播客：Forward Guidance

播出時間：2026年2月25日

嘉賓：James Seyffart

整理：BitpushNews

嘉賓簡介

James Seyffart是彭博（Bloomberg）高級研究分析師，長期跟蹤全球ETF市場與加密資產ETF，被業內視為最了解ETF資金流與產品結構的分析師之一。他持續研究機構資金如何進入加密市場、ETF產品如何演化，以及傳統金融與區塊鏈之間的融合趨勢。

市場情緒分裂：散戶 vs. 機構

主持人：

我們先來來聊聊市場情緒。最近有一種很奇怪的現象，那些在加密領域待了很久的人覺得「一切都完了，太糟糕了」。但當你和那些正準備進場的老牌傳統金融機構（TradFi）交流時，他們卻說「不，這裏還有很多機會」，態度非常樂觀。這就形成了一種奇怪的分化，一方面是價格在崩潰，另一方面，那些我們一直呼籲需要進場的機構，似乎終於開始真正投入資金在這個領域佈局了。你對此怎麼看？

James：

你這個問題提得非常到位。首先，如果你看看現在市場的討論氛圍和那些長期持有者的情緒，和我在跟ETF發行商、機構投資者交流時聽到的，完全是兩個世界。穩定幣、代幣化（Tokenization），他們對所有這些底層資產的看法依然非常樂觀。這種奇怪的分化已經持續了一年多了。價格在跌，但那些我們一直說需要他們進來的傳統機構，現在終於開始認真投資並在這個領域部署資源了。問題只是，我們不知道最終哪些協議會從中受益，或者它們能從中受益多少。

主持人：

這種情緒上的對比很有意思。但我們也看到，雖然機構嘴上說樂觀，但他們的實際行動，比如參與 Basis Trade（基差交易），是Delta中性的，或者像銀行發行自己的穩定幣來賺取費用，這些行為並沒有直接為那些被髮行的代幣帶來價值增值。你怎麼看這種「言行不一」的對比？

James：

我完全同意你的看法，這種對比確實讓人很難理解。但水面之下其實還有很多事情在發生。有很多機構正在非常深入地參與進來。你看看 Robinhood、Fidelity、貝萊德（BlackRock），他們實際上正在這些公鏈上進行建設，在做資產代幣化。

很多所謂的「假代幣化」正在發生，但也有很多是真刀真槍的。這些機構內部一直有小型團隊在關注這個領域，進行測試，並且現在正在擴大這些團隊。比如Frank Chaparro就經常在推特上提到，他看到的那些來自我剛纔提到的公司的新招聘職位，都是關於做Vaults（金庫）和各種不同東西的。

所以，我認為我們仍然處於非常早期的階段。很難確切知道這一切最終會如何匯聚成型。有些網絡，很多機構仍然傾向於使用私有區塊鏈，我甚至不太願意稱它們為區塊鏈，因為區塊鏈的核心應該是公開和去中心化。

我仍然對其中一些東西最終能成功持樂觀態度。我認為人類總是傾向於高估未來12到18個月內會發生什麼，而低估未來5到10年內會發生什麼。現在的情況就是這樣。這需要時間，尤其是對於這些受嚴格監管的金融機構來說，他們不可能一蹴而就。

比如，嘉信理財（Schwab）很快就要直接在其平台上開通加密貨幣交易。所有這些事情都在發生。還有那些顧問網絡（Advisor Networks），也就是到底誰在持有這些ETF，他們還在陸續上線。我兩年前就和你討論過，最終這些顧問網絡和經紀平台會允許他們的客戶投資這些ETF。而直到現在，我還能聽到某些平台啱啱允許上線這些產品的消息。還有很多平台，你仍然不能一鍵購買某些ETF。所以，我們離真正的普及還有很長的路要走。

ETF產品爆炸式增長，但會有淘汰潮

主持人：ETF發行數量似乎還在暴增。

James：是的，而且多到我都有點跟不上。現在大概有160—170個相關ETF申請或產品，涵蓋：

• 槓桿ETF

• 收益型ETF（covered call）

• 衍生品結構

• 各種代幣單獨ETF

我在去年12月的年度展望裏就寫過：未來一年會有上百隻加密ETF推出。

但我同時也認為：

• 很多產品會在12—18個月內被清算

• 市值排名較後的資產很難支撐多個ETF

• 發行商在用「撒網式策略」測試市場

這種模式其實就是行業裏的「spaghetti cannon」——把產品往市場上扔，看哪個能粘住。

主持人：這種「先發後淘汰」的模式，在ETF行業普遍嗎？

James：過去幾年越來越普遍。監管規則的變化讓ETF發行變得：更便宜、更快、更容易，這意味着發行商可以先上線產品，然後等待市場需求。如果某個資產突然爆火，而你恰好是唯一有ETF的發行商，那麼即使之前12個月無人問津，突然也可能吸引數億美元資金並實現盈利。

當然，不同機構策略差異很大。比如：

• 貝萊德：只做BTC和ETH，極度剋制

• 其他發行商：幾乎什麼都想發

所以未來我們既會看到大量產品上線，也會看到大量產品消失。

AI正在搶走資金嗎？

主持人：過去十年，加密貨幣基本上一直是投機資本的「香餑餑」。但現在出現了一個敘事：AI已經徹底取代了這個位置，在吸引投機資本方面遙遙領先。你從數據中能看到這一點嗎？無論是從散戶層面，還是機構都跑去投CoreWeave這樣的AI龍頭，而從IBIT這樣的產品中撤出？

James：

說實話，從數據上我並沒有看到特別明顯的對應關係。但我完全同意你的判斷，AI現在是投機資本的焦點。這甚至不需要看價格數據，看看媒體在討論什麼，社交媒體在熱議什麼就一清二楚。你所說的就是事實。

但我想說的是，儘管這些Crypto ETF流出了90億，但它們的資產管理規模峯值曾達到1700億美元，現在仍在1000億左右。90億的流出確實不少，但從整個大局來看，佔比並不大。而且，購買以太坊、Solana、XRP等ETF的人，從我們的角度來看，他們很清楚自己在買什麼，這些更像是長期的資產配置。當然，也有很多人在交易槓桿ETF。

我認為大多數進場的人心裏都清楚，他們買的這種資產，每四年就可能經歷一次70%的回撤。所以就像我一開始說的，如果你告訴我，在價格跌了這麼多的情況下，資金只流出了這麼點，那我會說，這已經相當不錯了。相比於整個加密貨幣市場，這些ETF的表現是異常堅挺的。當然，現在的趨勢看起來不太好，因為我們幾乎每天都能看到資金在涓涓細流般地流出。但這就是硬幣的另一面。

毫無疑問，AI相關的標的正吸引着所有的目光和資金。我前面提到的2倍槓桿單股ETF，只要跟AI沾邊，都漲勢兇猛，資金大量湧入，交易量巨大。有趣的是，那些最純粹的AI龍頭股，比如SpaceX、Anthropic、OpenAI，你反而很難通過傳統方式獲得敞口。但ETF發行商正在想盡辦法。我看到有發行商在申請那些還沒IPO的公司的單股ETF。昨天就有申請，要為SpaceX、OpenAI和Anthropic發行備兌看漲期權ETF。這三家公司都還沒上市呢！雖然它們很可能在今年IPO，但這說明發行商們的思維已經非常超前了。他們看到了市場對AI的渴望，他們的想法是：「我們必須先把申請文件準備好，這樣一旦這些公司IPO，我們就能以最快的速度把產品推向市場。」

機構持倉變化：誰在賣？

主持人：最新13F數據顯示了什麼？

James：

首先，最新（截止去年四季度）的數據顯示，投資顧問總體上在第四季度淨賣出了將近22,000個比特幣。這與我之前提到的基差交易可能瓦解、我們看到資金流出有關。對沖基金是最大的賣家，他們也是13F報告中的第一和第二大持有者類別。

截至2025年第三季度，大約有26-27%的持有者是向SEC提交13F報告的機構。但這個比例到去年年底下降到了24%。這意味着我們看到這些機構的整體配置比例確實下降了。

但這並不是說所有人都在賣。也有很多機構是第一次買入，也有許多機構增加了他們的配置。不過，需要記住的是，13F報告只能看到多頭倉位。比如，我們看到Jane Street持有價值幾十億美元的比特幣ETF，但我幾乎可以肯定，他們絕不是像Michael Saylor那樣「頓悟」了，然後單純地做多幾十億美元。他們很可能在做對沖，整體倉位甚至是淨空頭。

所以，當你在社交媒體上看到有人驚呼「快看誰買了比特幣ETF！」時，要明白這只是他們整個交易的一部分。所以，13F數據中最讓我驚訝的點是：這是來自13F申報機構的淨賣出，主要由對沖基金、ETF和券商推動。而這甚至還沒有包括我們在1月和2月看到的更大規模的資金流出。根據目前的價格和資金外流情況，我懷疑當下一季度的數據出來時，機構的持有量可能會再次下降。

當然，也有新買家入場。比如媒體報道的香港實體Lioner Limited，買入了大約4.37億美元的IBIT（貝萊德的比特幣ETF）。所以，市場上總是有新故事。

代幣化與ETF未來

主持人：你怎麼看ETF代幣化？

James：理論上優勢很多：

• 7×24交易

• 原子結算

• 全球可訪問

但現實進展會很慢。ETF從1993年誕生到現在仍未完全取代共同基金，代幣化也會是類似的長期過程。

我認為最早落地的會是：

• 代幣化國債

• 代幣化美元

真正全面的資產代幣化需要解決大量監管問題。

ETF資金流的信號

主持人：過去很多年，大家就是被動地買入QQQ（納斯達克指數ETF）這樣的科技股。但現在，我們看到資金顯著地從科技板塊流出，轉向其他板塊。你從ETF的資金流向和交易層面觀察到了什麼？

James：

確實如此。我先說說軟件板塊。我注意到軟件板塊ETF（比如IGV）最近的交易量巨大，大家都在用它來交易這個主題。但有趣的是，雖然軟件股在跌，但這個ETF本身卻在不斷吸引資金流入，可以說大家都在「抄底」。這與加密貨幣ETF的情況形成鮮明對比，後者總體上仍在經歷資金流出。

至於你提到的板塊輪動，我們看到大量資金涌入了科技以外的其他行業板塊。2026年第一季度，資金流入最多的行業ETF前三名是：第一名，能源板塊；第二名，材料板塊；第三名，工業板塊。 第四名是主題型ETF，其中最大的主題是自然資源類的。這清晰地顯示，資金正在流向那些有現金流、硬資產的大盤價值股。

我認為，這未必是所有資金都從科技板塊「流出」，更可能的是，增量資金不再湧入「科技七巨頭」，而是開始分散投資。我們也在國際股票和新興市場看到了類似趨勢，這與特朗普可能希望美元走弱、利好國際市場的觀點是一致的。

當一個板塊體量很小時，資金流入的影響會非常顯著。幾十億美元流入科技股可能波瀾不驚，但流入工業或消費板塊，就足以推動指數上漲，並反映在估值倍數的提升上。這確實是市場的一個積極「拓寬」，是非常健康的信號。對於主動型基金經理來說，這種非理性地整體買入或賣出板塊的情況，正是他們夢寐以求的選股環境，因為可以從中挖掘出被錯殺的個股。

主持人：

確實，這太令人興奮了。作為市場觀察者，過去一年半的市場充滿了各種值得研究的話題。從鈾礦到工業股，不再只是單一的科技股交易。

James：

完全同意。這也是為什麼我喜歡我的工作。ETF幾乎覆蓋了你能想到的任何行業、任何主題，這讓我們能夠從資金流向、產品發行等角度，一窺市場的全貌和動向。我可以做一個「一英里寬、一英寸深」的通才，然後在需要的時候，再對像加密貨幣這樣的特定領域進行深度挖掘。

主持人：

最後，我們想聊聊另一個正在經歷動盪的領域——私人信貸。有些人認為它和軟件板塊面臨的問題有相似之處，你怎麼看？

James：

對，這是一個很大的話題。私人信貸的問題確實和軟件公司有關。過去，軟件公司因為利潤率穩定、資本支出低，現金流看起來非常穩健，是私人信貸理想的借款對象。但如果這些軟件公司的商業模式在未來幾年受到AI等技術顛覆，那麼它們的穩定現金流就會受到威脅，這無疑會衝擊私人信貸市場。

與此相關的另一個巨大趨勢是，人們正試圖將私募股權、私人信貸這類非流動性資產裝進ETF的「殼子」裏。比如有個叫XOVR的ETF，它通過特殊目的載體（SPV）持有SpaceX的股份。雖然最初SpaceX的佔比可能只有10%左右，但由於大量資金涌入購買這隻ETF以獲得SpaceX的敞口，導致其佔比被稀釋了。問題在於，投資者渴望通過ETF獲得這些非流動性資產的敞口，但這種結構本身存在根本性的不匹配。

根據規定，ETF中對非流動性資產的投資通常有上限（比如15%）。而且，我個人認為，像私人信貸和私募股權這類資產，更適合放在封閉式基金或定期開放式基金中，因為投資這類資產本身就應該有鎖定期。但投資者不喜歡這些結構，因為它們費用更高，且不能隨時贖回。

我和我老闆經常為此爭論。他覺得應該允許這些東西放進ETF，即使ETF會大幅折價交易，至少投資者想賣的時候還能在二級市場賣掉。而我認為，如果你買了這種東西，就不應該讓你因為一時興起，在一個周二的下午兩點就能輕易脫手。

但ETF在價格發現上確實有獨特優勢。比如在「阿拉伯之春」期間的埃及市場，或者希臘債務危機期間，追蹤這些市場的ETF每天都在交易，而底層市場是關閉的。當時ETF的交易價格可能比淨值（NAV）有很大的折價，看起來像是「壞了」。但實際上，當市場重新開放後，股票的開盤價正好與之前ETF的交易價格對齊。這說明ETF有效地提前發現了價格。再比如2020年新冠疫情期間的高收益市政債市場，一些ETF的折價高達30%，那是因為整個做市商市場都處於「沒有報價」的狀態，所以ETF的交易價格真實反映了市場的恐懼和流動性枯竭，而淨值（NAV）因為缺乏交易而無法反映這一點。

所以，如何將這些每季度才估值的非流動性資產，轉化為每天都能交易的流動性產品，是我們未來需要解決的一個大問題。因為越來越多的優秀公司選擇更長時間地保持私有化，比如Anthropic，大家都想投資它，以至於有人甚至去買持有少量Anthropic股權的Zoom股票。這已經有點瘋狂了。

主持人：

是的，人們太想獲得敞口了。James，今天和你聊得非常愉快，感謝你帶來的深刻洞察。

James：

感謝邀請，我很高興能來。

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