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　　一場多空大戰，給泡泡瑪特帶去成長陣痛，也逼迫王寧思考：泡泡瑪特想要成為誰，又該為此做什麼？

　　文|《中國企業家》見習記者 孫欣

　　記者 王怡潔

　　見習編輯|李原 編輯|何伊凡

　　頭圖來源|受訪者

　　一邊是市場的追捧，一邊是空頭的炮火，兩股相反的力量，已經撕扯了泡泡瑪特6個月。

　　2025年8月公布半年報後，泡泡瑪特經歷了一場過山車行情。到2026年1月，公司股價從高位回落逾40%，核心IP LABUBU在二手市場上的溢價，也從最高數千元跌至原價。一時間，「泡泡已破」的聲音佔據了主流。

　　2026年開年，泡泡瑪特用連上三款新品展開反擊。「敲敲木魚」火速售罄——這款名為PUCKY（畢奇）的搪膠毛絨掛件，輕拍頭部即可發出清脆木魚聲效。二手平台原價69元的單款，轉售價最高超過200元。情人節前夕，泡泡瑪特推出星星人「怦然星動」毛絨盲盒，首周銷量突破50萬隻。春節前上線的「馬力全開」毛絨系列，單日交易額也超800萬元。

　　資本市場態度隨之轉向。從1月9日到2月10日，短短一個月內，泡泡瑪特股價從低位反彈逾50%，市值重回3000億港元。空方摩根士丹利調頭，將評級從「減持」改為「增持」。

　　這場多空大戰，給一路高歌的泡泡瑪特帶去成長陣痛，也逼迫創始人王寧思考：泡泡瑪特想要成為誰，又該為此做什麼？2025年底，他告訴《中國企業家》：「全球爆火之後，我們始終保持着剋制和冷靜，沒有加快產品推出的速度，也沒有通過各種各樣的途徑消耗IP的價值。」

　　數據顯示，到2025年年底，泡泡瑪特將LABUBU的月產能從上半年的1000萬隻擴至5000萬隻。考慮到同期，泡泡瑪特正被伯恩斯坦等海外機構沽空，這不是一場容易堅持的變革。放量直接導致了二手市場價格雪崩、熱度退潮，被外資機構解讀為「自毀長城」。

　　「放量穩價是核心。」艾媒諮詢創始人張毅認為，泡泡瑪特意在弱化投機屬性，迴歸潮玩消費的本質。

　　王寧所要面對的，不僅是黃牛的瘋狂套利，還有毛絨供應鏈的產能地獄。潮玩供應鏈人士向《中國企業家》表示，星星人的毛絨與LABUBU的搪膠，工藝路徑截然不同，「敲敲木魚」的電子元件，對品控的要求也極為複雜，這對產能和良品率都是極大的考驗。

　　更重要的是，泡泡瑪特要如何將LABUBU的熱度向其他IP傳導，並讓海外市場了解：泡泡瑪特不只等於LABUBU。「LABUBU被世界看見只是一個開始，這就像我們剛攻下了一座城，IP的價值挖掘才啱啱開始。」王寧對《中國企業家》說。

　　2026年2月6日，王寧在泡泡瑪特年會上打了一套詠春拳，他也對員工表示：LABUBU全年銷量超1億隻、全品類全IP產品銷量超4億隻。

　　「我們永遠是一家說No大過於說Yes的公司。不開某些店、不做某些品類、拒絕某些機會。未來依然要保持這種定力，專注做該做的事。」

　　王寧親手刺破LABUBU泡沫

　　LABUBU爆火，讓王寧站在了有機會成為「世界的泡泡瑪特」的時點上。

　　2025年4月，LABUBU 「前方高能」系列在全球上市。在業績和情緒的交替助推下，泡泡瑪特先後於2025年3月27日、5月22日、8月20日突破2000億港元、3000億港元、4000億港元大關。

　　2025年8月20日，泡泡瑪特業績會上，王寧放下了一句：「感覺今年300億很輕鬆。」泡泡瑪特隨之猛漲，當日報收316港元/股，漲幅12.54%。次日，市值創下4359億港元的歷史新高。

　　但事實上，王寧比任何時候都更緊繃：「我們像一個剛學會開車的新手司機，突然就被拉去駕駛F1賽車。只要稍微不留神，就會很危險。」

　　「對於泡泡瑪特來說，單一的IP不超15%，頭部不獨大，腰部IP成基本盤，會是一個比較健康的狀態。」張毅表示。而在2025年8月，LABUBU的THE MONSTERS系列佔比已達34.7%。

　　IP的過度火熱，讓降溫也來得更急，業績會後，危險信號已經響起。LABUBU三代、四代產品從巔峯期的數千元跌至接近原價，部分款式甚至出現倒掛。黃牛的套利產業鏈日漸成熟，社交平台上常出現「真愛粉買不到，投機者囤滿倉」的吐槽。

　　資本市場的反應更為凜冽。2025年10月16日、11月11日，伯恩斯坦兩次發布對泡泡瑪特的沽空報告。摩根士丹利也隨之下調目標價，將評級降至「減持」，直言「單一IP依賴度過高，增長可持續性存疑」。泡泡瑪特股價在數月內從高點回落逾40%；2026年1月18日，市值跌落到2500億港元以下。

　　泡泡瑪特腹背受敵之際，外界對手正極速狂奔。名創優品推出了低價潮玩線，52TOYS、TOP TOY等密集宣佈孖展。「此前我們一直都在做LABUBU，2025年開始我們也接了更多其他潮玩公司的單。」潮玩供應鏈廠商對《中國企業家》說。

　　在空方炮火下，王寧卻打破潮玩行業限量發售、分批放貨的玩法，反其道行之，不斷給LABUBU主動降溫，並大幅調整銷售策略。2025年6月18日，泡泡瑪特宣佈對LABUBU進行大規模補貨，並同步開啓線上預售。

　　「預售機制+穩定供給」，附加實名認證和限購條件，某種意義上成了對黃牛體系的「斬殺行動」。2025年12月至2026年2月，LABUBU盲盒價格出現斷崖式下跌。二手平台數據顯示，原價594元的「坐坐派對」系列均價從1478元跌至632元，單隻款式最低售價82元（發行價99元），得物上的整盒成交價較峯值縮水43%。

　　據自媒體「貓大人的Fire計劃」，一位泡泡瑪特資深黃牛「八路」表示：泡泡瑪特調整後的放貨策略「有松有緊」，「限時不限量，讓大家不好買，有稀缺感和話題，但又不是買不到。今天門店你買得到，明天你來了就沒有，保持獲得的隨機性。」

　　但放量意味着犧牲短期熱度。2025年中期業績會上，王寧親自從口袋裏掏出了Mini LABUBU掛件，它也被寄予熱度厚望，但LABUBU Mini化的嘗試沒能複製原版的成功。一位接近泡泡瑪特的供應鏈人士表示，「消費者要的是稀缺性，而不是縮小版的大路貨。」

　　更大的考驗在供應鏈深處。2025年8月，泡泡瑪特供應鏈中心總裁袁俊傑表示，公司當前毛絨玩具一個月的產能已是去年同期的10倍以上，約3000萬隻，且仍處在持續擴張階段。但泡泡瑪特的良品率卻不斷遭到外界詬病。社交平台上，關於「LABUBU臉歪眼斜」的品控投訴增多，盜版產品以更低價、更高相似度流入市場。

　　泡泡瑪特的應對是反向整合——2024年起，公司開始自建供應鏈工廠，將核心IP的生產環節收回自營。泡泡瑪特內部人士向《中國企業家》透露，王寧有「產品潔癖」，常會親自抽查工廠良品率。

　　擴容IP矩陣

　　事實上，王寧對LABUBU的降溫，可以說是主動為之。希望借LABUBU的破圈產生「頭部帶動腰部」的協同效應，為整個品牌導流，抬升所有IP的市場水位。

　　「任何IP都有生命周期，任何（潮玩）公司的主要任務不是在頂峯時加冕，而是在退潮前找到下一波浪。」一位潮玩行業的高管告訴《中國企業家》，泡泡瑪特也積極地為LABUBU尋找「接班人」。

　　過去半年，泡泡瑪特的產品矩陣經歷了一場系統性的擴容與迭代。黃牛「八路」發現：泡泡瑪特現在並不主推LABUBU。「雖然放貨，但是品牌上推LABUBU的反而少，更多偏向其他IP。」

　　事實上，LABUBU的增長並未侵蝕其他IP的生存空間。以Molly為例，這一經典IP的銷售額從2017年的4000萬元也攀升到了2024年的約20億元。

　　而泡泡瑪特的品牌紅利，也外溢到了所有IP。例如，2020年泡泡瑪特便推出了CRYBABY（哭娃）系列，當時並未產生水花。LABUBU爆火後，CRYBABY也得到了市場關注，並被重新包裝。銷量迅猛增長。

　　泡泡瑪特2025年中報顯示，CRYBABY銷售額已超過10億元；上半年共有5個IP收入超過10億元，13個IP收入超過1億元。

　　泡泡瑪特更將接棒LABUBU的厚望寄託到了星星人身上。這個源自繪本《夢之島》的IP，在2024年與泡泡瑪特簽約，於2025年4月和8月進行第三代、第四代更新。其中，第四代「好夢氣象局」毛絨掛件盲盒首發上線數秒內售罄，二手市場整盒成交價飆升至1350元，溢價近3倍，隱藏款溢價超6倍。2026年1月，情人節「怦然星動」系列再度秒罄。

　　「雖然歐美市場星星人還未真正破圈，但現在抖音、小紅書、淘寶、拆盒直播間基本只採購星星人盲盒，在韓國星星人也是一貨難求。」黃牛「八路」說。

　　同時，泡泡瑪特產品線也在向更低價位延伸。除了Mini LABUBU，也開發了售價為19元的產品「萌粒」（MINIME）系列。

　　「CRYBABY、星星人這些IP，上線節奏都是經過刻意控制的。」上述供應鏈人士對《中國企業家》透露，他們從終端感受到，泡泡瑪特不會為了追熱點而透支IP生命力。他同時也透露，有一部分潮玩公司想追隨泡泡瑪特的腳步，半年上新十多個新IP，卻快速消耗了品牌價值。

　　相比之下，泡泡瑪特更希望通過發掘藝術家、長期合作，通過「基礎買斷費+階梯式銷售分成」，與之共建品牌IP。據《中國企業家》了解，泡泡瑪特往往簽約後經歷數月甚至數年的打磨孵化期才推向市場。

　　自2017年起，泡泡瑪特創辦中國國際潮流玩具展，上百位設計師通過這一平台被挖掘。Molly的設計師王信明、SKULLPANDA的設計師熊喵、DIMOO的設計師Ayan Deng等，都是通過與泡泡瑪特合作進入大衆視野。

　　而王寧對產品細節的偏執，則藏在泡泡瑪特工業化打造IP的底層邏輯裏：真正的壁壘在於極致的質感與細節。譬如王寧曾談到：ZIMOMO 共有9顆牙齒，多一顆、少一顆，都會變得或者猙獰，或者沒那麼可愛。

　　王寧也曾披露過多個微觀管理案例：他曾將門店迎賓話術從機械的「歡迎光臨泡泡瑪特」改為「早上好、中午好、晚上好」；購物袋的價格標籤從傳統粘貼改為易撕除，並為此耗時一年半尋找合適供應商，只為滿足消費者「送禮去標籤」的隱性需求。

　　他也會親自調試盲盒的「搖盒手感」——那種讓消費者通過晃動猜測內容的微妙反饋。在最新的採訪中，王寧依舊會因為門店燈光色溫偏差、購物袋材質等問責團隊。某種程度上，細節優勢也被王寧看作泡泡瑪特最大的護城河。

　　海外如何擺脫「LABUBU」標籤？

　　據《中國企業家》了解，2025年泡泡瑪特內部最看重的是海外市場。海外門店定價更高，公司也期待藉此拉高財務表現——但海外市場也讓泡泡瑪特經歷了最大的預期落差。

　　LABUBU的火苗最初就從海外燃起。2024年7月，LABUBU在曼谷的主題店首日營業額達1000萬元，刷新海外門店紀錄；CRYBABY也曾在2024年的曼谷籤售會單日銷售額突破500萬元。

　　2025年10月21日，泡泡瑪特公告：2025年第三季度，美國市場收入增長高達1270%，歐洲市場銷售額增幅高達740%，亞太地區銷售額增長了170%至175%。

　　但這樣的表現距離市場對泡泡瑪特的期待，仍有距離。

　　攝影：吳瑩

　　財報上線當日，泡泡瑪特股價大幅下跌8.08%。2025年12月，伯恩斯坦駐香港的亞洲消費分析師胡美琳指出，泡泡瑪特股價走弱「很大程度上是因為整個11月北美線下銷售趨勢走弱」。她估算，泡泡瑪特本季度美國業務的銷售增速目前已放緩至低於500%。

　　歐美市場未獲得超預期增長，源於「LABUBU效應」在海外更為明顯，海外供應鏈也形勢嚴峻。

　　據澎湃新聞，2025年下半年起，北美市場頻繁斷貨，萬聖節、聖誕節等關鍵節點未現預期爆發。「此前，泡泡瑪特的全球工廠多在中國和越南，物流運輸會消耗很多時間。萬聖節新品的做工更為繁瑣，也影響了對北美的如期交貨。」泡泡瑪特內部人士對《中國企業家》說。

　　目前，在小紅書等平台上可以看到，泡泡瑪特歐美市場門店人流量不溫不火，泡泡瑪特幾乎等同於LABUBU的認知還未發生扭轉。要想在海外收穫如國內般高漲的熱情，泡泡瑪特還需要更長期的文化傳導與滲透。

　　海外供應鏈的梳理，也還需要時間。2026年1月，泡泡瑪特表示：其在印尼、柬埔寨等東南亞地區以及墨西哥的合作工廠開始出貨，全球六大生產基地正式落地。新增的生產基地也將輻射到東南亞、墨西哥、北美等區域。

　　「不能用中國觸達14億人的打法去套海外市場。」張毅說。在本土化方面，歐美與亞洲的消費邏輯差異不容忽視。「亞洲主打盲盒驚喜、社交打卡，歐美市場則要強化故事類IP，讓它變得更加能跟消費者有情緒共鳴。對於高品質的客戶，主打收藏價值；低頻客戶羣體，要考慮高客單價。」換言之，LABUBU的暴力美學在歐美難以複製。「星星人」們在亞洲的毛絨攻勢，也正在遭遇水土不服。為此，泡泡瑪特嘗試從內容層面補齊短板。2025年11月，公司與索尼影業達成合作，LABUBU或將登上好萊塢銀幕。

　　「未來三年，戰略風險排序的話，第一個是IP過度集中以及出現斷層。」張毅強調，LABUBU的生命周期管理是當務之急。其次，海外擴張不及預期的風險仍在累積。第三，泡泡瑪特需要破解盜版與供應鏈品控問題。

　　畢竟資本市場的多空轉換可以一夜之間完成，但健康IP生態的構建需要以年為單位。泡泡瑪特的生命力是否真正堅固，答案還藏在下一個爆款的生命周期裏。

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責任編輯：宋雅芳