐洲資金對美股的資金流向有明顯波動

　　資料來源：Wind，中金公司研究部  

　　三、 如何看待三大重要市場分歧？

　　在三大共識之外，市場同時存在3個重要分歧。一是關於A股牛市節奏，最終是「慢牛」還是「快牛」，估值能否繼續提升？二是「沃什衝擊」會不會動搖美元寬鬆預期，甚至逆轉去美元化趨勢？三是AI革命短期是否存在泡沫破裂風險？

　　（一）A股未來是「慢牛」還是「快牛」？

　　我們認為當前A股可能比歷史任何時候更具備慢牛的條件。市場一個常見分歧在於「慢牛」還是「快牛」，市場流行觀點認為「太陽底下沒新鮮事」，A股難以擺脫過去的牛熊周期輪動，2026年高點擇時非常關鍵。我們在年初發布的《「有底無頂」的慢牛如何形成？》中分析，歷史上A股往往「牛短熊長」，容易急漲透支未來預期，滬深300在牛市月均上漲3.2%的斜率，遠高於標普500的1.9%的水平，以及A股單月大漲的頻率也在全球主要市場排名靠前。但我們認為當前A股可能比歷史任何時候更具備慢牛的條件，除了受到國際貨幣秩序重構的「新秩序」支持，A股市場也出現了「新動能」和「新生態」的積極變化。具體來看：

　　1）基本面上，經濟轉型和新質生產力驅動形成「新動能」。中國經濟周期歷來短於全球平均水平，2000年以來中國一輪完整的經濟周期平均時長在4年左右，而美國和OECD國家平均分別在8年和6年左右[4]。中國經濟周期運轉更快，與過去高槓杆發展模式、地方政府土地財政的「財政加速器」效應密切相關。但2017年以來金融周期下行已有8年多，接近8-10年的國際平均水平，房地產行業在經濟中的佔比已經明顯下降。我們認為隨着基本面韌性不斷增強，周期波動有望趨於平穩。而且新質生產力逐漸成為經濟的新驅動力，股市內部行業結構已經在反映這些變化：與AI和出海相關的新經濟領域在股市佔比不斷提升。2025年前三季度新經濟領域在非金融企業的盈利佔比接近40%，自由流通市值佔比已經接近60%，有助於降低股市順周期波動並提供新的增長動能（圖表15）。

　　圖表15：新質生產力相關行業在A股盈利和權重佔比提升，構成「新動能」

　　資料來源： Wind，中金公司研究部

　　2）制度面上，A股形成投孖展更加平衡的「新生態」。以往的A股更偏向「孖展市」，2024年「新國九條」推動企業提高派息，並且企業自由現金流水平也處於歷史最優狀態，派息水平明顯提升。2024年A股公司的自由流通股本派息規模已超過IPO及再孖展，市場生態持續優化（圖表16）。

　　圖表16：   A股自由流通市值派息已經超過IPO和再孖展，構成「新生態」

　　資料來源：Wind，中金公司研究部   

　　3）資金面上，多股資金力量共同形成正向循環的「新生態」。A股過去波動較高，與缺乏長錢、個人投資者佔比較高有關。2025年成為中長期資金加速入市的元年，在政策推動下，2025年底保險持有權益倉位佔比突破了以往的中樞水平；匯金作為「國家隊」的穩市機制成熟，既防「大落」也防「大起」；公募基金高質量發展管理辦法落地，推動公募基金關注中長期考覈；「資產荒」之下，居民對房地產配置需求下降，對權益為代表的潛在中高回報資產有較強的配置需求。多重力量推動資金入市且持續性好於以往，有利於慢牛的形成。

　　連續兩年估值修復後，市場估值仍有提升空間。市場另一個常見爭論在於，本輪牛市盈利改善不明顯，2024年和2025年市場上漲都以估值修復為主，2026年要延續牛市必須依靠盈利明顯增長。我們認為貨幣秩序重構對資本市場的含義，本就不同於以往盈利驅動為主的上漲，核心是投資者重新認知中國的競爭力，以及尋求新的配置機會，對應中國資產重估和投資者信心重估。當前A股和港股市盈率所處分位水平不低（2010年以來80%以上），但是在低利率和「資產荒」的環境下，需要更重視跨資產比較。當前A股的股權風險溢價僅修復至均值水平，而且主要指數的股息率相比債市收益率仍有明顯優勢，中國代表性科技資產相比美股仍有明顯折價。我們認為即便是企業盈利未能實現高增長的情況，貨幣秩序重構的趨勢下，2026年中國股票的估值有望繼續提升。

　　基本面回升的概率在上升，樂觀情形下實現「戴維斯雙擊」。當前國內物價和企業盈利回升仍然面臨挑戰，金融周期下行和收入預期偏弱共同作用，疊加地方政府債務問題影響，總需求仍相對不足。但積極的因素已經在逐步積累，一是金融周期下行時間長度已經接近國際經驗，未來可預期房地產周期調整壓力將有所緩解，並且根據中金房地產組的觀點[5]，社會庫存偏低的上海、北京可能更早迎來周期拐點。另一方面大多數行業自2022年以來明顯收縮資本開支，並逐漸進入去產能的周期，從上市公司與固定資產投資相關的行業來看，在建工程轉為負增長的自2023年以來明顯增加，截至2025年三季度，已有接近70%的行業在建工程增速轉負（圖表17）。如果考慮到工業增加值和出口仍然維持較高增長水平，我們認為未來將有越來越多行業的供需缺口收斂，有助於價格企穩和利潤改善傳導。在樂觀情形下，中國股票有望實現盈利和估值的「戴維斯雙擊」。    

　　圖表17：A股上市公司近70%的製造相關行業在建工程轉負，去產能持續加速

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　（二）「沃什衝擊」會不會動搖美元寬鬆預期？

　　「沃什衝擊」引發全球資產巨震，市場擔憂美元流動性邏輯被破壞。特朗普在1月底意外提名沃什為下一屆聯儲局主席，由於沃什主張「降息+縮表」，被市場視為鷹派，引發全球資產劇烈震動。市場認為如果沃什最終成功收縮聯儲局資產負債表，則可部分修復美元信譽，延緩「去美元化」進程，會直接動搖美元流動性這一市場主線，全球股票、債券、商品、黃金等資產均可能面臨逆風。

　　沃什短期不會扭轉聯儲局寬鬆政策方向與市場趨勢，美元流動性這一主線尚未被實質性動搖。我們認為不宜將沃什過往政策立場線性外推，而需同時考慮政治、經濟與市場約束，審慎評估沃什各項主張的可行性，推演未來政策着力點與順序。首先，我們判斷聯儲局短期難以激進縮表。從邏輯上講，聯儲局資產負債表規模最根本的決定因素是銀行體系的流動性需求，銀行體系的流動性需求是由超額準備金決定的，而超額準備金又是由監管決定的，包括巴塞爾協議III的準備金要求、流動性要求和總損失吸收要求等。因此沃什要進行縮表將受到很多約束，需要把現行監管體系進行全面修改，當前聯儲局資產負債表規模為6.7萬億美元，如果沒有進行去監管，將難以縮至疫情前4萬億美元的規模。此外，聯儲局縮表會從金融體系中「抽水」，降低銀行準備金水平，當準備金不足時，銀行會減少對貨幣市場、美債市場的做市交易行為，導致金融系統流動性不足，帶來市場層面的約束（圖表18）。其次，沃什短期政策重點或為降息，未來聯儲局降息幅度可能超預期。特朗普迫切希望聯儲局降低利率，因此聯儲局進一步降息符合政治約束。與此同時，特朗普政府需要降低債務成本，如果沃什不願進行QE或「擴表」，聯儲局減少對財政赤字的貨幣化兜底，既有的美國財政-貨幣協同擴張就會被打破，聯儲局需要以其他方式支持財政部發債。我們認為一個潛在的權宜之計是聯儲局加大降息幅度，同時美國財政部調整發債結構，多發行短端國債，下一屆聯儲局的短期政策重點可能是降息而不是縮表，偏鴿派而不是鷹派，甚至不排除降息幅度與節奏明顯超出預期的可能性。而市場前期把沃什簡單理解為鷹派，各類資產明顯回調，可能存在較大預期差。

　　圖表18：兩次聯儲局縮表均導致貨幣市場流動性不足，當下不具備「縮表」條件

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部   

　　至於沃什逆轉去美元化趨勢，我們認為實現的可能性更低。沃什政策不但受到政治、市場等多方面因素約束，更為重要的是，全球貨幣秩序重構，美元信譽動搖，是多種因素共同作用的結果，尤其是當前美國政府的一系列內政外交政策，仍在加速推進去美元化過程。

　　（三）AI是革命還是泡沫？

　　市場對AI泡沫的質疑程度上升。市場對美股AI估值泡沫分歧加大，質疑點一是市值集中度高，美股科技「七姐妹」的市值佔標普500的比重超過30%，超過科網泡沫時期的集中度，並且估值也較高；質疑點二是從投資回報的角度，科技巨頭在AI領域進行巨量的資本開支投入，但美國AI商業化路徑不清晰且暫時缺乏爆款應用，並未帶來明顯的投資回報，甚至資本開支可能超出企業現金流負擔。2025年12月甲骨文的財務報表顯示，資本開支佔經營現金流的比例高達582%。今年以來，這種質疑開始轉向創造性破壞對股票價值損傷的視角，AI創新可能導致原有科技產業鏈革自己的命，如果護城河被顛覆，則科技巨頭將無法繼續獲取壟斷利潤，美股軟件板塊自高位以來已經下跌超過30%。

　　我們認為當前AI革命仍相對健康，泡沫破裂的風險暫時有限。歷史上創新「大事件」幾乎難以避免泡沫，1840年代英國的鐵路、1900年代初英國自行車創新狂熱[6]，1990年代互聯網的出現，都曾給資本市場帶來估值泡沫。評價一項新技術的泡沫破裂風險可從三個維度：第一，是否帶來生產力提升？第二，是否存在嚴重的債務槓桿風險？第三，是否極度非理性定價？我們按照三條標準分析當前AI革命：

　　1）AI已經兌現降本增效，未來有望帶來生產力提升。在降本增效方面，中金公司針對美國企業的調研顯示，降本增效是所有公司都提到的當前AI的主要貢獻，代碼編程和客戶服務是目前美國AI應用普及率較高且收入前景明確的方向[7]。麥肯錫對不同的業務單元受訪者調查顯示，當前使用AI平均可減少9~11%的成本（圖表19）。具體到對經濟增長層面的貢獻，2025年上半年，AI投資對美國實際GDP按年增長的貢獻約0.7個百分點，佔總體增長的三分之一，而且數據中心、GPU 等算力基建將成為未來數字經濟的硬基礎設施。在未來生產率提升方面，沃頓商學院2025年最新研究預測[8]，到 2035 年，AI將使美國TFP和GDP 額外提升1.5%，到2055年額外提升3%，其中拉動作用在2030年代初最為明顯，峯值年度增長貢獻約為0.2個百分點。

　　圖表19：AI對生產力的提升已經體現在降本增效上

　　資料來源：麥肯錫，中金公司研究部

　　2）本輪AI投資中頭部企業對債權孖展依賴度相對較低。本輪AI投資規模增長較快，但是與科網泡沫時期相比，龍頭企業的AI投資更多依賴內生現金流。目前美股科技「七姐妹」的資本開支和債權孖展節奏相關性低，債權孖展現金流佔經營現金流的比重在零附近，領軍企業資產負債表強勁，現金流充沛。而互聯網革命時期，互聯網熱潮推動電信運營商大規模鋪設光纖，但實際利用率低下，Dotcom 5的資本開支對債權孖展形成較強依賴，債權孖展現金流佔經營現金流的比重一度高達14%（圖表20）。相比之下，當前美股AI龍頭的財務和槓桿情況仍相對健康，但產業鏈部分中小公司可能存在財務壓力。

　　圖表20：相比科網泡沫，本輪AI龍頭投資對債權孖展依賴度較低

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　3）美股AI龍頭估值雖高，但仍在合理範圍。美股科技「七姐妹」動態市盈率近期在30倍左右，基本位於過去3年AI時代的均值水平。雖然該水平相比於全球其它市場科技股有明顯估值溢價，反映資本市場計入較多樂觀預期，但近兩年企業盈利增長對估值有很好的消化作用，而且該水平也明顯低於「互聯網泡沫」時期非理性的60倍市盈率。

　　創造性破壞對整體股票價值的衝擊或有限，但會帶來內部結構調整。針對近期市場擔憂的創造性破壞對股票價值的影響，部分學術研究總結了過去美股企業上市模式的變化[9]。互聯網革命時期，IPO是初創公司與VC/PE資金的主要退出方式，因此創新企業IPO的過程將會對已經上市企業的股票價值造成破壞。但在過去20年裏，初創公司通過收購併購形式退出一級市場的比重明顯提升。這種退出模式的變化，意味着老公司能通過收購併購獲得新公司的新技術與新資本，過去美股科技巨頭通過併購不斷鞏固在AI的領先優勢，強化自身的壟斷勢力。並且多數美國AI巨頭已經是上市公司，這意味着AI創造性破壞的衝擊，最終實際導致的是內部巨大的調整，新的公司打敗舊的公司，整體上市股票價值並不會下降，個股波動率可能很大，但指數波動率並不大。

　　從上述三個標準來看，我們認為AI革命存在一定泡沫，但距整體破裂仍遠。部分環節或個股可能存在泡沫破裂的風險，例如競爭格局發生變化，算法架構/系統的改善提升芯片的產出效率，將導致技術壁壘被打破，先進芯片價格下降，或者AI大模型的應用及其創造的經濟效益不及現在的樂觀預期。但我們認為即使科技泡沫破裂，也將不同於房地產泡沫過度借貸和加槓桿帶來系統性的破壞，美股仍有望實現良好的正收益。美股跑輸中國股票的主要邏輯，並非AI泡沫破裂，更主要是貨幣秩序重構下的全球資金再佈局。

　　四、 2026年資產配置建議

　　2026年國際貨幣秩序重構仍是全球資產的主線。2025年是國際貨幣秩序重構加速之年，2026年我們認為該趨勢仍將延續，這些趨勢支持中國股票和黃金延續牛市，並有利於中國股票跑贏美股。針對市場目前的分歧，我們認為該趨勢也能提供關鍵論據：第一是關於中國股票牛市的節奏，貨幣秩序重構的「新秩序」不會一蹴而就，全球資金更新認知是一個過程，目前該邏輯仍在強化中，有利於市場慢牛，中國資產重估仍在途中。第二是關於「沃什衝擊」對聯儲局寬鬆的影響，考慮政治約束、經濟約束與市場約束，當前聯儲局不具備激進縮表條件。而且沃什可能推動聯儲局降息超市場預期，無法扭轉聯儲局信譽和美元資產安全性下降的問題。第三是美股AI泡沫風險，我們認為從AI能夠切實提高生產力，並且沒有系統性的槓桿和債務風險，在全球資金再佈局的背景下，優質資產的估值往往有較高的容忍度，整體表現並不差。

　　資產配置建議：超配中國股票和黃金，標配大宗商品、美股和美債，低配中國國債。結合上述分析，我們對2026年全球資產配置的排序為：

　　超配：1）中國股票：國際貨幣秩序重構推動全球資金再配置，我們繼續看好中國股票重估，而且當前基本面和盈利改善因素增多，樂觀情形下可能出現盈利和估值的戴維斯雙擊。行業層面看好四條主線，一是景氣成長，AI有望逐步進入產業應用兌現階段，可圍繞算力、半導體、雲計算等基礎設施層面，以及機器人、智能駕駛等應用層面佈局，商業航天、創新藥、儲能電池等方向也步入景氣周期；二是外需突圍，出海仍是當前確定性的增長機會，如工程機械、商用客車、電網設備和遊戲等出海相對成功的領域，以及受益地緣環境的有色金屬、油氣資源漲價和業績提升的機會；三是周期反轉，化工、煉化、油服和新能源等領域具備供需缺口收斂的反轉機會；四是高股息，雖然在成長佔優環境下難有超額收益，但低利率環境下仍具備較好的底倉價值，金融領域看好保險板塊，非金融領域看好自由現金流優質且派息持續性強的公司。2）黃金：中金大類資產團隊的模型測算發現，此前金價與模型殘差超過1500美元，估值偏貴導致金價對利空因素更加脆弱[10]。但是國際貨幣秩序重構、全球資金走向多元化的結構性因素，以及聯儲局下半年仍有望繼續降息的周期性因素共同影響下，黃金牛市可能尚未結束，2026年仍然建議超配黃金。

　　標配：1）大宗商品：大宗商品是全球資金多元化的受益資產，我們相對看好有色系，有色金屬需求端受益於美國再工業化和新興市場國家的工業化，其中銅為代表的工業金屬是AI基礎設施的關鍵資源，而部分稀有金屬則是國家競爭的戰略資源，供給端則受益於地緣風險上升導致的資源保護主義（圖表21）。此外，地緣事件頻發，商品的風險對沖價值也開始凸顯。但大宗商品可能呈現分化，鐵礦石、螺紋鋼為代表的黑色系等前景相對不足。2）美股：我們預計美股2026年仍將保持穩健表現。美國市場股權風險溢價已降至0，這意味着投資者認為美股無需額外風險補償，估值無疑偏高。但正如凱恩斯所言，市場非理性狀態持續的時間，往往遠超投資者所能維持償付能力的持續時間（Markets can remain irrational longer than you can remain solvent），AI泡沫仍未到破裂階段，因此沽空美股難度較大。我們判斷美股仍會上漲，但上行空間有限，下行風險不容忽視。3）美債：若為短期交易（如一年維度），可考慮加倉美債，我們預計將出現收益率曲線陡峭化的交易機會。若從長期視角看，受美國結構性變化影響，包括財政紀律鬆弛、制度衰敗等因素，疊加日債收益率大幅上行的傳導效應，美債利率不確定性仍然偏高。

　　圖表21：美國再工業化對工業金屬也有較強的需求，供需格局利好商品價格

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　低配：中債，估值偏貴，配置性價比相對較低。從長期維度看，中國大概率維持低通脹環境，房地產行業對經濟的拖累效應逐步減弱，但觸底回升仍需時間，債券利率上行風險有限。但是中債估值偏貴，利率已經處於較低水平，下行空間同樣受限。與股票、商品等資產相比，中債提供的回報吸引力不足。從跨資產價值比較角度出發，我們建議低配。

　　風險提示：如果國際貨幣秩序重構的基準假設演繹不及預期，上述判斷或受到較大影響。具體的風險情形包括美元流動性超預期收緊、國內經濟基本面超預期下行、全球AI泡沫破裂以及中國AI發展不及預期，導致貨幣秩序重構的敘事動搖。

　　[1]http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7535653/content.shtml

　　[2]《存款搬家的「敘事」與現實 ——貨幣流動性新形勢（5）》，林英奇、許鴻明、張帥帥，2026年1月

　　[3]http://www.xinhuanet.com/world/20260119/ff01397fc0184bfa9343c15f17328f88/c.html

　　[4]Rand， J．， & Tarp， F． （2002）． Business cycles in developing countries： are they different？． World Development， 30（12）， 2071-2088．

　　[5]《上海推進二手房收儲，地產積極信號再增加》，李昊、張宇等，2026年2月

　　[6]Quinn W． Technological revolutions and speculative finance： evidence from the British Bicycle Mania[J]． Cambridge Journal of Economics， 2019， 43（2）： 271-294．

　　[7]https：//www.research.cicc.com/zh_CN/report？id=377529&entrance_source=search_vertical_reportlist&page=1&yPosition=208.14

　　[8]https：//budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2025/9/8/projected-impact-of-generative-ai-on-future-productivity-growth

　　[9]Ederer， F． and B． Pellegrino （2023）： 「The Great Start-up Sellout and the Rise of Oligopoly，」 AEA Papers and Proceedings， 113， 274–278

　　[10]《大類資產配置月報（2026-2）：「沃什衝擊」如何改變全球市場？》，李昭、楊曉卿，2026年2月

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責任編輯：凌辰