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　　來源：食品內參

　　作者丨佑木 編審丨橘子

　　近日，天圖投資發布公告稱，已完成向崑山諾源睿源出售優諾中國約86.96%的股權，總價約15.65億元人民幣。至此，這家以「消費投資第一股」自居的機構徹底告別了曾被其寄予厚望的法國酸奶品牌優諾（Yoplait）。

　　在資本的牌桌上，接棒的是IDG資本。加上管理層持有的股份，IDG以總對價約18億元人民幣的價格，全資接手了優諾中國。

　　傲慢的代價

　　優諾進入中國的時間，踩在了中國中產階級對「溢價」最執着的年份。

　　2013年，全球第二大酸奶品牌優諾由通用磨坊（General Mills）引入中國。彼時，通用磨坊在中國風頭正勁，手裏握着哈根達斯和灣仔碼頭兩張王牌。在跨國巨頭的邏輯裏，只要把哈根達斯的渠道和品牌勢能分給優諾，高端酸奶的江山便唾手可得。

　　當時，中國酸奶市場正處於「蒙牛伊利打價格戰，光明守着華東」的混戰期。優諾進場時，單杯定價直衝15元人民幣以上。在生牛乳只有2塊多一斤的年代，這幾乎是液態奶價格的5到8倍。

　　為了支撐這個價格，通用磨坊在江蘇崑山砸下了數億元人民幣，建起了一座高度自動化的工廠。他們從澳洲拉來奶牛，堅持高比例生牛乳和極短的保質期。在很長一段時間裏，優諾就是上海精品超市Olé和盒馬裏，那個帶着「法式優雅」濾鏡的符號。

　　但這正是跨國巨頭最典型的「路徑依賴」。

　　通用磨坊的大中華區決策權，長期以來更像是一場遠程遙控。當中國本土品牌簡愛、卡士開始用「清潔標籤」和「無糖」在社交媒體上「教育」消費者時，優諾還在沿用跨國公司那套冗長的廣告審批流程。這種傲慢的結果是，優諾雖然在上海一度拿下了10%的市場份額，卻始終沒能真正走出華東。

　　到2018年，通用磨坊全球業務收縮，哈根達斯在中國增長放緩。對這頭大象來說，優諾中國成了一個「食之無味、棄之可惜」的重資產項目。他們不需要一個長期深耕的品牌，而是一份漂亮的財務報表。

　　於是，優諾第一次出現在了待售名單上。

　　2019年，天圖投資接過了優諾中國的接力棒。這在當時被視為天圖從「財務投資」向「控股型投資」轉型的標杆。

　　天圖當時的掌門人王永華曾有一個宏大的敘事：尋找那些具有抗周期能力的消費賽道，通過資源嫁接和管理賦能，實現價值重塑。他請來了原通用磨坊大中華區總裁朱璽出任合夥人，這無異於給優諾中國動了一次外科手術。

　　天圖接手時的價格相當划算。根據後續披露，其初始收購成本僅約3億元人民幣。在接下來的六年裏，天圖確實給優諾「續了命」。

　　天圖對優諾的改造邏輯是：去外企化，本土化。他們不再死守那杯高價酸奶，而是把產品線拉長，延伸到了低溫鮮奶、冰淇淋，甚至是酸奶奶昔。在渠道上，他們也不再只盯着精品商超，而是全線殺入便利店和電商。

　　數據一度看起來非常勵志。2023年，優諾中國實現了歷史性的扭虧為盈。到2024年，優諾的營業收入達到了8.1億元人民幣，稅後淨利潤增至9545萬元人民幣。在微利的乳業，這幾乎是一個奇蹟。

　　作為在香港上市的機構，天圖投資近兩年的財報可謂一片狼藉。2023年和2024年，天圖投資的歸母淨利潤連續虧損，金額分別達到了-8.73億元人民幣和-8.91億元人民幣。與此同時，天圖旗下的天圖興鵬等基金正面臨嚴苛的退出期。

　　LP（有限合夥人）們的耐心是有限的。他們不需要一個在報表上看起來在增長的聯營企業，他們需要的是真金白銀的現金回籠。

　　儘管優諾中國正處於業績的「巔峯期」，天圖卻不得不選擇「甩賣」。這種操作在資本市場有個體面的說法叫「鎖定收益」，但在業內看來，這更像是為了救大本營而不得不變現的無奈之舉。

　　算一筆賬：天圖以3億元人民幣入局，最終以15.65億元人民幣退出，六年時間淨賺5.16億元人民幣（天圖旗下兩家附屬企業持有的45.22%股權部分的收益），這確實是一筆優秀的退出樣本。但在當前港股估值低迷、天圖自身市值僅剩18億港元左右的背景下，這筆錢更像是救命稻草。

　　IDG的算盤

　　IDG選擇在此時進場，面對的是一個已經徹底變天的中國酸奶市場。

　　就在這次易主前後，酸奶界的「貴族之王」Blueglass上演了一場驚心動魄的崩塌。原價49元人民幣一杯的酸奶，在2025年年底的配送平台上，直接降到了22.9元人民幣。這種幾乎「自殺式」的降價，徹底撕掉了高端酸奶最後的遮羞布。

　　中產們的消費邏輯變了。在經歷了幾年的預期調整後，人們突然發現，所謂的「法式慢發酵」或「進口果粒」，在日益內卷的食品工業面前，並不具備所謂的壁壘。

　　當伊利的暢優賣到5.6元人民幣/250克，蒙牛的每日鮮酪下探到2.6元人民幣/100克時，優諾那杯6.3元人民幣/135克的酸奶，競爭優勢變得極為脆弱。

　　過去十年，高端酸奶的估值是建立在「身份認同」上的。喝一杯Blueglass或優諾，代表着某種中產生活方式的入場券；但在2026年，人們更在意的是蛋白含量、糖分比例以及它是否能更便宜地出現在瑞幸的杯底。

　　整個低溫乳製品行業正在從「品牌溢價」轉向「效率競爭」。尼爾森的數據已經給出了判決：2024年乳業全渠道銷售下滑，而主打高性價比的區域品牌和自有品牌卻在逆勢增長。

　　在這種背景下，單純依靠C端品牌零售的優諾，想象空間已經見頂。它需要一個新的敘事邏輯，而這個邏輯，顯然不在天圖的口袋裏。

　　如果優諾中國僅僅是一個走下坡路的酸奶品牌，IDG為什麼要花18億元去接這個盤？

　　答案或許不在酸奶杯裏，而是在IDG的投資版圖裏。

　　作為中國最早的PE機構之一，IDG在消費賽道的重倉是系統性的。它是喜茶、瑞幸、三隻松鼠等品牌背後的「大金主」。對於IDG來說，優諾中國最核心的資產不是那個60年曆史的法國商標，而是崑山那座每年能產出數億元人民幣乳製品的現代化工廠。

　　這是一種「供應鏈協同」的打法。

　　在當下的新茶飲和咖啡賽道，優質的基底乳（酸奶、厚乳、鮮奶）是絕對的剛需。瑞幸和喜茶們為了供應鏈的穩定性，正在全球範圍內尋找可靠的乳品代工廠。

　　把優諾中國收入囊中，IDG實際上是為其消費帝國補齊了一塊最關鍵的「冷鏈基礎設施」。

　　首先，B端市場的想象力遠超C端。如果優諾能成為瑞幸、喜茶的酸奶基底供應商，其年銷售額就不僅僅是現在的8億元人民幣，而是有潛力翻倍。這種「B2B2C」的路徑，比在精品超市貨架上和伊利蒙牛死磕要容易得多。

　　其次，IDG在華南、華北的資源能幫優諾打破「華東侷限」。通過IDG的生態網絡，優諾的鮮奶和酸奶可以迅速覆蓋到它以前從未觸達的下沉市場。

　　最後，這是一場針對「估值重塑」的博弈。目前跨國品牌拆分中國業務正成為趨勢——星巴克引入本地資本、麥當勞中國易主，這些案例都在傳遞一個信號：外資品牌的中國業務，只有脫離了總部的繁瑣流程，交給本土基金管理，才能釋放出真正的盈利效率。

　　IDG買下的，是一個已經完成「工廠基建」且「管理團隊成熟」的確定性資產。對於見慣了大風大浪的IDG來說，在市場低谷期買入一個已經盈利的重資產項目，比在泡沫期去投一個只有PPT的獨角獸要划算得多。

　　對於優諾來說，這場長跑纔剛過半程。

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責任編輯：宋雅芳