一周研報

華興證券「興·研究」為您摘編華興證券研究所上周研報精華，助您全面了解海內外經濟走勢，透析細分市場熱點。

華興證券研究所依託華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國新經濟領域的多個角落，將二級市場研究方法和一級市場投行經驗相結合，力求帶來新經濟領域前沿的研究成果，敬請持續關注。

小鵬汽車

(XPEV US)

GX車型即將發布，物理AI應用產品加速落地

看好小鵬2026年銷量仍實現雙位數增長。

四款物理AI產品在2026年開始落地量產。

短期銷量擾動不改全年增長趨勢：根據小鵬公告，小鵬4Q25的新車交付量為116,249輛（按年+27.0%/按月+0.2%）,低於公司12.5萬輛~13.2萬輛的指引區間，2025年全年銷量為429,455輛（按年+126%）。26年1月的銷量為20,011輛（按年-34.1%/按月-46.6%）。受春節假期因素影響，我們預計小鵬2月的銷量仍將維持2萬左右水平並從3月開始逐步回升。我們認為由於受新能源車購置稅開始減半徵收，兩新補貼有待逐步落地以及行業「反內卷」監管下等行業政策變動影響，小鵬和其他主要新能源車企的銷量在1月均出現明顯下滑。但我們預計短期銷量的下跌不會影響全年新能源車仍然維持增長的態勢，隨着小鵬多款換代車型（P7+,G7,G6和G9）的推出以及全新6座全尺寸GX即將上市等利好因素，我們仍然看好小鵬能持續擴大國內市場份額並實現全年銷量的雙位數增長。

領先的物理AI落地節奏：小鵬在2026年除了推出多款換代和新車型外，在物理AI應用落地將實現更多進展，包括：1）第二代VLA將在1Q26上市，在行業中首次去除「語言轉譯」步驟並實現從視覺信號到動作指令的端到端直接生成，2）搭載第二代VLA模型的Robotaxi即將開始道路測試和3）人形機器人和飛行汽車開始量產。我們看好小鵬作為新能源車企中自動駕駛和人形機器人領域發展的引領者能在物理AI的落地應用中維持行業領先。

風險提示：中國新能源汽車銷量不及預期、Robotaxi和Iron進展不及預期、新車銷量不及預期。

報告名稱：《小鵬汽車(XPEV US)-GX車型即將發布，物理AI應用產品加速落地》

報告日期：2026年2月10日

報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號: S1680521050001

超微半導體

(AMD US)

1Q26指引偏弱，但不改中長期增長潛力

當前股價已經反映市場悲觀預期。

MI450當前進展符合公司預期。

AMD在25年四季度業績後下跌超17%，主要基於：1）扣除中國區MI308收入後，數據中心收入在50億美元，低於之前市場預期（52億美元），市場擔心GPU355X需求不及預期。2）公司1Q26收入指引中值預計按月下跌5%，低於市場預期（按月2-3%下跌），市場擔心收入持續性。但是我們認為當前股價已經充分反映當前市場預期，隨着公司26年下半年陸續出貨MI450，對公司業績基本面抱有信心。

MI450當前進展符合公司預期。根據公司2025年四季度業績會，公司表明對當前MI450系列的開發進度滿意，並預計在2H26發布並開始生產。公司針對MI450的測試涵蓋芯片和Helio機架級別，由於AMD絕大部分MI450發貨均是機架級別解決方案，AMD在向機架製造商發貨時，就會確認收入。分客戶層面根據公司2025年四季度業績會，，公司表明OPENAI的爬坡有望從2H26一直持續到27年，微軟和Meta是MI450另兩大客戶。

CPU短期收入壓力不改中長期數據中心收入潛力。針對1Q26，根據公司2025年四季度業績會，公司觀察客戶端CPU收入確實存在季節性按月下降，嵌入式和遊戲業務CPU在1Q26收入或出現按月下降。但是公司看到在過去60天內，CPU訂單量卻是持續走強。我們認為在1Q26季度因素之後，2026年CPU收入表現或直接受到2H26 CPU收入拉動。關於行業競爭，我們認為公司EPYC系列服務器CPU具備良好的任務優化能力。根據公司2025年四季度業績會，公司提到數據中心業務2026年實現超過60%的長線目標是有可能的，我們目前預計數據中心業務2026年收入按年增長62%。地緣政治仍影響中國區收入。根據公司2025年四季度業績會，公司看到MI308基於之前政府合作許可證在25年四季度有銷售收入。我們預測26年第一季度收入是1億美元。公司提交MI325許可申請，但基於地緣政治不確定原因不給出1億美元之外收入預測。考慮到公司近期指引和26年下半年MI450收入預期，我們略微調整公司2025-27財年淨利潤-6-0.1%。我們現在預計公司2025-27財年的調整後淨利潤CAGR達到83%。

風險提示：CSPs的AI資本支出不及預期；OpenAI和甲骨文GPU部署進度慢於預期；公司GPU和CPU產品研發和生產進度不及預期；台積電COWOS擴建計劃延遲。

報告名稱：《超微半導體(AMD US)-1Q26指引偏弱，但不改中長期增長潛力》

報告日期：2026年2月9日

報告作者：王國晗，分析師 | 執業證書編號: S1680524080001

醫藥

醫療設備集採重塑市場格局，國產替代提速

2025年全國醫療設備集採體現政策向基層醫療傾斜的普惠導向，也反映核心醫療機構對高端設備的升級需求。

醫療設備集採政策將重塑高價醫療設備市場格局、加速國產替代。

事件：1月30日，高端醫械院數據中心公布2025年全國醫療設備集採分析報告（以下稱報告）。報告顯示醫療設備集採已超越初期以「降價」為核心的單一目標，演變為系統性地重構市場格局、引導產業升級和推動資源配置優化的強大政策工具。

基礎設備鋪量，高端設備提效：根據報告，2025年，在銷量端，基礎設備銷量佔據絕對主導，其中DR以 2768 台（53.37%的銷量佔比）成為2025年醫療設備集採絕對主力，CT以1196台（23.06%的銷量佔比）緊隨其後。DR和CT合計銷量佔比超76%，充分反映了在國家推動高端醫療裝備自主可控和「千縣工程」等政策引導下基層醫療機構對基礎影像設備的旺盛需求。根據醫裝數勝對2025年終端市場分析，DR和CT銷量按年增長分別為108%和51%。根據報告，2025年，高端設備貢獻了大多數的銷售額佔比；其中，CT銷售額佔比37.96%、MR銷售額佔比27.69%，兩者合計貢獻銷售額佔比超65%。2025年銷售額和銷售量佔比的區別體現市場同時追求基層普及與技術升級，預計將成為長期市場結構特徵。

醫療設備採購與財政年度預算執行周期、醫院採購節奏密切相關：根據報告對2025年月度集採數據分析，醫療設備市場具有獨特的運行節奏與區域佈局差異。根據報告，二季度和四季度是採購活躍期。根據報告，四季度在多數品類中均為銷量和銷售額的全年高點，尤其是高端設備，說明醫療設備採購具有年底採購衝量的市場特徵。

設備集採重塑高價設備市場格局，國產替代進程加速：在政策強力引導下，國產設備憑藉「高性價比+易維保」的優勢，不僅鞏固了基層市場，其替代進程向CT、MR等核心高端影像設備快速延伸。同時，2025年7月財政部新規針對CT、MR、DSA等外資傳統優勢的高價值設備領域，在限制部分進口產品的同時，為國產頭部企業騰出了寶貴的市場空間，進一步加速了進口品牌市場份額的重新分配。

我們對2026年中國醫療設備行業保持樂觀：我們認為，在國家推動醫療領域設備以舊換新和緊密型縣域醫療衛生共同體建設深入推進，2026年醫療設備行業市場規模按年增速將不低於10%，而國產產品的市場份額預計會顯著增加。

風險提示：監管的不確定性；孖展活動復甦慢於預期；藥品價格下降；出生率下降；宏觀經濟風險。

報告名稱：《醫藥-醫療設備集採重塑市場格局，國產替代提速》

報告日期：2026年2月12日

報告作者：趙冰，分析師 | 執業證書編號: S1680519040001

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衆安在線

(6060 HK)

儘管保費增速放緩，但投資收益增長蘊含潛力

雖健康險與車險板塊維持雙位數增長，但受消費金融業務拖累，衆安在線2H25保費增速整體放緩。

公司旗下兩家孵化企業計劃於2026年啓動IPO，預計將帶來可觀的投資收益。

受消費金融板塊影響，2H25保費增速放緩。衆安在線2H25保費收入為190億元人民幣，按年增長4.4%，主要得益於健康險和車險板塊的雙位數強勁增長。其中，覆蓋康復治療及頂尖公立醫院國際/特需部等創新產品驅動健康險增長，同時新能源汽車險需求旺盛推動了車險業務增長。這兩大板塊的增長抵消了消費金融板塊的下滑，因2025年10月起實施放貸新規，公司考慮信用風險上升主動加強了對消費金融板塊的風險管控。2025年全年，衆安在線總保費達356億元，按年增長6.7%，符合公司優先提升綜合成本率（CoR）而非單純追求保費增長的戰略。考慮到消費金融板塊自2H25起的影響，我們預計其綜合成本率將小幅改善，2025/2026/2027年分別為96.7%、96.6%、96.4%，優於2024年的96.9%。

預計2026年公司保費增速將進一步放緩，但旗下兩家孵化企業有望啓動IPO。今年以來，衆安健康險板塊在「2026百萬醫療險」的推動下持續穩健增長，新能源汽車險及寵物險也保持強勁增勢。然而，消費金融板塊延續了自2H25以來的下滑態勢。綜合來看，我們預計衆安在線2026年保費按年增速將降至4%，因為公司重心放在維持承保利潤的穩定增長，符合其2025年目標。我們預計衆安銀行2026年將在手續費收入業務的規模擴大以及運營優化的助力下改善利潤率增速。香港穩定幣牌照預計將於2026年3月發放，若衆安銀行能獲得此託管業務，可為其創造潛在增長空間。此外，衆安在線持股30-40%的兩家孵化公司（暖哇科技和衆安信息技術服務有限公司）有望帶來投資收益，這兩家公司已遞交2026年赴港IPO上市申請。

模型更新。我們將2025/26/27年的盈利預測分別上調7%/2%/0%，反映了：1）總保費收入預測下調3%-9%，2）綜合成本率預測上調1.4-1.5個百分點，3）A股市場回暖，投資收益預測上調20%-32%。