作者Deep Value，內容為轉載編譯，僅為呈現不同市場觀點與研究視角，並不意味着本公衆號對文中觀點結論認可。
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在博通公司（AVGO）即將發布 2026 財年第一季度財報之際，分析師將下調對該股的評級，原因是自去年 12 月覆蓋以來，科技板塊（尤其是人工智能領域）的市場情緒並未改善。
自那時起，儘管公司增長邏輯基本完好，股價卻基本橫盤震盪。公司給出的 2026 財年一季度指引顯示，人工智能相關收入將再度實現三位數按年增幅，管理層預計 AI 半導體收入將達到82 億美元。事實上，一季度總營收指引為191 億美元，顯著高於上一季度財報發布前的市場一致預期（182.7 億美元）。
整體來看，分析師認為公司營收將超出預期，且在今年全球超大規模雲廠商資本開支（6700 億美元）的加持下，業績指引同樣會十分亮眼。
分析師此次下調評級，主要與XPU 產品放量帶來的利潤端壓力，以及半導體業務中非 AI 收入增長乏力有關。坦率地說，下調評級的核心原因其實是資金正在撤出科技股，這使得投資者開始揪着最微小的細節恐慌性拋售股票。下圖可以直觀看到科技股的資金輪動情況：
科技板塊資金輪動
分析師擔心內存芯片漲價，可能導致本季度調整後 EBITDA 利潤率低於指引的67%。一旦出現這種情況，該股可能再度遭遇兩位數跌幅。
話雖如此，長期來看分析師堅信這只是短期噪音，畢竟博通的增長故事才啱啱開始。
2026財年一季度前瞻
我們先從核心問題說起 —— 也就是導致公司 2025 財年四季度財報後股價大跌兩位數的關鍵因素。
首先，主流媒體將股價下跌歸因於利潤率下滑。
路透社
僅從標題就能看出，這些媒體並未真正理解這家公司。如果他們足夠了解，就應該記得公司 CFO 克里斯汀・斯皮爾斯在 2024 年四季度的表態：
半導體解決方案部門的毛利率約為 67%，按年下降 220 個點子，主要原因是 AI XPU 產品佔比提升。
以及 2025 年二季度的表述：
出於模型測算目的，我們預計三季度綜合毛利率按月將下降約 130 個點子，主要反映 AI 收入中 XPU 產品佔比提高。
還有 2025 年三季度：
出於模型測算目的，我們預計四季度綜合毛利率按月將下降約 70 個點子，主要反映 XPU 及無線業務收入佔比變化。
基於以上表態，分析師堅信投資者其實早就清楚XPU 銷量與公司綜合毛利率呈反向關係。但即便如此，四季度財報後股價依然大跌兩位數。
原因何在？
分析師認為，半導體業務中非 AI 板塊的疲軟是拋售的重要推手。該板塊在 2025 財年四季度總收入中佔比約 26%。
具體來看，2025 財年四季度非 AI 半導體收入為 46 億美元，按年僅增長 2%，且除寬帶外的所有終端市場均出現下滑。2026 財年一季度指引中，非 AI 半導體收入預計為 41 億美元，按年基本持平。這將是下一份財報中需要重點觀察的數據。
分析師知道你此刻可能會想：市場對博通的敘事一直圍繞 AI 展開，尤其是其定製化 AI 加速芯片（ASIC）和 AI 網絡產品。但從四季度財報後的表現來看，市場關注點顯然發生了偏移。下面分析師來解釋原因。
2025 財年是博通創紀錄的一年，實現銷售額 639 億美元，有機按年增長 24%。其中 AI 業務收入達到 200 億美元，按年大增 65%，推動半導體部門收入創下約 370 億美元的歷史新高。
為更直觀體現 AI 業務的增長勢頭，分析師整理了近兩年來半導體部門的收入增速表格。
作者整理
業績超預期的核心驅動力來自博通的定製化加速芯片（XPU）業務，在雲廠商大力壓低推理成本的需求下，該業務按年實現翻倍以上增長。
核心客戶包括谷歌（Alphabet）和人工智能公司 Anthropic。三季度，博通從 Anthropic 獲得一筆 100 億美元的 TPU Ironwood 機櫃訂單；四季度，又從同一客戶斬獲額外 110 億美元訂單，預計 2026 年底交付。
截至上一季度，公司 XPU 客戶總數已達 5 家，最新一筆為 2026 年底交付的 10 億美元訂單。這也是即將發布的財報中需要重點跟蹤的指標。據外界消息，除谷歌和 Anthropic 外，字節跳動可能是另一大客戶，市場也傳聞 Meta 在客戶名單中。
至於 OpenAI，博通半導體解決方案集團總裁查理・卡瓦斯在 CNBC 節目中澄清，OpenAI 並非去年三季度那筆 100 億美元神祕訂單的客戶。截至目前，OpenAI 僅與博通合作設計自研 AI 芯片，正如卡瓦斯所言：「山姆・奧特曼（OpenAI CEO）還沒給我下采購訂單。」換言之，相關訂單尚未計入公司積壓訂單。這本身就是一個潛在催化 —— 如果 OpenAI 對博通 XPU 設計滿意，後續有望落單。
此前在 10 月 13 日，OpenAI 宣佈定製的 AI 加速芯片規模達 10GW，計劃 2026 年下半年開始投產，2029 年底完成。因此分析師認為，今年上半年公司訂單積壓量有望回升。作為參考，四季度積壓訂單總額達 1620 億美元，按月增長 47%，其中約 730 億美元與 AI 相關，將在未來 18 個月內確認收入。顯然，積壓訂單也是分析師將在財報中重點跟蹤的指標。
原因很簡單：華爾街正用這一指標構建業績預測。如下圖所示，市場一致預期未來四個季度營收增速將持續加快，從 2026 財年一季度的按年 28%，提升至四季度的 75%。
事實上，在公司最近兩次財報發布後，營收預期均被上調，尤其是三季度和四季度的預期：
此外，根據 CEO 陳福陽（Hock Tan）的表態，公司很可能進一步提升單客戶 XPU 採購量，因此上季度 Anthropic 追加 110 億美元訂單這類情況，未來可能再次出現。
定製化加速芯片的優勢在於，分析師們不必追求一刀切、跨代通用的方案。現在這 5 家客戶，每家都能打造專屬版本的 XPU 定製加速芯片，用於訓練和推理……也就是說，我們會根據不同訓練、推理及負載運行需求，打造差異化硬件。
美國主流雲廠商今年預計投入6700 億美元資本開支，即便英偉達、AMD 會拿走 AI 芯片投資的大部分份額，分析師依然認為博通將顯著受益。順帶一提，撰寫本文時，AMD 已與 Meta 達成 6GW 訂單，將從 2026 年下半年隨着 Instinct MI450 GPU 上市開始交付。
風險提示
分析師此前已強調，現在再次重申：XPU 放量與利潤率下滑的反向關係，市場早已熟知超過一年。
但在避險情緒升溫的環境下，市場會尋找任何理由賣出股票，尤其是估值比英偉達還貴的標的。從前瞻市盈率看，博通明年市盈率為 32 倍，而英偉達僅 27 倍。因此，非 AI 半導體業務的疲軟，以及下圖所示的毛利率下滑，都讓分析師感到擔憂。
從業績指引看，博通預計一季度調整後 EBITDA 利潤率為 67%，按月下降 1 個百分點。分析師現在擔心實際利潤率會低於預期。關注分析師此前博通相關文章的讀者應該知道，利潤率的主要壓力來自內存成本。下表顯示，一季度高帶寬內存（HBM）價格上漲 80%–85%，分析師認為管理層很可能低估了 HBM 漲價幅度。
這也是分析師在財報前下調評級的原因。
未來展望
簡而言之，2026 財年一季度核心指引如下：
總營收：191 億美元，按年增長 28%
AI 半導體收入：按年翻倍至 82 億美元
半導體部門收入：增長 50% 至 123 億美元
基礎設施軟件收入：按年基本持平，為 68 億美元
市場擔憂的調整後 EBITDA 利潤率：67%
有兩點讓分析師尤為擔心：第一是調整後 EBITDA 利潤率。在內存漲價、XPU 與利潤率反向關係的雙重影響下，公司利潤端可能不及預期。華爾街預期每股收益（EPS）為 2.02 美元，分析師提醒讀者，任何不及預期都可能引發兩位數的恐慌性拋售。
但如果把眼光放長，12–18 個月周期內，分析師依然看好博通。首先，雲廠商今年計劃投入 6700 億美元資本開支；整體來看，分析師認為博通是半導體領域中僅次於英偉達、AMD 的第三大受益方。華爾街預計其營收增速將從一季度的 28%，大幅提速至 2026 財年四季度的 75%，每股收益也預計同步增長。