美凱龍亟待掙脫虧損牢籠。

作者 | 方璐 趙普

編輯丨於婞

來源 | 野馬財經

馬年美凱龍（601828.SH）能否馬上翻身？答案不明朗。繼2023年、2024年接連虧損後，2025年美凱龍預計虧損最高達到225億元。並連累2023年入主的「新東家」建發股份（600153.SH）出現自1998年上市以來首次虧損——2025年預計虧損100億元-52億元。

2026春節前夕，2月14日，美凱龍收到上交所監管函，要求其針對報告期末投資性房地產公允價值大幅下跌、與收入和出租率下滑程度匹配性等問題解釋原因。中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜認為，上交所對大型零售物業運營商的公允價值會計處理已啓動重點監控，反映了監管層對房地產下游產業鏈風險傳導的高度警惕。

連虧三年，美凱龍是否須警惕退市風險？截至2月24日發稿，多次撥打美凱龍董祕辦電話無人接聽。建發股份證券部則明確表示，美凱龍「退市不大可能」，目前該公司正常經營，營業利潤還是有的，虧損那麼多隻是受減值影響，且是賬面上的影響。

截至2月24日收盤，美凱龍報收於2.6元/股，漲幅0.78%，總市值113.22億元。

01

復甦拉胯

上交所直擊美凱龍核心挑戰

針對上交所監管函的質疑，美凱龍回覆內容長達25頁。以投資性房地產為例，截至2025年9月30日，美凱龍投資性房地產賬面價值為907.2億元。2023年、2024年、2025年前三季度，美凱龍投資性房地產公允價值變動分別為-8.4億元、-19.3億元、33億元。

上交所認為，美凱龍2025年第四季度對投資性房地產確認的公允價值變動損失明顯超過以前年度，要求美凱龍充分說明報告期末投資性房地產公允價值大幅下跌的原因和合理性，與收入和出租率下滑程度的匹配性、第四季度大幅確認投資性房地產公允價值損失的合理性等。

根據美凱龍回應，行業與市場環境的下行與家居商場租金及出租率顯著下降高度相關。截至2024年底，建成已開業商場的公允價值為人民幣797.58億元，佔整體投資性房地產公允價值的金額的87.6%。全國房地產開發投資的疲軟、收入的下降、租金單價的下滑，顯著影響已開業商場投資性房地產的估值。

圖源：罐頭圖庫

針對租金水平，美凱龍從原來「短期政策刺激下的修復」轉向「中長期內於當前低位企穩」，這直接導致在投資性房地產估值模型中，核心參數租金增長率被大幅調降，從而對資產估值產生顯著影響。

美凱龍坦言，自建發股份入主以來，公司在成本端的節控取得了顯著成效，但成本端的節控無法對沖收入端面臨的壓力。尤其是2024年第三季度後，為應對空置率上升，公司對符合要求的商戶，定向釋放了較大幅度的專項租金優惠，使實際租金單價顯著下降。當時，管理層還「幻想」後續租金單價會復甦至歷史水平的大邏輯不會出現變化，但現實是，進入2025年後，公司實際租金單價與總收入進一步呈現疲軟態勢，顯示租賃市場復甦動能依然不足。

美凱龍意識到，租金收入增長乏力已不是短期波動，而很可能成為中長期內的常態。因此，其認為對投資性房地產公允價值進行充分調整，是必要、及時且恰當的會計處理。美凱龍表示，公司從傳統「家居建材賣場」向「家消費」主題混合業態戰略轉型，是一個周期較長、投入較大，且在培育期內可能拉低整體平均租金單價的過程，這進一步強化了管理層對於未來租金收入難以迅速反彈的判斷。

圖源：罐頭圖庫

美凱龍強調，管理層對租金價格修復的預期減弱，是本次公允價值大幅下調的核心驅動因素。管理層基於2024年末政策初效所作的「租金水平將逐步修復至歷史水平」的假設，被2025年全年尤其第四季度的實際租金數據所否定，租金單價未能如期修復，「證實了下跌的趨勢性而非周期性」。

對於美凱龍迫於現實壓力所作出的一系列調整，香頌資本執行董事沈萌認為，上交所發函是遵循信息披露的監管原則，因為調整金額巨大、可能影響投資者判斷，至於投資性房地產公允價值調整的具體監管內容並非重點，無論是上交所、還是上市公司，對於公允價值調整的原因都心知肚明。當然，此次調整也不排除是對於過往虛高的資產價值進行一次性出清，為後續重組奠定基礎。

02

連續三年鉅額虧損

拖累建發股份業績

連續三年虧損，如何修復業績不僅關係美凱龍發展，同時亦是提振股價不足3元低迷狀態的重要推力。

2026年1月24日，美凱龍2025年業績預告顯示，歸母淨利潤為-225億元至-150億元。虧損主因是，投資性房地產公允價值變動損失以及相關資產的減值損失。

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行業不景氣、家居建材行業需求下滑，怎麼辦？美凱龍持續減免租金及管理收入，試圖「穩商留商」，同時為了吸引新品牌，拓展初期又給予對方「租金及管理費優惠」，這導致2025年租金水平較以往年度顯著下降。投資性房地產價值顯著下降，2025年度投資性物業估值相應下調約126億元至215億元。

與此同時，美凱龍亦對各類資產截至2025年末的可回收金額進行了初步測算，計提了相應的減值準備約45億元至57億元。

回顧近幾年美凱龍業績，2022年，美凱龍雖然沒有虧損，但營收及歸母淨利潤分別按年減少8.86%、63.43%。2023年，美凱龍營收繼續減少，歸母淨利潤虧損約22.16億元，按年減少496.78%；2024年，美凱龍營收不出意外繼續減少，歸母淨利潤虧損29.84億元，虧損面進一步加大。關於美凱龍近幾年業績糟糕的主因，沈萌認為，與經濟下行，特別是房地產市場持續收縮有關。

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匪夷所思的是，美凱龍創始人車建興曾在去年被立案調查。2025年5月14日，據美凱龍披露，雲南省監察委員會對董事兼總經理車建興立案調查並實施留置措施，為保證公司日常工作順利進行，由董事長李玉鵬代行總經理全部職責。2025年9月23日，美凱龍再次披露，雲南省監察委員會已經對車建興解除留置措施。

2023年1月17日，美凱龍控股股東紅星控股、實控人車建興、建發股份簽訂股轉協議，約定紅星控股將其持有的美凱龍約13.04億股（佔總股本29.95%）以4.82元/股價格轉給建發股份，成交價約62.85億元。沈萌指出，美凱龍面臨的是市場系統性危機，不是換個實控人就能得到改善。上市公司更換實控人後，原股東對上市公司的影響明顯減弱，除了配合新實控人完成過渡期外，很少參與日常經營。

若按如今2.6元/股算，建發股份也同樣「委屈」，多花了28.95億元？建發股份方面卻不這麼看，其表示，該推論屬不同評估方式，算下來對應的當時美凱龍淨資產評估值大概在200多億。2023年買它時已做好評估，評估價已相當低，當時確認賬面收益90多億，扣完到目前為止也不能說買價對應的評估值是虧的。按當時評估，基本上已經評估到如今的減值部分。

不過，建發股份2025年虧損的「賬」，卻要算到房地產子公司聯發集團及美凱龍頭上。

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柏文喜認為，美凱龍三年未止損，反有成建發股份業績包袱之嫌。對此，建發股份方面表示，除非整個房地產行業繼續往下大幅下滑，如果房地產能平穩，可能不會再出現這麼大的減值，業績會反映在正常營業利潤中。如果整個房地產市場及價格、成交量繼續大幅往下滑，那也不單單是美凱龍受到影響，全國所有房地產開發企業都可能受到非常大的影響。

美凱龍究竟是否還有轉圜餘地？柏文喜表示，轉圜餘地客觀存在但窗口期正在收窄，該公司資產質量仍具底線價值，比如大量自營商場位於一二線城市優質地段，核心物業稀缺性尚未完全喪失，下一步可進行資產輕量化、業態複合化、運營數字化及債務重組。但若2026年仍無法實現經營層面扭虧，持續失血將導致淨資產大幅縮水，可能觸發債務違約。

03

現金流有所改善

曾向建發借款95億

即便美凱龍暫時不需要擔憂退市風險，但扭轉業績的壓力卻顯而易見。從積極角度看，建發股份方面認為，美凱龍還有營業利潤，再者經營現金流還是正的。2025年三季報顯示，美凱龍表示，公司經營現金流出現明顯回升，截止2025年前三季度淨流入約6.4億元，較去年同期增加約11.7億元(去年同期為-5.3億元)。前三季度的單季度經營現金淨流入分別為-1.12億元、3.14億元和4.41億元，按月亦逐季有所增加。

不過，美凱龍去年還曾向建發股份借了一大筆錢。2025年4月12日，美凱龍發布公告稱，為滿足公司的流動資金周轉需要，提高公司資金使用效率，擬向建發股份及其附屬公司、其合資企業及其聯營公司申請借款，借款額度總金額為95億元，在額度有效期限內，公司可循環使用該額度。

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上海易居房地產研究院副院長嚴躍進分析認為，在2023年建發股份「入主」以後，紅星美凱龍明顯調整了發展戰略和商場品類佈局，積極引入家裝、新能源汽車等品類，加上對部分商戶執行租金減免優惠，導致公司相關收入呈現暫時下降態勢。

截至2025年上半年，美凱龍經營了76家自營商場，235家委管商場，7家戰略合作商場，23個特許經營家居建材項目，共包括369家家居建材店/產業街，覆蓋全國30個省、直轄市、自治區的189個城市，商場總經營面積約1936.18萬平方米。

相比建發股份「入主」前的2022年，紅星美凱龍平均出租率下降2.2%至83%，減少了17家自營商場、27家委管商場、1家戰略合作商場，還減少了24個特許經營家居建材項目，家居建材店/產業街由476家縮減至405家，覆蓋城市由223個減少到202個，總經營面積「縮水」約9.7%，目前約2032.57萬平米。

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嚴躍進表示，雖然紅星美凱龍的規模有所縮減，但這些也是公司為轉型而做的主動調整。但在調整過程中，企業尤其要注意結合刺激性消費政策，提升收入狀況,投資者還是普遍關注公司的經營狀態。

目前，紅星美凱龍正着力研究新業態品牌合作，挖掘休閒娛樂、教育培訓、體育運動、婚紗攝 影、酒店、超市品類中的頭部企業，並達成密切合作。

此外，高端電器已經成為美凱龍增長最快的業務板塊之一，截至2025年6月底，紅星美凱龍電器經營面積佔 比9.4%，未來三年，紅星美凱龍將在全國打造40座高端電器生態標杆「Mega-E智電綠洲」，實 現一城一標杆。

在新能源汽車業態方面，紅星美凱龍還成立了上海建美智慧汽車服務有限公司，負責新能源汽車的板塊的招商和運營，發布汽車業態的「3100規劃」，即3年內孵化出汽車業態的新賽道，汽車業態總經營面積突破100萬平方米的規劃。2025年上半年，美凱龍汽車業務進駐50家商場，覆蓋44個城市，合作超30個品牌，經營面積26.1萬㎡，較2024年底面積增長9.7萬㎡。

天眼查顯示，紅星美凱龍還通過間接全資持股，成立了重慶紅星美凱龍通惠家居有限公司，經營範圍包含「新能源汽車整車銷售；新能源汽車電附件銷售；汽車銷售；汽車零配件零售等」。

紅星美凱龍表示，隨着下調房貸利率、稅費、消費品以舊換新等刺激政策，公司所處行業的獲得持續支撐，相關消費需求迎來築底反彈，公司將把握行業發展機遇，致力提升運營效率，改善經營業績。

你認為美凱龍應當進行哪些調整？歡迎到評論區聊一聊。

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