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　　來源：中國外匯　　

　　作者 | 謝亞軒招商證券研發中心負責人要點

　　存款如何「搬家」，是居民部門根據自身情況綜合考慮各金孖展產的風險性、收益性和流動性之後的選擇結果。

　　以銀行定期存款方式形成的數十萬億規模的居民財富在2026年陸續到期，考慮存款利率下降至低位和資本市場日趨活躍的現實，有研究認為會有一定規模的到期銀行存款「搬家」去購買股票、債券、基金、保險等金融產品。銀行存款是否會「搬家」，搬多少，搬到哪裏去，有許多不同觀點。本質上，這是中國居民部門資產選擇特別是金孖展產選擇的問題。

　　中國社科院國家資產負債表研究中心負責編制中國非金融企業部門資產負債表，根據國民經濟覈算體系的原則，中國居民部門的金孖展產主要包括：通貨和存款、債券、股票和股權、證券投資基金份額（包括銀行理財產品）、保險（社會保險和商業保險）五大類，2022年末佔比分別為50.2%、8.8%、19.5%、11.7%和9.8%。換言之，如果我們不考慮居民部門的銀行存款選擇購買房地產或者黃金等實物資產，也不考慮償還銀行貸款等負債行為變化，存款到期後「搬家」無非是在繼續持有存款還是持有債券和保險等大類金孖展產之間進行選擇。當前存款如何「搬家」，是居民部門根據自身情況綜合考慮各金孖展產的風險性、收益性和流動性之後的選擇結果。

　　過去研究中國居民部門金孖展產結構的一個習慣做法是參考國際經驗。比如有研究認為，截至2024年，美國居民部門金孖展產結構為：貨幣和存款佔比11.2%，債券佔比4.5%，股票和投資基金份額佔比55.3%，保險和養老金佔比27.8%，其他金孖展產佔比1.2%。同時，據此推測中國居民部門會像美國居民部門一樣大幅減少持有銀行存款，顯著增持股票和證券投資基金。但實際上，英國、日本、韓國和德國等發達國家居民持有現金和存款的比例均在30%以上，其中日韓比例在50%左右。同時，美國居民持有的股票和基金規模超過50%，明顯高於其他國家的水平。這提醒研究者，美國居民部門的金孖展產結構屬於「例外」，與美國的法律淵源、金融結構、全球金融中心地位以及美元的全球中心貨幣地位密切相關。反觀中國居民金孖展產選擇，基於安全性和流動性考慮持有的銀行存款很可能繼續以存款的方式繼續存在，大規模的「存款搬家」並不現實。

　　當前影響中國居民金孖展產選擇的一個重要因素是人口結構或者老齡化因素。生命周期投資理論和針對我國的研究顯示，老齡化因素會提高無風險資產佔比。生命周期投資理論認為，居民的年齡與風險偏好呈負相關性，居民資產配置組合中風險金孖展產（如股票）的佔比將隨年齡呈現出倒U型形態。居民在年輕時配置相對高比例的風險資產，在年老時配置更多的無風險資產，整體看無風險資產佔比與人口老齡化程度正相關。中國目前正處於老齡化提升的進程中，居民部門到期的存款更傾向於選擇通貨和存款等無風險和低風險金孖展產。

　　另外一個需要重點考慮的影響因素是低利率。低利率促使居民多渠道尋求收益，即追求收益性。但是居民是直接通過增持股票等風險資產還是通過購買保險和證券投資基金等方式間接持有風險資產來提高收益性，存在不確定性。比如，美國和德國居民在低利率時期通過增加持有基金資產方式來提升收益，而日本和英國居民則更多通過增持保險和養老金的方式來提升收益。參考國際經驗，居民直接炒股並非趨勢，通過委託基金公司、保險資產管理公司和證券資產管理公司等專業機構投資者管理金孖展產才能更好平衡風險和收益比，或是大勢所趨。

　　國際經驗表明，居民持有股票資產佔比與股市長期表現正相關。橫向對比，2013—2024年美國、日本和德國居民持有的股票基金佔比均持續上升，英國和韓國則未出現這種情況，這與各國股市的差異表現不無關係。縱向對比，2001—2012年美國、日本、英國和德國股市表現平淡，各國居民持有的股票資產佔比均出現下降。鑑此，中國股票市場真正實現「長牛」和「慢牛」與中國居民部門穩定增加持有股票和權益金孖展產是一個問題的兩個方面，相輔相成。

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責任編輯：何俊熹