投資要點

中國居民財富已經歷兩次歷史遷徙：1998年房改觸發存款「搬家」至房地產，2018年地產下行引發存款「回家」。當前在低利率與通脹預期博弈背景下，第三次歷史性的遷徙正在發生，「存款+」是主要流向，通脹預期或是決定方向的關鍵變量。

我們將1998年住房制度改革和2018年房地產下行看做兩大轉折點，將中國居民財富配置分為兩次歷史性大遷徙；2023年以來，我們認為，第三次歷史性的「大遷徙」已經在發生。

1、第一次歷史「大遷徙」：存款「搬家」（1998–2018年）：

✔1990–1998年是中國居民財富積累與配置啓蒙階段，居民資產以存款為主，風險資產佔比較低。

2、第二次歷史「大遷徙」：存款「回家」（2018–2023年）：

✔2018年後房地產進入下行周期，地產相關資產收益回落、風險上升，居民風險偏好下降，疊加資管新規等監管政策變化，居民財富由房地產及相關資管產品迴流至存款端，形成存款「回家」的第二次遷徙。

3、第三次歷史「大遷徙」：「存款+」時代已到來（2023年以來）

✔2023年以來，居民新增存款規模較前期高峯明顯回落，反映資金對存款配置的集中度開始鬆動，存款「搬家」趨勢開始顯現，但大部分存款仍以續存為主。

✔驅動因素在於收益比價重構：一方面，存款利率多輪下調，實際回報吸引力下降，居民資產配置思路由專注存款轉向「類存款」金融產品；另一方面，債券與權益市場修復，提升了相對收益優勢。

✔在通脹預期偏低時，本輪居民財富的「大遷徙」更可能體現為「存款+」。我們強調的「存款+」，並不僅僅限於某種具體的金融產品，或者只是固收類資產，而是希望提供一種財富配置的理念：在相對保本的基礎上，能夠提供穩定收益的資產；這種資產的收益並不需要很高，但關鍵是控制本金回撤的能力。

✔當然，如果通脹預期明顯回升，居民財富配置的流向也會發生變化，這是我們需要密切跟蹤的。

風險提示：全球地緣風險；美國政策的不確定風險；監管政策變化風險。

改革開放四十餘年來，中國經濟高速增長推動居民財富規模持續擴張。但比起財富總量的增加，更值得關注的是居民財富配置結構的變化。從90年代的「存款為王」，到房地產黃金時代的「全民加槓桿」，再到過去幾年的大規模存款「回家」，中國居民財富的每次大遷徙，都深刻影響着中國資產的定價和資產管理行業的發展。當前我國廣譜利率水平已經降至歷史低位，數十萬億的定期存款面臨到期再配置的壓力，下一步中國居民財富配置將流向何方？

結合宏觀環境、重大政策和居民財富結構的演變，我們將1998年住房制度改革和2018年房地產下行，作為中國居民財富兩次大遷徙的轉折點。我們認為中國居民財富正經歷第三次歷史性的大遷徙，而通脹預期或許是本次遷徙方向的關鍵變量。

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第一次歷史「大遷徙」：存款「搬家」

1990–1998年可以看做是我國居民財富積累和配置啓蒙的階段。這一階段居民財富配置以存款為主，因可配置財富相對有限，資本市場還在逐步發展、可投資領域有限，風險資產佔比較低。90年代以來，隨着市場化改革推進、城鎮化加速與居民收入增長，中國居民開始形成可觀的結餘資金。積累的財富主要體現為通貨和存款，在總資產中佔比維持在30%以上。同時，資本市場初步建立，但是發展初期市場波動大、投機色彩重，投資門檻和信息不對稱較高，使得適合參與的人群有限，僅有部分較高風險偏好的居民開始投資股票和債券。因此，從整體資產結構看，風險資產配置的比例不高，難以撼動「存款為王」的格局。

真正的結構性轉折發生於1998年住房制度改革，中國居民存款逐步開始「搬家」至房地產及房地產相關的資產，形成了中國居民財富的第一次歷史性的「大遷徙」。福利房私有化和住房市場的形成，使城鎮住房由福利品轉變為可交易、抵押、投資的資產。在城鎮化加速、土地財政機制形成的背景下，房地產價格長期呈上行趨勢，住房資產增值和投資屬性強化。房地產價格上行帶來的財富效應與上漲預期相互強化，驅動居民部門資金由存款持續「搬家」至房地產及其相關資產。

第一次遷徙過程可進一步劃分為兩個階段。

第一階段（1998–2008年）是房地產在居民資產負債表中逐步建立核心地位的時期。一方面是房地產漲價預期吸引居民直接購買住房，住房成為居民配置的核心資產；另一方面是房地產行業上行推升相關資管產品和資產的收益，居民開始通過理財、信託等間接參與地產鏈條。根據居民資金流量表，居民總儲蓄=金融投資+非金融投資-貸款+其他（減值損失、誤差），我們用上述資金流量佔總儲蓄流量的比例觀察居民財富配置變化。從各項資金流量佔比可以發現，1998年後居民固定資產淨投資佔總儲蓄比重持續上升，理財、資管等其他金孖展產佔比也小幅抬升，房地產逐漸成為居民財富配置的主要方向。

第二階段（2008–2018年）表現為居民財富加速由存款向資管產品遷徙的時期。2008年後，資管行業快速發展，銀行理財、信託及各類資管產品規模顯著增長。從居民資金流量結構看，2008-2018年住房和存款佔居民總儲蓄的比重均下降，而存款外的金孖展產佔比呈上升態勢。其中，其他金孖展產流量佔比加速上行，反映居民財富加速流向資管產品。

其背後的邏輯在於地產景氣與比價效應的共同作用。一方面，在房地產仍處於上行周期的背景下，理財和資管產品的底層資產大多與房地產相關，城投債等信用資產也間接分享地產景氣紅利，能夠提供明顯高於存款的收益。另一方面，當時存款利率市場化程度有限，收益率低於部分理財與信託產品，比價優勢強化了居民存款「搬家」的動力。

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第二次歷史「大遷徙」：存款「回家」

2018年是中國居民財富配置的第二個關鍵轉折點，居民財富由房地產及相關金孖展產迴流至存款端，開啓第二次歷史性的大遷徙。2018–2023年，居民存款進入趨勢性高增長階段，年均新增存款約12萬億，顯著高於此前每年4–5萬億的常態水平。這段時間裏居民存款增速由落後轉為領先於社融增速，並在2022年後維持在社融增速之上，說明居民存款高增並不能完全用整個實體的貨幣量變化來解釋。更重要的原因在於：

首要驅動來自房地產市場下行。2018年後，房地產市場由高景氣轉入下行通道，住房資產的保值增值功能逐步弱化。一方面，部分存量房產價格承壓，居民通過出售資產回籠現金、存款增加；另一方面，即便未調整存量資產結構，新增收入與儲蓄向房地產配置的意願也顯著下降。價格預期轉弱，使房地產對居民資產配置的吸引力趨勢性下降。

房地產下行同時衝擊以其為底層資產的金融產品，使其收益率下行、風險有所增加。2018年後，隨着房企信用風險暴露、地方財政約束趨緊，底層資產回報率下行、風險溢價上升，部分資管產品出現違約，甚至是虧損。在資管產品風險上升而收益下降的環境下，存款的相對「性價比」反而提升。

監管環境變化亦強化了這一趨勢。2016年之前，金融監管相對寬鬆，資管行業在通道、嵌套與槓桿驅動下快速擴張。2016年下半年起金融去槓桿啓動，2018年資管新規正式落地，打破剛性兌付、壓縮通道業務，此後銀行理財規模增長明顯放緩。金融產品擴張放緩與風險暴露並存，削弱了其對居民資金的吸引力。

綜合來看，受房地產市場調整、資管產品收益風險結構及監管環境變化的影響，居民資金由房地產及相關金孖展產向存款迴流。

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第三次歷史「大遷徙」：「存款+」時代已到來

2023年以來，我國居民新增存款回落，重要原因也在於資產收益比價變化。2023年居民新增存款降至16.7萬億元，2024年進一步回落至14.3萬億元，2025年小幅回升至14.6萬億元。總體來看，新增規模已明顯低於前期高峯，表明居民資金對存款的高度集中配置正在鬆動，存款「搬家」的趨勢再度開始顯現。但需要強調的是，這種變化並非存量大幅轉移，大部分存量存款仍以續存為主，只有部分新增資金或到期資金轉向「存款+」類資產。

從原因上看，一是存款收益的「相對」吸引力下降。自2022年下半年以來，定期存款利率多輪下調，降幅大於政策利率和短端市場利率，導致存款與貨幣類金融產品之間的收益差距收窄，貨幣類金融產品相對性價比上升，居民資產配置思路由專注存款轉向「類存款」金融產品。

二是其他風險資產的相對收益改善。2024年以來，債券和權益市場階段性回暖，投資回報提升，使股債資產相對存款更具吸引力。在存款利率下行的背景下，這種收益優勢更為突出，從而推動部分資金從存款分流至貨幣基金、固收類產品及部分權益資產。

因此，第三次居民財富遷徙並非風險偏好的全面回升，而是在低利率約束下圍繞實際收益展開的結構性再平衡。其力度取決於名義增長與通脹預期的變化：若收入與價格預期改善，居民對風險資產波動的容忍度將提高，房地產與權益資產預期回報改善，存款分流可能加快；若通脹預期和名義增長持續偏低，存款仍將維持較高佔比，再配置節奏相對溫和。

直觀來說，居民財富配置的一個非常重要的目標是跑贏通脹，如果預期未來通脹會很高時，居民就會更傾向於選擇價格有彈性的資產去配置；而如果通脹的預期偏低時，「保住本金」的金融產品就能夠跑贏通脹了，這會是居民配置的重要方向。因此，通脹預期成為決定第三次居民財富遷徙強度的關鍵變量。

從結構形態看，本輪居民財富的「大遷徙」更可能體現為「存款+」。我們強調的「存款+」，並不僅僅限於某種具體的金融產品，或者只是固收類資產，而是希望提供一種財富配置的理念：在相對保本的基礎上，能夠提供穩定收益的資產；這種資產的收益並不需要很高，但關鍵是控制本金回撤的能力，因為通脹也不是太高。目前來看，貨幣基金及類貨幣產品、固收+策略、儲蓄型保險、高股息紅利資產、通過量化等工具對回撤控制嚴格的金融產品、部分黃金配置，等等，和「存款+」的理念都有一定契合之處。

當然，如果通脹預期明顯回升，居民財富配置的流向也會發生變化，這是我們需要密切跟蹤的。

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風險提示

全球地緣風險；美國政策的不確定風險；監管政策變化風險。

注：本文來自(微信號：梁中華宏觀研究)國泰海通證券2026年2月25日發布的《中國居民財富：第三次歷史「大遷徙」——「居民財富何處流」研究二》；分析師：梁中華  S0880525040019、邵睿思   S0880125070011