圖源：視覺中國

文丨胡世鑫

編輯丨葉錦言

出品丨深網·騰訊新聞小滿工作室

馬年港股開市4個交易日，國產大模型智譜、MiniMax走出從巔峯到深度回調的行情。

2月20日，智譜單日暴漲42.72%，創上市以來新高；MiniMax上漲14.52%。兩家企業市值雙雙突破3000億港元，短暫超過京東、快手。

行情在2月21日智譜發布GLM-5致歉信後急轉直下。2月23日，其單日暴跌22.76%，MiniMax跟跌13.35%，當日二者市值合計蒸發近千億港元；即便2月24日小幅反彈，也未能扭轉頹勢。截止發稿，今日MiniMax跌約10%、智譜跌約6%。

「暴漲背後，本質是技術催化疊加資金結構放大的共振結果。」經濟學家宋清輝表示，一方面，智譜推出GLM-5模型，在編程等基準測試中表現突出，強化了市場對其技術競爭力的預期；另一方面，港股長期缺乏純正大模型標的，AI行情升溫下資金集中湧入，形成擁擠交易。「這波上漲並非完全由基本面兌現驅動，而是技術想象力、稀缺性溢價與籌碼結構共同的推升。」

技術面上，智譜與MiniMax站在大模型敘事的中心。智譜GLM-5在多項排行榜中穩居開源模型前列；2月12日，GLM Coding Plan套餐整體漲價30%起，上線即出現售罄。美團聯合創始人王慧文稱其漲價是國產大模型行業的標誌性轉折點。MiniMax則憑藉M2.5的高性價比，在海外開發者生態中存在感快速上升。在全球爆火的Agent項目OpenClaw等應用中，它成為被頻繁採用的底層模型之一，調用量攀升。

一位關注AI的金融從業者稱：「大模型公司的終極估值確實應該很高，它是AI產業鏈最終的入口。」但他也直言，兩家公司估值在短期內已出現階段性偏離，「上漲太快，回撤也會更快」。

真正讓市場踩剎車的，是2月21日的致歉信。智譜承認，GLM-5上線後存在規則透明度不足、灰度開放節奏過慢、老用戶升級機制設計粗糙等問題。流量超預期引發算力擠兌，把模型廠商技術發布節奏、商業化預期與運營保障能力的錯位暴露出來。

宋清輝認為，這次引發劇烈回撤關鍵不在道歉，而是它動搖了市場對商業化與交付能力的信心。在高估值、預期背景下，任何執行層的瑕疵都會被放大為基本面風險信號，「這是市場從技術敘事迅速回歸商業現實的一次再定價。」

從行業視角看，這種再定價並不意外。IDC調研顯示，2025年全球企業級AI採購中，僅17%以評測分數為核心依據，68%更關注場景適配性、服務穩定性與成本控制力。換句話說，決定大模型公司能否穿越周期的，不是一次排行榜登頂，而是能否把模型能力穩定交付到具體客戶場景裏，並在成本與體驗間建立可持續商業結構。