專題：伯克希爾2026年股東信重磅來襲
伯克希爾業績表現
2025年，伯克希爾實現營業利潤445億美元，低於2024年的474億美元，但高於過去五年375億美元的平均水平。這一結果凸顯了我們主營業務的穩健性，同時也表明我們仍有進一步提升的空間。
在深入細節之前，有必要重申伯克希爾的一項核心理念：我們按公認會計准則（GAAP）計算的淨利潤 —— 因其時常會因已實現及未實現投資損益而出現大幅年度波動 ——必須謹慎解讀。這些損益從長期來看固然重要，但在評估伯克希爾年度經營表現時，我們認為營業利潤仍是最佳衡量指標。
同樣重要的是我們各項業務所產生的現金。2025 年，伯克希爾經營活動產生的淨現金流為460 億美元，而過去五年的平均水平超過 400 億美元，這凸顯了我們在各項業務中投資佈局機會的能力。
保險業務
2025 年，伯克希爾的保險業務實現了其核心目標：以審慎自律的方式實現承保利潤與浮存金的增長。
我們旗下擁有一批極為優秀的保險企業，每一家都秉持長期導向進行管理。它們的業績既體現了自身固有的優勢，也反映了行業狀況：在歷經數年對定價和保單條款進行必要調整後，2025 年這些調整趨勢開始放緩甚至逆轉，尤其是在下半年。這可能意味着，我們在未來一段時間內將減少財產險和意外險業務的承保規模。
儘管年初洛杉磯發生了與野火相關的重大損失，但大西洋颶風季卻異常平靜。十年來首次，沒有颶風登陸美國—— 而美國是我們直接保險和再保險業務全球敞口最大的地區。這提醒我們：掌控風雨的是大自然，而非沃倫，更絕非我本人。
2025 年，我們財產險和意外險業務的綜合成本率為 87.1%，顯著優於我們五年平均 90.7%、十年平均 93.0% 及二十年平均 92.2% 的水平。以我們這樣規模的保險公司而言，這是一份極為出色的承保業績。（我們的追溯性再保險業務因不收取常規保費，未計入上述數據。）
談及我們的保險業務，必須再次致謝並感激Ajit。近四十年來，他的判斷力與自律精神塑造了我們審慎、精準地承保大額及複雜風險的能力。他所打造的組織與團隊，既理解鉅額風險固有的邊界，也把握其中的機遇；他的行事準則至今仍在指引着我們的團隊。他們的穩健表現讓我們所有人受益。
GEICO
GEICO是推動集團綜合成本率下降的重要貢獻者。過去幾年來，GEICO優化了成本結構，強化了承保紀律，並提升了客戶細分及相關風險定價能力。2022 年末至2024年全行業範圍內的費率上調，在 2025年持續對經營業績產生積極影響。儘管不同產品和地區的費率上調幅度存在差異，但整體定價環境依然堅挺，GEICO也因此受益。
GEICO近年大範圍的費率上調修復了利潤率，但代價是客戶留存率下降。競爭對手的費率下調可能會使這一壓力延續至 2026 年。GEICO團隊仍專注於為新老客戶進行準確的風險定價。在保持承保紀律的同時修復客戶留存率，這一過程需要時間。
除了通過更精細化的定價策略留住客戶，GEICO正投資於技術以提升效率與服務水平，同時繼續保持其作為行業低成本運營商的地位。
直接保險業務板塊
在我們其他直接財產險及意外險業務中，2025年初的需求穩健，多數商業保險業務板塊的定價水平合理或持續改善。隨着年內推進，市場湧入更多資本，導致多個重要業務線的費率下降或漲幅放緩。我們始終將承保紀律置於業務規模之上，隨着定價吸引力下降，我們的保費增長趨於平穩。我們預計這些直接保險業務在2026年及之後可能持續面臨壓力。
再保險業務板塊
我們的再保險業務面臨類似的行業態勢。再保險行業吸引了來自傳統市場和另類市場的大量新增資本，疊加2025年全球多數主要地區的再保險承保巨災損失相對溫和，導致財產再保險價格大幅下降。在多數意外險再保險板塊，理賠成本通脹仍持續超過定價漲幅。只要周期的這一階段持續，我們預計將減少再保險保費的承保規模。
憑藉伯克希爾的結構性優勢，我們的保險團隊將繼續保持耐心：
1． 我們擁有雄厚的資本，能夠承保大額及非常規風險。
2． 我們給予保險業務管理者充分的經營自主權，不設定可能扭曲其承保判斷的季度盈利目標或增長指令。
3． 我們堅持將承保紀律視為保險業務成功的核心要素。
4． 我們着眼長遠，不盲從行業一時的熱潮與浮躁。
未來的市場環境，只會嘉獎這樣的保險公司：聚焦可持續的承保利潤增長，而非業務規模；聚焦客戶信任與忠誠度，而非市場份額的短期衝高；聚焦長期抗風險能力，而非短期機會主義。
年末，我們的保險浮存金 —— 即我們為賠付未來損失所留存、並在此期間為伯克希爾進行投資的資金 —— 規模達到1760 億美元。這一數值較 2024 年末的 1710 億美元有所增長，較 2015 年末的 880 億美元更是大幅提升。
受保險法律法規限制，我們旗下保險業務向伯克希爾派發常規股息的額度設有上限：2025 年無需事先獲得監管批准的最高派息額為 310 億美元。當年，保險業務最終向伯克希爾返還了290 億美元，彰顯其持續穩健的資本實力。
非保險業務板塊
我們的非保險板塊由鐵路、公用事業與能源、製造、服務及零售等領域的優質企業組成，同時包括 Pilot（飛行員石油）和 McLane（麥克萊恩）。
伯克希爾對旗下 51 家非保險運營子公司的管理模式，與絕大多數多元化集團截然不同。我們沒有多層級管理架構，伯克希爾總部也不分配指標、不設定目標。每家企業直接對其首席執行官負責，我們期望 CEO 們持續追求卓越運營、補齊業績短板。這些企業的資本配置決策最終由我 —— 伯克希爾首席執行官 —— 根據各業務的發展機遇與相關風險作出。其中多數企業零負債運營，並將繼續保持這一狀態。
在這些業務中，我們在驅動長期價值的核心基本面方面已取得進展，同時也清楚認識到業績仍有提升空間。無論身處哪個行業，我們的要求始終如一：管理者要以所有者心態思考，並嚴格高效執行——我們看重結果，而非意圖。
我們很榮幸迎來亞當・約翰遜（Adam Johnson）出任消費品、服務及零售業務板塊總裁。亞當深耕伯克希爾文化近 30 年（其中 10 年擔任利捷航空 NetJets 首席執行官），目前負責涵蓋 32 家公司的業務板塊。過去十年，亞當及其利捷航空團隊始終以所有者心態經營，憑藉卓越運營贏得口碑，將利捷航空從面臨挑戰的業務模式，轉型成為為伯克希爾股東創造價值的成功企業。他將以同樣的理念 ——落實責任、拒絕自滿—— 與所負責板塊的各位首席執行官開展合作。
北伯林頓鐵路公司（BNSF）
作為北美六大貨運鐵路之一，北伯林頓鐵路公司是美國經濟運輸支柱的關鍵組成部分。伯克希爾於2010年以345億美元的股權價值收購了這家標誌性企業。2025年，北伯林頓鐵路公司實現81億美元的經營淨現金流，並通過股息向伯克希爾返還44億美元。作為參照，其過去五年的平均年度股息為41億美元。
安全運營、可靠服務和具有競爭力的成本結構，最終決定鐵路企業的成敗——這也是我們評估管理層表現的核心依據。北伯林頓鐵路公司始終致力於這三方面的持續改進。安全仍是首要任務，過去十年來北伯林頓鐵路公司一直保持行業領先地位。2025年，貨物在終端的停留時間減少，整體運輸速度達到公司史上最高水平。
這些進步固然重要，但仍有提升空間：需要將運營優化更有效地轉化為財務成果的提升。我們將運營利潤率（即行業運營比率的反向指標）視為最佳考覈標準。2025年，北伯林頓鐵路公司運營利潤率從2024年的32.0%提升至34.5%，但仍略高於其五年平均水平。
與行業頂尖水平的差距依然顯著，縮小這一差距需要持續提升效率與服務。運營利潤率每提高一個百分點，將為我們的股東帶來約2.3億美元的增量經營現金流。管理團隊深知這一機遇的重要性，若未來幾年未能實現顯著改善，我們將深感遺憾。
在北伯林頓鐵路公司自身改進的同時，聯合太平洋-諾福克南方鐵路公司的擬議合併也預示着鐵路行業可能出現整合。伯克希爾已明確表示無意收購其他一級鐵路公司，因為當前的經濟效益不符合股東利益。對於此次擬議合併，北伯林頓鐵路公司的關注重點在於確保自身能夠持續為客戶提供具有競爭力的價值主張，包括全面且公平地進入東部鐵路市場。
伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）
伯克希爾·哈撒韋能源公司的目標簡明清晰：為客戶提供價格合理、穩定可靠的能源服務。隨着人工智能計算帶來的電力需求增長，以及美國西部日益嚴峻的野火風險，能源行業正進入重大投資周期，伯克希爾·哈撒韋能源公司的責任也隨之加重。我們歡迎增長，但這絕不能以犧牲家庭、小型企業和工業用戶的負擔能力及用電可靠性為代價。
伯克希爾哈撒韋能源公司（BHE）始終致力於為其服務市場的客戶創造切實價值——
其電價平均比全國零售電價低24%，所有服務市場的電價均較該基準至少低兩位數。為超大規模雲計算服務商與數據中心建設的基礎設施，須由相關客戶承擔成本，並體現與長期需求突變相關的風險。只有在風險與回報實現合理平衡的前提下，BHE纔會尋求此類增量增長，並投入股東資本。
在野火風險防控方面，BHE發揮了引領作用，與監管機構、政府官員及服務社區通力合作。
其減災計劃屬於業內最全面的方案之列。當BHE旗下公用事業公司對野火負有責任時，公司均予以承認，其中包括太平洋電力公司（PacifiCorp）主要就2020年勞工節野火達成的和解。與此同時，太平洋電力並非最終保險人，也不應被視作「無限財力方」。對於無責任情形，公司將繼續尋求司法救濟。承擔責任，同時有理有據地反對不當追責，對維護約束公用事業行業的監管契約至關重要。
BHE正進行結構調整，為未來發展做好佈局。2025年，即便面臨諸多挑戰，BHE仍實現84億美元經營活動淨現金流，與過去五年平均水平持平。我們是否願意投入資本，取決於監管契約能否持續有效——公用事業企業可據此獲得合理的投資回報。短期機遇十分可觀，BHE將審慎擇優佈局。
製造業——工業產品板塊
2025年，我們工業產品業務所處的宏觀環境充滿挑戰，但各業務板塊的盈利表現彰顯出內在韌性。整個集團運營執行成效顯著，特別是精密鑄件公司（Precision Castparts）、馬蒙控股（Marmon）、IMC、路博潤（Lubrizol），為其把握增量機遇奠定了良好基礎。
由麗貝卡·利伯特（Rebecca Liebert）領導的路博潤團隊，在收購OxyChem及其作為伯克希爾旗下獨立運營業務的規劃整合過程中發揮了關鍵作用。麗貝卡在擔任路博潤首席執行官的同時，已接手OxyChem的管理工作，並與OxyChem首席執行官韋德·阿勒曼（Wade Alleman）及其管理團隊緊密協作。
我們規模最大的工業製造企業——精密鑄件公司，在過去十年大部分時間裏，都在應對航空航天行業的艱難周期。飛機生產大幅放緩、產量下滑，加之一系列衝擊（尤以疫情期間航空旅行近乎停擺最為嚴重），對盈利形成持續壓力。
飛行員公司（Pilot）
飛行員公司的運營持續強化。作為北美最大的旅行中心運營商，該公司憑藉區位、服務與可靠性參與競爭。管理層專注於門店層面的執行落地 —— 改善職業司機與普通出行者的客戶體驗，投資門店升級、食品品類與客戶忠誠度計劃。自 2023 年起，飛行員公司加大資本支出，用於設施現代化改造及電動汽車充電網絡擴建。
這些努力體現在飛行員公司的Pro Preference評分中（該第三方指標衡量職業司機選擇本公司而非競爭對手旅行中心的頻次）：評分從 2022 年的 27% 升至 2025 年的 35%，位列行業第二。我們的目標是成為行業第一，不達此目標絕不滿足。
我們於 2017 年首次投資飛行員公司，但受合同限制，直至 2023 年才真正具備管理權。此類失誤不會再發生。
該業務的核心價值體現在其現金創造能力上。2025 年，飛行員公司實現經營活動淨現金流 17 億美元，較 2024 年有所改善。隨着運營持續走強、資本需求迴歸常態，預計將向伯克希爾返還更多現金。
責任編輯：陳鈺嘉