智通財經APP獲悉，國海證券發布研報稱，預計網易雲音樂(09899)2026-2028年公司收入84.79/91.16/96.99億元，歸母淨利潤20.59/22.74/24.76億元，經調整淨利潤21.79/24.04/26.17億元，對應經調整PE為14/13/12X。網易雲音樂為國內領先的在線音樂平台，付費用戶數持續增長帶動會員訂閱業務收入高增，長期來看公司經營槓桿逐步釋放，盈利能力提升。基於此，維持「買入」評級。

國海證券主要觀點如下：

經調整營業利潤按年增長30%+，盈利能力持續提升

（1）2025年收入77.59億元，主要系對社交娛樂服務採取了更為審慎的經營策略。歸母淨利潤27.48億元，yoy+76.0%；經調整營業利潤17.34億元，yoy+32.4%，主要系營銷費用、內容成本等持續優化；經調整淨利潤28.60億元，yoy+68.2%，其中所得稅費用-6.78億元（2024年所得稅費用489萬元）；剔除掉所得稅抵免的影響後，經調整淨利潤21.82億元，yoy+28.0%。

（2）2025年毛利率35.7%，按年+2.0pct；經調整營業利潤率22.34%，按年+5.9pct；銷售費用4.09億元。2025年末賬上現金121.75億元，按年+19.2%。

（3）2025H1/H2收入38.27/39.32億元，營業成本24.35/25.55億元；毛利率36.4%/35.0%，按年+1.4/+2.7pct；經調整淨利率50.9%/23.2%，按年+29.2/+2.1pct。

付費用戶數提升拉動在線音樂訂閱收入增長，內容成本/推廣費用優化

（1）收入端：①2025年在線音樂業務收入59.94億元（yoy+12.0%），其中會員訂閱收入50.53億元（yoy+13.3%），增長主要系用戶體驗、會員權益升級以及音樂社區內容的持續豐富，拉動月付費用戶增加。公司MAU保持穩定增加，DAU/MAU比例保持在30%以上，按年穩步提升。廣告、單曲銷售等其他收入合計9.42億元（yoy+5.2%）。②2025年社交娛樂及其他業務收入17.65億元，持續收縮，聚焦核心音樂業務。

（2）成本費用端：2025年內容服務成本37.34億元，佔收入的比例為48.1%；推廣及廣告費用2.96億元，採取更加審慎的推廣策略。

大力擴充音樂版權，推出多項AI功能

（1）內容方面：①進一步擴充音樂版權內容，引進RBW、StarShip及Shofar Music等K-POP廠牌的新內容，補充了李健、張藝興、陳楚生、易烊千璽等華語音樂人的作品。②持續培養獨立音樂人陣容，截至2025年底，平台註冊獨立音樂人超100萬名（較2025H1增加約18.1萬名），上傳超過560萬首音樂（較2025H1增加約80萬首）。加強自制內容發展，持續打造高質量、精品化音樂內容。

（2）AI功能方面：推出一鍵MV創作的「AI唱歌助手2.0」、個性化播放器背景的「AI神光播放器」、實時把靈感寫成歌的「AI寫歌」，進一步豐富了音樂體驗。

風險提示：付費用戶增長不及預期、市場競爭加劇、內容成本提升、行業政策監管、版權到期不續約、其他娛樂形式的競爭、其他音樂平台的競爭等風險。