AI 浪潮真實而非泡沫，不能只靠英偉達來證明。

撰文|藍洞商業 趙衛衛

英偉達再次公布了漂亮的財報，但次日股價重挫 5.7%，AI 行業泡沫沒有來，但樂觀與悲觀交織。

營收按年增長 73%，達到 681 億美元；來自數據中心的收入達 620 億美元，按年增長 75%；淨利潤按年增長 94%，達到 429 億美元；在存儲等部件大規模漲價的情況下，毛利率依然達到了 75.2%；更重要的是下一季度業績指引，英偉達把營收預期提高到了 780 億美元，而且該指引不含中國市場的數據中心計算收入。

這是英偉達啱啱公布的第四季度業績，繼續高歌猛進，重振 AI 市場信心。

但問題的另一面是，市場已經習慣了這種奇蹟的發生，因為英偉達已經連續 14 個季度營收超預期。即便如今業績大超預期，英偉達當日股價只小幅上漲 1.41%，次日下跌 5.7%。而過去 7 個月，英偉達的股價已經在歷史高點上震盪很久，難以再現兩年前的估值快速上漲。

高估值放大了敏感度，如果龐大的 AI 支出都流向了英偉達一家，那麼短期市場情緒只會對英偉達的高估值越發敏感。

更關鍵的是，英偉達超預期的財報給整個 AI 行業帶來了壓力，AI 編碼工具、智能體對企業軟件的衝擊還在繼續，下游的基礎設施和「AI 工廠」的繁榮什麼時候會到來？它們的收入增速如何跟上英偉達的利潤增速？微軟、谷歌和其他科技大公司的 AI 收入佔比是否會提升？這些問題顯然都需要它們在財報中進一步回答。

AI 浪潮真實而非泡沫，不能只靠英偉達來證明。上游越賺錢，下游的回報擔憂越強烈。

在英偉達財報電話會的描述裏，Token 是英偉達創始人黃仁勳頻頻提到的一個關鍵詞，推理已從成本中心變成直接貨幣化引擎，Token 定義新經濟模型，「計算需求正在呈指數級增長——Agentic AI（代理式 AI / 智能體 AI）的拐點已經到來。」「新的 AI 世界，計算等於收入。沒有計算，就沒有辦法生成 Token；沒有 Token，就沒有辦法增長收入。」

所以，對於 AI 市場來說，英偉達的業績表現仍舊是市場的定海神針，但如何把算力投資變成真正的收入引擎，如何讓 AI 基建狂魔的邏輯延展到 AI 應用變現，成為 AI 行業最為關注的焦點。

基建狂賺，依然樂觀

相比事實，人們更容易被情緒引導，英偉達財報發布後，一個段子在社交媒體廣為流傳。

作者用 2024 年第四季度中概股的利潤數據，對比英偉達 2025 年第四季度利潤數據，意在說明英偉達一家的極端賺錢能力，足以顯著高於中國主流互聯網企業，即便數據統計維度有瑕疵，但這個段子在傳播效果和情緒衝擊力上都足夠誇張。

更重要的是，這背後代表了一種市場對立情緒，也就是英偉達的利潤和市值已經達到了頂峯，AI 淘金熱中上游賣鏟子公司的溢價足夠高，人們開始對它的容忍度越來越低，而下游 AI 應用的公司還沒有大爆發，尤其是中概股們還沒有從 AI 淘金競賽中賺到相應的回報。

客戶花巨資買英偉達的 GPU，最終需要在應用層面實現盈利，AI 經濟的持續性纔可以保持下去。

如今英偉達依舊高歌猛進，至少在三個維度上證明 AI 泡沫沒有到來：業績大幅度超預期，毛利率不被存儲漲價影響，而且下一季度的業績指引依然強勢。

尤其是毛利率一項，過去一段時間，整個行業受到存儲和光模塊的漲價影響，但英偉達依然保持 Non-GAAP 口徑下75.2% 的毛利率，按年提升 1.7%，創一年半新高，這證明英偉達依然保持具備優化庫存計提的能力，同時得益於新一代 Blackwell 芯片放量，產品與成本結構更優。

而在下一季度的業績指引上，英偉達依然是把「算力+互聯+系統」構築了難以替代的整體方案壁壘。

AI 算力的需求沒有減少，依然在為英偉達源源不斷貢獻訂單。相比行業分析師預期的 727 億美元，英偉達下一季度的業績指引預計將達到 780 億美元，上下浮動 2%。這意味着即便取指引中值，英偉達的業績也比最樂觀的預期要高 4%，營收按年將大增 77%。

更值得注意的是，AI 需求在走向更多元化的市場，它們源源不斷地為英偉達貢獻營收。

OpenAI、甲骨文、微軟、Meta 和谷歌母公司 Alphabet 都是英偉達芯片的大買家，英偉達來自超大規模雲廠商（hyperscaler）的收入佔比超 50%，仍是最大客戶類別，但當季的收入增長更多來自非超大數據中心客戶，這意味着英偉達的生態系統在滿足客戶多樣性上又上了一層樓。

黃仁勳提到，英偉達的 CUDA 生態是唯一一個進駐每一朵雲的加速計算平台，可以通過每一個計算機製造商獲得，並且在邊緣側可用。 CUDA 生態上運行的各種開源項目，讓其成為世界上第二大的模型集合，而 OpenAI 則是第一大。

為什麼泡沫擔憂不滅？

即便公布超預期的業績，下一季的業績指引依然強勢，但英偉達還是擺脫不了股價下跌的陰影，近幾個月整個市場對人工智能泡沫的擔憂一直不滅。

人工智能帶來的 AI Agent 將會取代軟件行業，「AI 替代」讓整個科技行業面臨壓力。以微軟為代表，2026 年開年至今短短兩個月，微軟的股價下跌了 17%，微軟 Azure 雲業務第四季度 39% 的增長率遠遜於谷歌雲 48% 的增速，且資本支出還在不斷增加，投資者對微軟將更多算力資源投入內部項目的決策感到不滿。

如果軟件行業被取代了，那麼還需要那麼多的 GPU 嗎？

這套邏輯的背後是 AI 替代的焦慮，也是因為 OpenClaw 等 AI agent 爆火帶來的壓力，當 AI agent 成為低成本自動化工作的產品，它們可能會蠶食傳統 SaaS 的收入，進而導致企業 IT 支出轉為自建 Agent 而不是購買軟件，最終拖累 AI 基礎設施的需求。

儘管市場對 AI 前景充滿疑慮，英偉達仍是今年以來美股七大科技巨頭中唯一股價上漲的公司，而基礎設施建設的熱鬧不能停，越發引起整個市場的擔憂。今年 Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟預計總支出將達到 6100 億美元，其中亞馬遜的資本支出將超 2000 億美元。

但黃仁勳顯然是站在這套邏輯的對立面，計算就是未來，Token 代表生產力。

「傳統軟件+Agent」是更主流的敘事，因為 AI 會帶來效率的提升，不論是Meta在部署數百萬顆英偉達Blackwell芯片還是 Anthropic 獲 100 億美元投資並在其平台上進行推理，背後指向的都是算力需求在被放大，黃仁勳認為，「沒有足夠計算，就無法生成 Token；沒有 Token，企業就無法增長收入。」

算力即收入，花出去的真金白銀不可怕，但要拿出貨真價實的回報，這纔是打消 AI 泡沫的真實邏輯。

所以，短期市場對 AI 泡沫的擔憂仍將存在，市場要檢驗的不只是英偉達的盈利，而是整個 AI產業鏈的整體投資回報率能否兌現，把「AI 支出」變成「AI 利潤擴張」，而不只是燒錢。

而從長遠來看，AI 經濟已經從「基礎設施建設」階段演變成「商業變現」的階段，這是任何一個產業成長的必經階段，一旦應用層的投資轉變成高利潤的擴張，市場纔會形成正向的循環，傳統軟件行業用 AI 重塑自身，雲服務商實現更高回報，英偉達才能拉動萬億美元級新算力需求。

陣痛期的檢驗還要持續

從「基礎設施建設」階段演變成「商業變現」的階段，對很多中國公司來說，要經歷很長一段時間的陣痛期。百度的業績成為很多 AI 公司轉型的一個縮影：AI 業務高歌猛進，但傳統業務的下滑仍在持續。

百度最新發布的 2025 年四季度和全年業績顯示，四季度收入按年下滑 4.1% 至 327 億元，淨利潤為 18 億元，而 2025 全年百度收入為 1291 億元，按年下滑 3%，非美國通用會計準則下，2025 全年百度歸母淨利潤為 189 億元，按年下滑 30%。

值得一提的是，包括智能雲基礎設施、AI 應用及 AI 原生營銷服務在內的 AI 新業務，佔一般性業務收入比重達 43%，貢獻收入突破 110 億元，較上一季度的 39% 有所提升，其中，AI 雲業務表現尤為亮眼，全年營收首次達到 300 億元。

這種陣痛的一個真實點就在於財務壓力，在百度財報中披露了一項高達 162 億的長期資產減值損失，這無疑放大了 AI 轉型期的痛點，要應對未來的需求，就要把那些不再滿足當前 AI 計算效率要求的舊資產主動進行減值處理，以優化資產組合併更好地支持最新 AI 技術投資。

即便傳統業務承壓，對於市場關心的 AI 資本支出問題，百度在電話會中表示依然要保持這種 AI 投資密度。

「即使有大量的 AI 投資，未來的運營現金流也將保持正增長。」百度在去年第三季度實現經營現金流轉正，第四季度單季經營現金流為 26 億元，自由現金流為 6.37 億元，顯示經營狀況正在穩步改善。

陣痛期的拐點還要持續等待，百度投資十年的崑崙芯也將成為推進 AI 業務的重要籌碼，今年 1 月，百度宣佈 AI 芯片業務的核心載體崑崙芯獨立上市，這也將帶動百度基礎設施建設迎來一個更大的價值成長，進而成為「AI 硬科技資產」，成為中國極少數具備「芯片-框架-模型-應用」全棧技術能力的廠商。

如何在算力消耗呈指數級增長的時代，控制住自己的單位邊際成本，這是百度以及很多中國互聯網公司都要面臨的問題，而隨着 3 月份京東、騰訊、美團等一衆互聯網公司發布最新的財報，AI 資本支出與回報兌現情況都將顯現出答案。

經歷過春節的 AI 紅包拉新大戰，2026 年的中國 AI 產品變現能力上，能否帶來更多驚喜？

原文標題 : AI 很美，但不該英偉達獨美