2026年初春，中國私募股權市場一則傳聞引發業界廣泛關注：知名機構方源資本（FountainVest Partners）正考慮出售其持有的CFB集團（CFB Group）。這家在大中華區運營着超過1800家門店、手握冰雪皇后（Dairy Queen）與棒約翰（Papa John‘s）兩大國際品牌特許經營權的餐飲平台，估值預計達到5億美元（約合人民幣34.5億元）。
這並非一起孤立的資本事件。就在不久前，星巴克中國業務引入博裕資本，漢堡王中國控股權轉手CPE源峯。國際餐飲連鎖品牌在中國市場的股權結構密集調整，折射出一個新時代的到來：當增量紅利消退、存量競爭淪為「地獄模式」，即便是擁有巴菲特光環的DQ或曾是白宮特供的棒約翰，也需要重新尋找其在中國的生存邏輯。
方源資本的進退邏輯：從「接盤俠」到「套現者」的四年之約
要理解這筆潛在交易，首先需將時鐘撥回2022年。當時，方源資本從瑞典私募巨頭殷拓集團（EQT AB）手中接過了CFB集團的控股權。據公開報道，這筆交易的成本約為1.6億美元（約合人民幣10.22億元）。若此次能以5億美元估值退出，即便扣除運營成本和期間費用，方源資本賬面收益也將超過25億元人民幣，堪稱一筆成功的槓桿收購。
方源資本的投資風格向來以「精準捕手」著稱。這家由淡馬錫舊部掌舵的機構，在消費賽道有着極深的佈局，從聯合安踏收購亞瑪芬體育並推動其上市，到近期收購調味品頭部企業吉香居92%股權，其核心策略始終圍繞「行業龍頭+資源賦能」。四年前入主CFB，正是看中了其作為全球最大DQ特許經營商以及棒約翰美國以外最大特許經營商的平台價值。
從時機上看，此刻啓動退出程序顯得尤為微妙。2025年以來，中國餐飲資本市場出現明顯的「冰火兩重天」：一方面是一級市場孖展難，另一方面是優質資產成為稀缺標的，估值邏輯從單純的規模導向轉向盈利與現金流導向。知情人士透露，此次出售的考慮尚處於初步階段，正式的出售流程可能要到2026年晚些時候纔會啓動。這給了方源資本充足的騰挪空間——既可以靜待更高報價，也不排除在估值不及預期時繼續持有。這種「進退自如」的姿態，恰恰建立在CFB集團過去幾年足夠紮實的業績基本面之上。
對於方源資本而言，此時出售並非看淡中國消費市場，而更像是私募基金存續期到期前的必然操作。2022年入主至今恰好四年，通常是一期基金項目退出的關鍵窗口。更重要的是，CFB集團在方源資本治下完成了從「規模擴張」到「高質量運營」的蛻變，此刻的CFB是一張已經養熟、現金流穩健的牌。在消費賽道信心亟待重振的當下，這樣的資產無疑能賣出好價錢。
但交易的達成並非沒有變數。5億美元的估值對應約1800家門店，單店估值約為190萬元人民幣。考慮到DQ和棒約翰的品牌溢價、以及CFB旗下還有Brut Eatery悅璞食堂、金玡居等雖規模尚小但已實現盈利的中式餐飲品牌，這一估值處於合理區間。但潛在買家無論是產業資本還是其他PE，都將對兩個主力品牌給出截然不同的估值模型：一個是中國市場的冰淇淋霸主，一個卻是披薩賽道的邊緣選手。
雙面CFB：DQ的高歌猛進與棒約翰的困獸之鬥
CFB集團是一個充滿矛盾的綜合體。它既是國際品牌本土化運營的優等生，也面臨着結構性失衡的頑疾。這種「雙面性」決定了其在資本市場的估值邏輯絕非簡單的門店數量加總。
在CFB的版圖中，DQ無疑是皇冠上的明珠。截至2025年末，DQ在中國市場（由CFB運營的南方區域為主）門店數已突破1800家，穩居中國連鎖冰淇淋市場頭把交椅。但這顆明珠的光芒並非來自巴菲特的光環，而是源於極其兇狠的本土化革新。
在產品端，DQ擯棄了過去依賴「暴風雪」經典大單品的路徑依賴。2025年一年，DQ推出了超過150款新品，新品對全年銷售額的貢獻率超過60%。從「五常大米麻薯暴風雪」這種令人瞠目的本土食材跨界，到針對抖音等渠道的專賣冰品，DQ幾乎是以新茶飲的上新速度在重塑冰淇淋的消費場景。這種快速迭代的能力，使其在年輕消費者中的心智份額大幅提升，16至34歲消費者佔比從2020年初的42%躍升至2025年初的68%。
在場景端，DQ正在進行一場激進的「品類跨界」實驗。2024年起，DQ在上海開出「Blizzard & Burgers」漢堡店，切入正餐場景；隨後又密集試水手工定製蛋糕店，將冰淇淋蛋糕從節日消費拉入「一人食」的日常。最新開業的上海環貿iapm形象店，更是集冰淇淋、蛋糕、貝果、咖啡於一體，意在分食下午茶場景的份額。CFB集團首席執行官許惟掄對此有着清醒的認知：冰淇淋消費頻次天然低於茶飲，必須向「大享樂品類」延伸才能拓寬護城河。
正是這種危機感驅動下的創新，讓DQ在2025年交出了一份亮眼的成績單：營收及利潤實現雙位數增長，單店銷售額按年增幅達到11%。對於潛在收購方而言，DQ代表的不僅是一個現金牛業務，更是一個證明了自身具備持續進化能力的運營平台。
與DQ的春風得意形成鮮明對比，棒約翰在中國市場的處境則顯得頗為棘手。作為全球第三大披薩連鎖，棒約翰在中國卻長期處於邊緣行列。截至2025年末，必勝客中國門店數已突破4000家，尊寶比薩超過3000家，達美樂也突破1300家，而棒約翰的門店數仍在300家左右徘徊。
面對這種格局，CFB對棒約翰採取了一套務實的生存策略：戰略性收縮與價值迴歸。過去兩年，棒約翰陸續關停了一批以堂食為主的大店，將門店模型轉向以外賣為主、附帶少量堂食的DWS模式。在價格策略上，當整個行業陷入9.9元比薩的泥潭時，棒約翰反而放棄了此前39-49元的低價試探，轉而推出69元及以上、用料更紮實的「質價比」產品。
這種看似逆勢的操作，竟然收到了奇效。CFB方面透露，棒約翰的客單價穩住了，客流反而變穩定了，2025年7月和8月，單店銷售按年增長率均錄得雙位數。這揭示了中國餐飲市場一個微妙的變化：在極致的低價內卷之後，一部分消費者開始迴歸對產品品質的理性訴求。
然而，僅憑1.2%的披薩市場GMV份額（截至2025年9月），棒約翰在交易談判中很難擁有強勢的議價權。它對於潛在買家的價值，更多是作為DQ的「附屬品」——一個完善集團西餐品類拼圖的存在。未來五年門店翻一番的計劃，聽起來雄心勃勃，但在頭部品牌同樣加速下沉的背景下，實現難度極大。
因此，任何有意競購CFB的買家，都需要具備一雙慧眼：既要看到DQ作為優質現金牛和創新先鋒的溢價能力，也要看清棒約翰需要的並非簡單的資本輸血，而是需要對其商業模式進行更徹底的改造。CFB作為一個整體，其價值在於證明了在一個極度碎片化的市場中，通過精細化運營和本土化創新，國際品牌依然能夠存活並活得不錯。
無論如何，CFB的出售傳聞標誌着中國餐飲業進入了一個新常態：品牌沒有永恒的主人，只有永恒的進化。對於方源資本而言，若能以5億美元估值退出，是其投資生涯的有一個高光時刻；對於CFB而言，無論新主人是誰，只要DQ還能保持每年推出150款新品的創新活力，只要棒約翰還能在價格戰中守住自己的品質底線，這家擁有1800家門店的餐飲平台就依然擁有無限可能。在餐飲業這場沒有終點的馬拉松裏，資本的進出只是補給站的交接，真正的比賽，永遠在門店的方寸之間和消費者的舌尖之上。
本文創作藉助AI工具收集整理市場數據和行業信息，結合輔助觀點分析和撰寫成文。
責任編輯：AI觀察員