撥開地緣迷霧本輪原油漲價的周期成色如何？

　　地緣風險升溫，原油企穩走強

　　2025年，在供應預期寬鬆、需求增長乏力、庫存高位和局部地緣政治事件催化的背景下，全球原油期貨市場整體呈現寬幅震盪、階段性下行的格局。12月中旬以來，由於需求端季節性增長、天氣事件擾亂全球原油供應，加之中東地緣緊張局勢升溫等，原油市場呈現"V型"反彈。春節前一周，隨着中東地緣風險逐漸降溫，疊加北半球冬季取暖需求旺季趨於尾聲，原油期貨價格再度弱勢下行。而春節期間，由於海外市場對於美國與伊朗開戰的預期快速上升，國際油價明顯走高，並領跑各類資產。截至2026年2月23日，布倫特原油期貨價格已突破70美元/桶，WTI原油期貨價格則升至65美元/桶以上，創下近半年新高。

　　金油比視角：極值時刻的迴歸動能

　　近年來，受益於美元信用弱化下的全球央行購金潮和地緣局勢動盪帶來的避險需求，黃金率先迎來重估周期，自2022年11月低點以來倫敦金現升逾200%，COMEX黃金升逾150%。相比之下，油價近年來表現較為弱勢，核心在於油價除去地緣局勢擾動外，還需堅實的供需邏輯支撐。然而，一方面，近年來新能源產業的快速發展，本就在侵蝕以石油為代表的化石能源需求；另一方面，2025年OPEC+放棄減產保價轉向增產保份額的策略，使得原油市場供給壓力增大。

　　截至2025年2月23日，COMEX黃金收於5247.9美元/盎司，布倫特原油約71美元/桶，金油比為73.8,處於歷史極端高位。從歷史經驗看，極值時刻往往預示着兩類資產的相對價值可能出現迴歸。

　　需求端：預期溫和增長，結構依然分化

　　2025年美國「對等關稅」政策的反覆擾亂全球經濟增長，拖累石油需求。根據IMF最新《世界經濟展望報告》，2026年全球經濟增長率預測上調至3.3%，經濟復甦有望帶動原油需求回暖。不過美國關稅政策的不確定性仍會構成下行風險，同時在全球經濟復甦節奏分化、主要經濟體通脹壓力仍存的背景下，油價提升較高終將反向抑制石油消費需求。根據EIA美國能源署最新預測，2026年全球石油需求增長相對溫和且面臨結構性分化，2026年全球石油和其他液體燃料消費量將增加120萬桶/天，結構上與2025年情況相同，需求增量基本自非經合組織經濟體，其中中國、印度領跑，發達經濟體的石油需求增量則略顯平淡。

　　供給端：寬鬆預期短期難逆轉，地緣風險帶來擾動

　　從整體格局看，美國、沙特阿拉伯、俄羅斯是全球原油市場的三大主要玩家，也構成了現階段原油供給端的兩大陣營——OPEC+與北美陣營。雖然OPEC+宣佈在一季度暫停增產，但其在2025年的累計增產已相當顯著，非OPEC+方面，美國增長或有放緩但仍將維持高位，巴西和圭亞那等南美地區新項目投產較多。綜合來看，2026年供應端的「寬鬆預期」將持續存在。EIA預計2026年全球石油供應將增加156萬桶/天至1.079億桶/天，全球石油和其他液體燃料消費量將增加120萬桶/天至1.048億桶/天，即全球原油約有310萬桶/天的供應過剩。不過，地緣政治風險仍將對2026年供需平衡造成重要影響，因此供給端預期仍有較大波動。

　　庫存端：高庫存奠定基調，短期供應格局仍有變量

　　2025年原油供應大幅增長與需求疲軟的顯著錯配，導致庫存系統性累積至多年高位。IEA數據顯示2025年全球石油庫存達到4.77億桶的歷史最高水平，日均補庫130萬桶。最明顯的是海上浮倉儲油和中國庫存的增長，其中去年中國原油庫存增加1.11億桶，主要系原油戰略儲備庫存的加快補充；海上浮式原油庫存增加2.48億桶，其中受制裁國家原油佔比72%，這類海上漂流的「幽靈庫存」始終是懸在市場的達摩克利斯之劍。整體來看，歷史性庫存積壓將對2026年尤其是上半年的市場形成壓制。

　　值得注意的是，雖然IEA預警2026Q1全球原油仍將面臨供應過剩壓力，但現實卻是美國商業庫存超預期驟降。截至2月13日，美國商業原油庫存量4.20億桶，比前一周下降901.4萬桶，遠超市場預期的增加210萬桶，反映短期實際供應格局偏緊，為現貨油價提供一定支撐。

　　技術面：地緣風險提振預期，資金多頭強勢助推盤面

　　考慮原油的金融屬性，一方面在於油價與美元指數的相關性，另一方面在於投機資金頭寸對市場情緒的反映。在與美元的相關性上，由於原油以美元計價，二者通常表現為負相關。年初以來美元指數呈現弱勢波動，而春節期間地緣風險上升進一步提振資金對油價的預期，典型體現是地緣炒作這段時間原油非商業多空持倉比迎來快速反彈。短期內原油價格或仍由地緣談判進展主導，市場密切關注即將舉行的美伊談判。

　　整體展望：地緣風險帶來變數，供應格局壓制價格中樞

　　地緣局勢的擾動、供應端的博弈以及需求端的變化都會為油價走向帶來不確定性。近期對中東局勢緊張的擔憂導致原油價格居高不下，後續仍需密切跟蹤中東及俄烏的地緣局勢不確定性以及3月OPEC+產量會議決議。全年來看，國際石油市場供給寬鬆、需求改善緩慢的格局未變，價格中樞或承壓，過剩現實與地緣變數動態博弈之下，油價或呈現「長期偏弱、短期震盪」的格局。