摘要

沃什路徑，大體可以概括為「降息、縮表」，這個過程中大概率仍會伴隨財政擴張、需要穩定長債利率。本文的核心不在於判斷沃什路徑是否會得到貫徹，而是嘗試從中國的經驗分析沃什路徑，以及對中美兩國貨幣政策操作的啓示。

中國過去幾年來可以稱為「央行不擴表、銀行資產擴張、顯性財政擴張」，部分時候還會受到銀行擴錶速度放緩的挑戰。但在這個過程當中，國債利率並未出現明顯的上升。這個例子在一定程度上可以幫我們去理解「沃什路徑」。

中國經驗的啓示在於，流動性對於國債利率的衝擊短期內會存在，但是央行有能力通過貨幣操作和監管優化來緩和這一問題。沃什若要實現「降息縮表」且不引發國債利率明顯上行，優化監管和貨幣政策操作框架等操作勢在必行。當然，中美金融體系是不同的，中國以銀行為中心，美國的非銀金融機構起到了很重要的作用，在流動性的安排上兩國各有其特點。

沃什路徑另一個挑戰在於基本面，尤其是通脹預期的穩定。如果通脹預期無序上升，長債利率難言平穩，市場會擔心寬鬆的可持續性：債務到底是轉化為了更多的通脹、貿易赤字，還是真正帶動了經濟效率改善？沃什路徑的提出本身也是對穩定通脹預期的一種回應，未來挑戰仍然存在，有兩個解法可以在財政貨幣均寬鬆的狀態下防止通脹預期無序上升，一是總需求受到負面衝擊，另一個就是總供給持續擴張、經濟全要素生產率提高，中國的經驗是以上兩方面的組合。

對於美國來說，如何同時做到縮表、降息、財政擴張以及國債利率不上行呢？一是要在貨幣政策操作和金融監管上做出優化安排，二是要穩定通脹預期，要麼緊縮總需求，要麼擴大總供給；前者可能引致更大更堅決的降息，實際利率或下行；後者是合意的選擇但難度更大，可能會導致實際利率上升。

對於中國來說，美國的經驗有何借鑑？第一，監管設計與央行資產負債表可以協助貨幣政策傳導，同時退出路徑的設計也很重要；第二，  外生貨幣投放對於擴大需求、通脹預期非常有效，同時不能忽視供給側改革；第三，總量性貨幣政策和結構性貨幣政策對於經濟的發展都重要。

正文

中國經驗對理解沃什路徑有借鑑意義

近期特朗普提名凱文·沃什擔任下一任聯儲局主席，市場對沃什通過「降息+縮表」組合來降低長端利率的政策路徑爭議較大。沃什認為，美國通脹的根源在於聯儲局通過QE等手段擴表配合財政、導致貨幣超發，因此應該控制聯儲局資產負債表規模，重塑聯儲局相對於財政部的獨立性，以此引導財政控制赤字和債務，增強聯儲局降息的有效性。市場對此的爭議核心，在於「降息縮表」對流動性的影響一正一反，很難得出方向性的結論，尤其是在美國財政擴張的背景下。

實際上中國的情況可以給我們理解沃什的政策路徑提供參考。中國過去幾年財政赤字總體擴張，貨幣政策組合大體可以概括為「銀行擴表+央行不擴表」，而這個過程伴隨着長端利率的下行。截至2025年12月，我國央行總資產規模為48.2萬億元，佔GDP的比例約34.4%，較2019年末（36.9%）低2.5個百分點，同時期商業銀行總資產佔GDP比重從287.6%增加至337.9%（圖表1），政府債佔商業銀行總資產的比例由10.6%上升至15.8%，10年期國債利率從3.14%降至1.85%。

圖表1：過去幾年我國央行並未擴表，銀行總資產擴張

資料來源：Wind，中金公司研究部

中國能夠在財政擴張而央行不擴表的情況下，長端利率並沒有上升，有兩個原因：一是在流動性方面，央行為銀行承接國債提供了流動性和金融監管方面的有力支持，二是基本面方面，中國的通脹預期並未上升。

流動性：優化貨幣操作與金融監管

從理論上說，央行買債、銀行買債和非銀買債在貨幣供需上有着本質的不同。從孖展方的角度來說，國債的發行以及之後帶動的其他支出都會帶動貨幣需求的上升。但是不同的購買者對於貨幣供給的影響不同（圖表2）：央行買債的過程當中，會自動創造一筆基礎貨幣。銀行買債的過程當中，不會創造基礎貨幣，但會創造一筆M2，同時一部分超額準備金轉化為法定準備金。非銀機構買債則不創造任何貨幣，只帶來銀行負債端內部不同存款之間的調整。因此，按照流動性從緊到松來排序，最緊的是非銀機構購買國債、最松的是央行購買國債，銀行購買國債居於二者之間。

圖表2：央行、銀行、非銀購買國債對流動性的影響有本質不同

資料來源：中金公司研究部

那麼，如果央行不擴表，而是選擇讓銀行、非銀擴表購買國債，應該如何確保流動性的穩定呢？中國這方面的實踐可能對美國有一定借鑑意義：

第一，  減少國債購買對銀行的「流動性約束」。由圖表2可見，銀行從居民手中購買國債時在負債端創造了一筆存款，一部分超額準備金因此需要轉化為法定準備金，如果購債規模較大，可能引發銀行流動性收緊。因此央行需要適當降低法定存準率，釋放更多超額準備金。2019年底-2025年年底，我國大型存款類金融機構法定存準率由13%降至9%，中小機構法定存準率由11%下降至6%（圖表3），僅「十四五」期間（2021-2025）央行通過降準就釋放了7萬億元流動性。

圖表3：央行多次調降法定存款準備金率

資料來源：Wind，中金公司研究部 

圖表4：我國銀行間質押式回購規模增長迅速

資料來源：Wind，中金公司研究部

第二，  減少國債對銀行的「資本約束」。國債的風險權重為0，因此從傳統資本充足率（RWA口徑）監管角度看，銀行購買國債幾乎不消耗風險資本。但在買債過程中資產規模擴張、一級資本未同步增加時，會壓低槓桿率（一級資本淨額/調整後總資產）。相比美國，中國在這一問題上更為務實：中國監管重點仍在風險加權資本約束與流動性管理，對國債配置不設定類似聯儲局主導的SLR/eSLR那樣嚴格、剛性的總敞口約束。中國商業銀行購買國債時，通常不會因槓桿率而受到約束，而美國大型銀行在SLR框架下按「總敞口」計量、對低風險資產不優惠、更容易在購買國債時受到約束。

第三，  增加央行對整個資金市場的支持，不僅是支持銀行、也要協助銀行支持非銀金融機構。央行對銀行投放流動性，銀行再通過質押式回購非銀融出資金，非銀獲得資金後可增持國債。2019年底-2025年底，我國質押式回購月成交量由74萬億元增長至183萬億元（圖表4）。

第四，  引導市場的短端利率預期下降，降低銀行對資金成本的預期。2021年以來的絕大部分時間裏，利率互換市場均預期未來利率下降（圖表5）。當然，這部分也是由於基本面的原因。

圖表5：過去幾年，市場絕大多數時候預期利率將下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

中國從去年年底以來也遇到一個流動性的挑戰：央行不擴表的背景下，如果銀行擴錶速度放緩，該如何穩定長債收益率呢？過去幾年，我國商業銀行大量承接長久期國債，同時負債端存款有活期化趨勢，資產負債久期錯配有所增加，這種久期錯配落實到具體監管指標上，就是經濟價值變動相對一級資本的比例，即ΔEVE/一級資本（以下簡稱ΔEVE），目前有一部分銀行該指標的水平已經非常接近監管閾值15%（圖表6）。

圖表6：2024年，部分國有大行ΔEVE與一級資本比例接近15%限制

資料來源：各上市銀行第三支柱報告，Wind，中金公司研究部

我們認為，從年度的視角來看，這一約束或不構成太大的問題。我們在《「防風險」會成為利率下行的限制麼？》報告中分析過：

► 首先，最重要的防風險還是要從全局出發，保證宏觀政策傳導的有效性，而非堅守一個固定的監管指標。從全球經驗來看，主要發達國家為了應對需求不足、貨幣政策利率降為0的過程當中，均沒有嚴格地執行過ΔEVE的監管數值要求，而是根據其金融系統的現實情況在執行中有所調整。這種做法回顧看來或許有一定的爭議，但我們認為這本質上反映出防風險的全局觀念：在總需求不足的時候，最大的防風險就是要保證逆周期政策的順利執行；對於利率上行可能造成的衝擊風險，在排序上可以相對靠後。

► 退一步來講，即使執行相關監管，ΔEVE一些技術上的要求也可以調整，比如利率衝擊的假設可適當降低。ΔEVE的數值與利率衝擊假設大小正相關。《巴III》假設我國平行利率衝擊為225bp，高於日本（100bp）、美國（200bp），各國利率衝擊假設的大小取決於國債收益率的波動，巴塞爾委員會也允許各國酌情調整假設。我們使用與《巴III》相同的數據和方法計算出我國平行利率衝擊應在200bp左右，如果去除2008年金融危機期間國債利率的快速下降，我國平行利率衝擊應在150bp左右。

► 此外，ΔEVE的15%監管閾值可參考日本經驗適當上調。日本對中小銀行的利率風險監管考慮到了其經營現實。日本跨國銀行從2018年起適用日本金融廳的賬簿利率風險監管要求，ΔEVE閾值為15%；日本國內銀行（多為中小銀行）則從2019年起適用，ΔEVE的分母由一級資本放寬為全部資本，閾值也上調至20%。但即便如此，2019-2024年每年均有日本國內行ΔEVE超出閾值，最多時達到16家。這是由於與大型銀行相比，日本中小銀行對日本國內市場依賴度高、不能開拓海外市場，利息收入佔比高，經營上選擇購買長債是合理的。

中國經驗的啓示在於，流動性對於國債利率的衝擊短期內會存在，但是央行有能力通過貨幣操作和監管優化來緩和這一問題。沃什若要實現「降息縮表」且不引發國債利率明顯上行，優化監管和貨幣政策操作框架等操作勢在必行。

從流動性的角度，美國有很多政策選項可保證聯儲局縮表和長端利率大體穩定，有些改變短期內做起來不容易、也不是完全不可能。冒着過度簡化的風險，如果聯儲局縮表，那麼就需要其他金融機構資產擴張來接納國債。例如，聯儲局可以加大逆回購支持金融機構以國債作為抵押品進行孖展，緩解金融機構、尤其是對沖基金的流動性壓力，讓非銀金融機構購買國債；可以考慮設立專門針對TGA的流動性工具；此外，可以調整SLR相關的監管要求（理事米蘭提出應該將美債從SLR的分母中完全剔除），讓商業銀行擴表接納國債。

需要注意的是，中美金融體系並不完全一致，如何對沖非銀流動性面對的挑戰可能是美國更重要的問題。中國金融體系以銀行為核心，中國國債市場的主要持有者是商業銀行，非銀機構雖然參與，但整體槓桿率較低，對沖基金體量遠小於美國。中國的質押式回購市場主要在銀行體系內部循環，央行對銀行體系擁有更直接的流動性調控能力。因此，中國的流動性風險更多體現在銀行資產負債表的結構變化，而不是高槓杆非銀機構的孖展鏈條斷裂。

與之形成鮮明對比的是，美國屬於典型的市場主導型金融體系（market-based financial system）。銀行雖然仍是重要中介，但國債市場的邊際定價者往往並非傳統商業銀行，而是對沖基金、貨幣市場基金（money market funds）、養老金和其他資產管理機構。特別是在國債現券與期貨之間的基差交易（Treasury basis trade）中，對沖基金通過高槓杆回購孖展，承擔了大量庫存與套利功能。這意味着，美國國債市場的流動性很大程度上依賴於非銀機構通過回購市場獲得短期孖展的能力。

基本面：如何穩定通脹預期？

圖表7：10年期國債利率拆解

資料來源：中金公司研究部

沃什路徑的挑戰除了流動性之外，還在於宏觀基本面，尤其是通脹預期的穩定。因為通脹預期會同時影響短期利率預期和期限溢價。這一分析框架如圖表7所示，詳情可以參考我們之前發布的報告《利率底部在哪 | 漫長的周期系列（二）》。具體來看：

► 首先，通脹預期會影響短端利率的預期路徑。如果通脹預期是不斷上行的，投資者會預期短端利率也有不斷上行的風險。

► 其次，通脹預期也會影響到期限溢價。如果預期未來10年的名義利率平均是1.0%，那麼國債利率就是1.0%麼？當然不是，投資者還要考慮整個路徑中會有多大概率出現波動、包括尾部風險。如果通脹預期有上行攔不住的風險，那麼投資者一是會懷疑貨幣當局對通脹的反應；二是會懷疑財政擴張是不是更多轉化為了通脹、帶來了更大的貿易赤字和對外債務，而不是轉化為了實際的增長和經濟效率的提高，會影響到投資者對財政當局可持續性的信心。

美國財政寬鬆似乎很難逆轉，沃什路徑的提出本身也是穩定通脹預期的內在要求。美國的財政擴張呈現出結構性、制度性和政治性固化趨勢，使其「寬鬆狀態」在現實層面上極難逆轉：一方面，社會保障、醫療保險、國防及債務利息等強制性支出佔比持續上升，赤字已不再主要由周期性刺激驅動，而是嵌入老齡化和債務滾動機制之中；另一方面，兩黨分歧加劇與選舉政治使削減福利或加稅的政治成本升高，財政收縮缺乏可執行的共識基礎。一個需要注意的事實是，當前美國的失業率僅有4.3%，但是2024財年聯邦財政赤字率達到6.4%，處於二戰後除次貸危機、疫情外最高水平，CBO預測美國的財政赤字率將長期維持在6-7%水平（圖表8）。

如果央行通過擴表的方式直接配合財政擴張，這樣投放的貨幣屬於外生貨幣，對通脹有很強的刺激作用。所謂外生貨幣，即其投放不受經濟成本的直接約束，類似於新發現的黃金，直接創造新的需求、是驅動經濟的原因；外生貨幣的對立面是內生貨幣，比如通過借貸創造的貨幣，它本身受經濟成本約束，是需求的反映、經濟運行的結果。沃什路徑提出的本身，也是為了穩定通脹預期。

圖表8：CBO預計美國聯邦財政赤字率將持續處於高位

資料來源：CBO，Haver Analytics，中金公司研究部

如何在財政貨幣雙寬鬆的背景下不讓通脹預期無序上升呢？有兩種解法：一是信用緊縮，也就是經濟自然走弱，供給不變，需求下降，通脹預期會下來；二是經濟全要素生產率上升，需求不變，但供給上升，通脹預期也會得到有效管控。

中國過去幾年是將這兩個解法綜合起來，因此在央行並未擴表、財政還在擴張的同時，國債收益率並未上行。具體來看：

► 中國在央行不擴表與財政擴張的過程當中，伴隨的是信用緊縮，因此並不需要擔心通脹預期的脫錨上行。2019年底-2025年底，中國私人部門社融按年增速從10.1%降至6.1%，人民幣貸款餘額按年增速從12.3%降至6.4%，同時期內，我們基於央行城鎮儲戶調查計算的居民對下一季度CPI按年的預期從1.5%降至-0.3%左右，2025年以來居民通脹預期未伴隨事實通脹回升而改善（圖表9，圖表10）。

圖表9：居民通脹預期有所下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：私人部門社融增速處在歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 另一條路徑就是提高全要素生產率。中國在央行不擴表+財政擴張的過程當中，科技創新與規模化的供給能力都有大幅的進步。近年來中國工業規模化和自動化程度穩步提升，經濟複雜度2023年排名全球第16，與美國僅相距1名（圖表11）；2019-2024年工業機器人裝機量翻了一倍，目前是美、日、德三國總和的近三倍（圖表12）。

圖表11：中國經濟複雜度和創新指數穩步提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：中國工業機器人裝機量超過美、日、德總和

資料來源：Wind，中金公司研究部

中國科技創新方面的進步同樣有目共睹：2013-2025年，中國在全球創新指數的排名從第35名升至第10名（圖表11），中國R&D開支總量在全球僅次於美國，而PCT專利申請量已超過美國（圖表13，圖表14）。

圖表13：中國R&D經費投入僅次於美國，居全球第二

資料來源：世界知識產權組織，中金公司研究部

圖表14：中國PCT專利申請量已超過美國

資料來源：Wind，中金公司研究部

中美兩國的鏡鑑

對於美國來說，如何同時做到縮表、降息、財政擴張以及國債利率不上行呢？結合中國的經驗，美國可能要進行以下的操作：

► 首先，要優化貨幣政策操作和金融監管指標，在流動性上做好安排。如果聯儲局真的要進行縮表、聯儲局可以加大逆回購支持金融機構以國債作為抵押品進行孖展、緩解流動性壓力；設立專門針對TGA的流動性工具；調整SLR相關的監管要求（理事米蘭提出應該將美債從SLR的分母中完全剔除）；敦促財政部縮減美債發行久期等。

► 第二，要穩定通脹預期，這方面有兩條路：第一條路就是緊縮信用，經濟自然走弱，市場對這方面一直存在擔憂，倒不是說出於政策的安排，而是出於對美國經濟的評估。但這可能並不是美國政府想要看到的局面，也不是沃什這條路徑的初衷。如果真的走向了這條路，私人部門配置風險資產的偏好會下降、國債利率本身就會下行，沃什的降息可能也會更加堅決、幅度也會更大。在這條路徑下，實際利率大概率還是會下行。

第二條路就是全要素生產率的提升。美國在財政寬鬆的背景下維持貨幣寬鬆，到底會更多轉化為通脹、貿易赤字和其他國家的生產能力，還是更多轉化為美國本土的供給能力提升？這個問題背後隱藏着沃什路徑的核心理念，沃什路徑實際上要回到市場主導的內生貨幣投放當中，理念更偏向「小政府、大市場」，相信自由市場的力量會帶來持續的技術進步和經濟增長。如果這條路徑成功，美國全要素生產率提升、供給能力改善，通脹預期得到穩定，名義利率上行風險下降，但是實際利率可能會有所上行。

如我們在近期的專題報告《不是選擇，是必然——政治經濟學眼中的美國政策》所指出的那樣，自由市場帶來的問題也不小，甚至是美國現在諸多社會問題的根源，適宜美國的政策方向應該是後凱恩斯主義的分配改革，而非簡單地重回自由市場。也就是說，我們認為，沃什的理念與美國經濟改革的要求並不一致，最後要被動地等待技術進步打開經濟發展的空間。從中國的經驗我們也可以看出，要真正地轉化經濟社會發展的路徑，告別過去的發展模式構建新發展格局，需要方方面面的共同努力。

另外一個角度，我們可以把中國的貨幣政策目標理解為保持流動性合理充裕、促進物價合理回升、保持經濟持續增長。那麼從美國的經驗中我們可以借鑑到什麼呢？

第一，  監管設計與央行資產負債表可以協助貨幣政策傳導，同時退出路徑的設計也很重要。中國目前面臨的一個問題是銀行對長久期國債的承接能力問題，這一承接能力的問題來自於久期錯配以及對應的銀行賬簿利率風險監管，前文我們已經有了充分的討論，本質上是經濟下行時期，財政擴張的久期風險由誰承擔，到底是財政、央行、還是商業銀行？

久期風險的分擔也有幾種模式：第一，財政縮短自己的發債久期，這個過程中財政仍然投資了很多長期的投資項目，財政要自己承擔現金流波動的風險；第二，調整金融監管指標，讓商業銀行或者其他金融機構來承擔久期風險；第三，央行擴表，直接承擔久期風險。

從美國的經驗來看，在經濟下行期，它既放鬆了金融監管（疫情期間聯儲局臨時性調整補充槓桿率）、又採取央行擴表的方式承擔了財政擴張的久期風險。但是在退出時，沃什僅僅是宣佈「縮表」，就引起了市場的較大波動。這對中國的啓示是，財政的安排、監管的安排、央行資產負債表的操作可以幫助疏通貨幣政策傳導機制，同時也需要考慮退出成本、需要優先選擇退出成本小的安排。

第二，  外生貨幣投放對於擴大需求、通脹預期非常有效，同時不能忽視供給側改革。聯儲局量化寬鬆，在二級市場購買長期國債，由此帶來外生貨幣擴張。外生貨幣不是經濟體系自主運行的結果，它是經濟擴張的動力。央行在購買國債的過程中投放基礎貨幣，私人部門的存款增加。財政投放的貨幣之所以是外生的，是因為沒有人會拒絕接受政府減稅或轉移支付，其數量完全取決於財政政策的意圖，所以說外生貨幣是導致經濟變化的原因，外生貨幣對擴大需求、提振通脹預期非常有效。

但即使是這樣，「沃什路徑」仍然作為一個重要的選擇在當下獲得市場關注，一個核心的原因是，由外生貨幣驅動的需求增長是否能轉化為經濟效率的提高？如果需求增長最終主要依靠進口滿足，那麼積累的貿易赤字和財政赤字最終會引起對經濟可持續性增長的擔心。

因此，中國一方面可能會考慮增加外生貨幣的投放，另一方面也要進行結構性的改革。一方面，在經濟需求偏弱、名義增長承壓的階段，可以適度增加外生貨幣投放，通過流動性工具、政策性金融支持或財政協同發力，改善信用環境，穩定通脹預期和資產價格，防止需求端出現自我強化式下行；另一方面，同步推進結構性改革，通過優化要素配置、提升全要素生產率、深化市場化改革和擴大高水平開放，提高經濟體系的供給彈性和效率。

圖表15：如何承擔久期風險

資料來源：中金公司研究部

第三，  總量性貨幣政策和結構性貨幣政策對於經濟的發展都重要。落實到具體的貨幣政策操作上，總量性貨幣政策與結構性貨幣政策在現代宏觀調控體系中並非彼此替代，而是相互配合、各有側重。

總量性貨幣政策主要通過利率、準備金率、公開市場操作等工具調節社會整體流動性水平，影響孖展成本與信用擴張節奏，其作用在於穩定經濟周期、管理通脹預期和維護金融市場總體流動性。而結構性貨幣政策則更強調定向支持，通過再貸款、再貼現、政策性工具或專項額度，引導資金流向特定領域，如科技創新、小微企業、綠色轉型或戰略性新興產業，其功能在於優化資源配置結構，緩解結構性孖展約束，是「精準調節」的工具。因此，在高質量發展階段，總量工具負責穩定宏觀環境，結構工具負責提升配置效率，兩者協同發力，才能在穩增長、控風險與促轉型之間取得平衡。

注：本文來自中金公司2026年2月15日已經發布的《中國經驗與沃什路徑》，報告分析師：周彭、周奕江、張文朗