事件：公司發布FY26H1業績報告（截至25年12月31日的六個月）。報告期內收入實現372.21億元（按年+11.2%），歸母淨利潤為19.66億元（按年+318.8%）。

點評：量價同步改善，盈利穩步提升。根據我們拆分，報告期內公司銷量實現1240萬噸（同按月分別+100/+230萬噸），均價為3002元/噸（同按月分別+66/+54元/噸），剔除匯兌損失後單噸盈利為160元/噸（同按月分+129/+35元/噸）。根據卓創資訊，國廢FY26H1按月漲幅超200元/噸，但公司憑藉原料優化&紙漿佈局，單噸成本按月+23元/噸；此外，憑藉產品結構改善（文化紙收入按年+40.9%、白卡紙銷量按年+133.3%）以及箱板/瓦楞價格提升，均價修復助力噸盈利逆勢增長。分產品看：

1）廢紙系：25Q4國廢前期延續提升趨勢、12月高位回落；紙企成本壓力傳導順暢，Q4箱板/瓦楞均價按月分別+8.6%/+16.9%，我們判斷公司包裝紙系列H2噸盈利溫和改善。此外，目前原材料維持低位，但公司仍在提價，盈利能力有望持續修復。

2）漿紙系：25Q4雙膠/銅版/白卡價格按月分別-4.3%/-8.1%/+4.7%。公司25年6月/8月分別投產65/70萬噸化學漿/化機漿，我們預計紙漿自給率持續提升，助力白卡等承壓品類盈利逆勢顯著改善；文紙儘管價格承壓、但噸盈利仍有望維持高位。目前海外漿廠仍在持續發布提價函，紙漿上行周期公司漿紙一體化優勢有望進一步被放大，漿紙單噸盈利有望突破新高。

新增產能聚焦紙漿，綜合成本有望持續優化。截至25年12月底，公司造紙設計產能達到2540萬噸、原材料產能達820萬噸。未來新增投產聚焦紙漿，公司預計26Q4將分別在重慶/天津投產70/50萬噸化學漿、27Q2北海投產80萬噸化學漿、27Q3東莞投產50萬噸化學漿，綜合成本有望持續優化。此外，公司預計FY26資本開支有望回落至110億元（同期為128億元），我們預計中期折舊及利息開支壓力趨緩。

盈利預測：我們預計FY2026-2028公司歸母淨利潤分別為40.4億元/44.5億元/49.7億元，對應PE分別為9.4X/8.5X/7.6X。