證券之星 吳凡近期，全球美妝巨頭歐萊雅交出了2025財年答卷。公司2025年實現銷售額440.5億歐元，可比口徑(剔除匯率、收購/剝離等影響，更能反映業務真實增長)下按年增長4%，報告口徑(包含所有外部因素影響的名義增速)下按年增長1.3%，另外公司經營利潤率提升20個點子至20.2%。證券之星注意到，財務穩健的背後，卻是歐萊雅淨利潤按年下滑4.4%至61.3億歐元，第四季度可比銷售6%的增長低於市場預期的現實。儘管管理層將淨利潤下滑歸因於匯率波動和法國特殊附加稅的影響，但需要看到的是，在中國這個全球第二大市場，歐萊雅雖然實現了止跌回升，卻遠未恢復昔日榮光。伴隨國貨品牌攻城略地、消費習慣深刻重構，歐萊雅的「復甦」故事，或許需要更審慎的解讀。北亞市場回暖，增速落後全球大盤對於歐萊雅而言，中國市場的表現始終是財報關注的焦點之一。回顧過往業績，2023年是其北亞市場(主要為中國市場)進入承壓階段的重要轉折點：當年該區域按報告口徑的銷售額增速，由上一年度的雙位數增長逆轉為-5.8%；同期按可比口徑計算，增速也錄得-0.9%的負增長。2024年，歐萊雅北亞市場表現繼續遇冷，來自報告口徑和可比口徑的增速分別為-3.4%和-3.2%，這也是其五大地區市場中唯一負增長的地區。而在2025年，北亞市場全年銷售額為100.75億歐元，可比口徑下按年增長0.5%，結束了連續兩年的負增長。歐萊雅在財報中提到，若排除整體生態系統仍具挑戰的旅遊零售業務，該地區的增長從上半年的持平，提升至下半年的4%，增長的改善主要由中國大陸市場驅動，該市場增長率從低個位數加速至中個位數。歐萊雅首席執行官葉鴻慕在業績會上表示：「中國正在回到積極的領域，高端消費正在恢復。」    然而，這份復甦答卷尚有待繼續提升。首先，北亞市場0.5%的增速低於集團4%的全球平均水平，更與歐洲市場的4.4%、SAPMENA-SSA地區(南亞太平洋、中東、北非、撒哈拉以南非洲)的10.9%形成鮮明對比。其次，若按照按報告口徑計算，北亞市場銷售額實際下滑2.2%，自2023年以來尚未恢復正增長。作為北亞市場的重要組成部分，旅遊零售業務(主要包含中國海南離島免稅、韓國免稅渠道)正面臨嚴峻挑戰，該業務近年受到代購政策收緊、全球旅遊零售生態系統持續調整、海南離島免稅市場競爭加劇、韓國免稅渠道庫存消化等多重因素疊加的影響。在表面復甦之下，歐萊雅在中國市場亦面臨持續的競爭壓力。來自中國香妝協會發布2025年度中國化妝品產業系列數據顯示，國貨品牌以57.37%的份額站穩市場主導地位，國貨品牌正通過高性價比、差異化營銷和靈活的渠道策略，搶佔國際品牌的市場份額，尤其在中低端市場對歐萊雅構成擠壓。與此同時，主要競爭對手如雅詩蘭黛、資生堂等也在加大對中國市場的投資，其中雅詩蘭黛在2025年將中國市場單獨列出，其在2026財年第二季度於中國市場實現了13%的雙位數增長。擴張背後的增長焦慮在2025年整體業績向好的背景下，歐萊雅內部各業務板塊的增長步伐並不一致。作為集團營收基石的大衆化妝品部門，曾在2024年底被多家媒體曝出在中國區進行了裁員，但歐萊雅中國未對此事予以正式回覆。大衆化妝品部門旗下擁有巴黎歐萊雅、美寶蓮、美即等多個知名品牌。2025年，該部門銷售額達到160.90億歐元，可比口徑和報告口徑下分別按年增長3.5%和0.7%。歐萊雅在財報中稱，2025年該部門旗下四大全球品牌均實現增長；另外從品類貢獻看，護髮品類實現兩位數增長，成為該部門最大的增長貢獻者，這得益於巴黎歐萊雅 Glycolic Gloss 的持續成功和卡尼爾Fructis Curl Method的發布。相較之下，作為歐萊雅第二大部門的高端化妝品，2025年實現銷售額155.95億歐元，可比口徑下的增速為2.8%，在四大部門中的增速墊底，且自2023年以來已連續三年處於這一落後位置。若按報告口徑計算，該部門的銷售額較上年增長0%，處於零增長狀態。歐萊雅在財報中提到，高端化妝品部門在2025年下半年的增長率達到3.6%，若剔除仍處調整期的亞洲旅遊零售業務，其增長率接近5%。不過整體來看，歐萊雅近年來的發展步伐正放緩。可比口徑下，公司營收增速從2023年的11%逐年下滑至2024年的5.1%，2025年進一步降至4%；若按報告口徑計算，2025年增速僅為1.3%，創下近五年來的最低水平。    面對內生增長的放緩與市場競爭的白熱化，歐萊雅也在試圖通過外延擴張開闢新的增長曲線。證券之星注意到，2025年以來，公司收購動作頻頻，通過增持全球醫美龍頭Galderma股份至20%，佈局「美學」這一高增長鄰近領域；與開雲集團達成戰略合作，將GUCCI美妝等奢侈品牌納入麾下；同時，高端化妝品部門完成對英國專業護膚品牌Medik8的收購，皮膚科學美容部則整合了Dr.G與Color Wow。值得關注的是，伴隨行業增長紅利消退，國貨品牌步步緊逼，歐萊雅的併購引擎能否真正驅動新一輪增長，尚待時間檢驗。(本文首發證券之星，作者|吳凡)