智通財經APP獲悉，國聯民生證券發布研報稱，需求疲軟+產能快速投放，供大於求，大衆品價格2021-2025年持續下跌，價、利、估值受損。2025年部分大衆品價格或已經觸底，預計2026年價格開啓向上周期，假設需求改善，則價格向上彈性和持續性更強。重點推薦餐飲供應鏈和乳業產業鏈。餐飲「價」邏輯已經開始演繹，有望推動價、利、估值同步提升，同時有望跟隨服務消費受益。肉牛周期+原奶周期，乳業產業鏈確定性強。

國聯民生證券主要觀點如下：

覆盤本輪大衆品經營周期：供大於求，價、利齊跌

需求疲軟+產能快速投放，供大於求，大衆品價格2021-2025年持續下跌，價、利、估值受損。供給：2017-2022年是大衆品資本開支快速擴張時期，2017-2022年資本開支複合增速14%;經歷2年左右建設周期，2020-2025年是產能投放大年，供給大幅擴張。需求：2021年之後需求較疲軟，近兩年餐飲需求增速從2020年之前的雙位數增速回落至低個位數。價格：2021年開始持續下跌，大衆品龍頭企業出廠均價高點至今普遍回落。

1、速凍：量略增(仍有滲透率提升邏輯)、價大幅下降。需求：餐飲大盤疲軟，但速凍板塊仍有滲透率提升邏輯(餐飲標準化+降本增效)，重點公司銷量仍有增長。供給：2018-2022年速凍板塊資本開支CAGR為31%，考慮2年建設周期，2025年或為競爭激烈程度高峯，重點公司價、利受損。龍頭安井食品持續搶份額，但扣非歸母淨利率從2023年高點接近10%降至25Q1-3的8%+。

2、調味品：基礎調味品量減、價略降，復調量增價減，基調價格韌性高於復調。基調餐飲需求佔比近50%，餐飲疲軟導致量承壓，但剛需+競爭格局穩定，價略下降。復調仍有滲透率提升邏輯，迎合餐飲標準化+家庭便利化需求，因此量穩，但競爭加劇、價明顯下降。基礎調味品龍頭海天歸母淨利率仍維持25%左右(高點28%)，復調龍頭頤海國際歸母淨利率從高點18-20%回落至目前11-12%。

3、乳業產業鏈：上游周期屬性+下游消費屬性，需求疲軟疊加原奶下行周期，量價齊跌。需求疲軟+高點牧場擴規模，原奶價格跌至近十年較低位(三聚氰胺事件後原奶價格一直維持3.2元/公斤+)，上游牧場虧損，中游乳企份額、價、利齊跌。

2025年價格或已經階段性觸底，推薦演繹「價」邏輯的大衆品

2025年部分大衆品價格或已經觸底，主要源於供給端改善、終端價格失靈，預計2026年價格開啓向上周期，假設需求改善，則價格向上彈性和持續性更強。重點推薦餐飲供應鏈和乳業產業鏈。

1、餐飲供應鏈：「價」邏輯已經開始演繹，有望推動價、利、估值同步提升，同時有望跟隨服務消費受益。(1)速凍：供給端觸底改善，等待需求回暖。速凍行業競爭2025年或已階段觸底——資本開支減少、小企業轉代工、龍頭價格戰收斂，價、利觸底。企業目前已經在通過收促、結構升級等動作提升價、利。(2)調味品：2025年價、利觸底，且板塊本身具備估值稀缺性。該行預計2025年海天味業均價按年或有望達到持平略正，頤海國際出廠價或在提升。(3)啤酒：結構升級推動價、利提升。啤酒企業利潤為先，PPI企穩上行有望推動格局進一步改善。樂觀假設2026年餐飲復甦，則餐飲供應鏈量、價、利齊升且彈性增強。

2、乳業產業鏈：肉牛周期+原奶周期，乳業產業鏈確定性強。(1)上游牧場：肉牛「價」邏輯已經開始演繹，預計2026年肉牛價格持續上漲，推動利潤端改善;原奶「價」有望在2026H2開始體現。(2)中游乳企：「價」邏輯有望在2026H2體現，預計主要源於散奶價格趕超合同價格，行業周期向上。

投資建議

(1)餐飲供應鏈：速凍>調味品>啤酒，推薦市佔率持續提升的安井食品、開始提價的頤海國際、困境反轉的千禾味業、中炬高新;關注寶立食品。(2)乳業產業鏈：關注優然牧業，推薦現代牧業、新乳業、伊利股份、蒙牛乳業。

風險提示：CPI、食品CPI復甦速度不及預期;行業競爭加劇;原料價格大幅上漲。