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　　來源：青瓦資本

　　營收破200億、利潤增54%，這家「不差錢」的公司為何選擇此時衝向港股？

　　2月11日，思源電氣向港交所遞交上市申請。消息出來後，很多人第一反應是：這家公司不是剛交出史上最好成績單嗎？急着去港股幹嘛？

　　先看數字：2025年營收212億，淨利潤31.6億，按年大增54%。賬上現金充裕，業務全線飄紅，怎麼看都是「不差錢」的主。

　　但如果你仔細看財報，會發現一個有意思的細節：利潤漲了，現金流卻降了——經營活動現金淨流按年下滑9.5%。

　　錢去哪了？

　　答案藏在儲能裏。

　　01 儲能：50GWh訂單背後的「甜蜜負擔」

　　2024年，思源電氣和寧德時代簽了個大單：50GWh儲能合作備忘錄。

　　50GWh什麼概念？如果全部落地，每年能帶來約200億收入——相當於思源2025年全年營收的94%。

　　但問題是，儲能是個「前期燒錢、後期回錢」的生意。建產線、擴產能、墊資金，哪樣不需要真金白銀？

　　2025年前三季度，思源儲能業務營收8.05億，佔比雖只有5.8%，但增速驚人。按照規劃，這個數字還會快速放大。

　　錢不是問題，問題是錢要花在刀刃上。 而儲能，就是思源認定的那把「刀刃」。

　　02 窗口期：電網4萬億的「搶位戰」

　　儲能之外，更大的機會在電網投資。

　　「十五五」期間，國家電網固定資產投資預計4萬億，比「十四五」猛增40%。2025年的招標數據已經印證了這輪景氣周期：國家電網輸變電設備招標總額681.9億，按年增長23%。思源電氣中標48.1億，大增73%。

　　海外也在放量。2025年前三季度，思源海外收入佔比已升至30.3%，打入歐洲頂級電網供應鏈。

　　但窗口期不會永遠敞開。電網投資有周期性，儲能市場的跑馬圈地正在白熱化。思源在國內輸配電民企中排第三，但市場份額僅3.5%，前面是特變電工、正泰電氣，後面是追趕者。

　　這時候不去搶，什麼時候去？

　　03 AIDC：下一個增長極的「伏筆」

　　儲能是眼前，AIDC（AI數據中心）是未來。

　　數據中心有多耗電？科技巨頭都在頭疼。而超級電容正好能解決數據中心的高功率需求——思源控股的烯晶碳能，做的就是這事。

　　2025年，超級電容在數據中心的應用已進入試點階段，2026年有望規模化推廣。公司在調研中表示，北美新訂單多由數據中心驅動，正加強與台達電子等龍頭的合作。

　　這部分業務離變現還有距離，但技術卡位必須先做。 港股孖展的意義就在於此：在新賽道爆發前，把錢備好，把產能建好，等風口真正來時不掉隊。

　　04 創始人：從交大畢業生到1700億掌門

　　思源電氣的故事，始於1993年。

　　創始人董增平，1991年畢業於上海交大高電壓專業。他和兩位校友創辦思源時，做的是電力監測設備。三十三年後，公司業務覆蓋全球100多個國家，市值突破1700億。

　　今天，56歲的董增平持股約16.8%，是公司單一最大股東。沒有控股股東，管理層高度穩定——這在A股民營公司裏不算常見。

　　思源的業務版圖也已鋪開：開關類、變壓器類、保護及自動化類、電力電子類、儲能及元件類、EPC類六大板塊。其中開關設備類佔大頭，2025年前三季度收入佔比41.5%；變壓器類緊隨其後，佔比23.8%。

　　05 隱憂：應收與商譽的「兩面」

　　當然，不是所有數字都好看。

　　隨着業務擴張，思源的應收賬款也在攀升。2025年三季度末，貿易應收款達80.85億，周轉天數從126天延長到138天。

　　同時，商譽也值得關注。截至三季度末，商譽賬面5.41億，主要來自收購的超級電容等業務。2023年和2024年，公司已分別計提商譽減值1.13億和1.07億，原因都是「超級電容業務財務表現的不確定性」。

　　如果被收購業務後續表現不及預期，減值的雷還會繼續爆。

　　寫在最後

　　思源電氣這次赴港上市，有人說是「不差錢的公司去拿錢」，也有人說是「為了國際化鋪路」。

　　但更準確的理解或許是：這是一家處於上升期的公司，在行業景氣周期裏給自己加一道保險。

　　儲能需要錢，海外擴張需要錢，AIDC佈局也需要錢。A股平台解決國內孖展，H股打開國際資本通道——兩條腿走路，總比一條腿穩當。

　　董增平做了三十三年電力設備，見證過不止一輪技術迭代。從避雷器監測儀到GIS組合電器，從超高壓變壓器到儲能系統，每一次變革都會淘汰一批掉隊者。

　　這次赴港，本質上是給自己多備一張牌。

　　行業窗口期不會等人。50GWh的儲能訂單更不會。

　　錢到位了，產能建起來，市場份額纔有得談。

　　至於超級電容什麼時候變成真金白銀，那是下一步的事。但至少，先把牌拿到手裏。

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責任編輯：常福強