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　　來源：E藥經理人

　　作者 張燁靜

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　　集採的車輪碾過，十年增長神話褪色，如何找到新的平衡點和生長節奏？

　　中藥細分賽道龍頭，遭遇十年首虧！

　　1月27日，中國中藥發布一份「罕見」的盈利預警公告。2025年度，公司預計將由盈轉虧，虧損額介於3.5億至5億元，淨利潤按年暴跌1785%至2507%。即便剔除商譽減值等因素，利潤仍按年下降45%至55%，主營業務盈利能力幾近腰斬。

　　過去十年以來，中國中藥得益於中藥配方顆粒政策紅利與高成長性，從未出現虧損，2017年至2021年其營收複合年增長率更是高達22.95%

　　而如今這份虧損預警似乎正式宣告：中藥龍頭們過去的成長與估值邏輯，正在被動搖。

　　▲中國中藥上市以來股價走向

　　配方顆粒，繁華破滅

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　　中國中藥是中藥配方顆粒的「龍頭老大」，自1992年起步發展，目前在等級醫療機構的覆蓋率超60%，市場佔有率53%。

　　作為業績「壓艙石」，中藥配方顆粒板塊業務佔中國中藥總營收的近一半。但近兩年，該板塊業績屢屢下滑。2024年營業額約為69.7億元，按年下降23.5%。2025年上半年營業額約為29.9億元，按年下降14.1%。

　　2025年度盈利預警公告中，公司將虧損歸結為兩方面原因：一是中藥配方顆粒業務受集採業務佔比提高、市場競爭加劇等影響，收入規模及盈利能力下降，二是商譽和相關資產組減值。

　　其中，商譽減值與中藥配方顆粒業務緊密相關。早在2025年上半年時，公司商譽減值便已達到2.42億，主要是由於中藥配方顆粒業務表現欠佳，就江陰天江計提商譽減值。

　　中藥配方顆粒，究竟發生了什麼？

　　中藥配方顆粒是傳統中藥飲片的現代表現形式，以中藥飲片為原料進行制粒，用於調配中藥湯劑。傳統煎煮方式會導致中藥材40%-60%的成分流失，而標準化生產的配方顆粒藥效利用率可達70%-80%。

　　相較於普通中藥飲片，其質量可控、隨症加減，開水沖服、方便快捷，價格普遍高於普通飲片，一度被視為「黃金賽道」。2021年時，中藥配方顆粒市場規模達到240億元高點，此後幾年始終保持在160億到170億元之間。2024年，我國中藥配方顆粒的年產量和年需求量分別約22.93萬噸和22.49萬噸。

　　只是當中藥配方顆粒集採的「刀」落下，黃金賽道迎來重塑的同時，賽道內的玩家們日子也都不好過了。

　　一方面，中藥配方顆粒行業的價格「天花板」被全面壓縮。2023年下半年，《中藥配方顆粒採購聯盟集中採購公告》發布，山東牽頭山西、內蒙古等15個聯盟省份開展中藥配方顆粒省際聯盟集中帶量採購，平均降價50.77%。截至2025年6月30日，納入中藥配方顆粒集採的22個省（區，市）已全面執行集採。

　　2024-2025年，受集採降價，成本上漲及市場競爭加劇等因素影響，中國中藥的中藥配方顆粒營業收入和盈利水平大幅下降。

　　承壓的不僅是中國中藥，另一家中藥配方顆粒龍頭企業紅日藥業也遭遇十年最差業績，2024年營收按年減少5.34%，歸母淨利潤按年減少95.76%。2025上半年下滑仍在持續，營收按年減少6.72%，淨利潤下滑46.95%。

　　另一方面，中國中藥在財報中指出，集採對中藥配方顆粒企業提出了更高要求，企業需提升生工藝，加強質量管控並完善溯源體系建設。

　　除了受集採影響較大的中藥配方顆粒板塊外，中國中藥旗下還有四個核心業務板塊，分別是中藥材生產及經營、中藥飲片、中成藥、中醫藥大健康，2025年上半年均出現不同程度的承壓。

　　其中，業績降幅最大的是中藥材生產及經營業務，該板塊營收4.46億元（佔總營收6.0%），按年減少40.9%。據悉，2022年至2024年上半年，中藥材價格顯著上漲，目前整體市場仍處於高位震盪區間。價格波動帶來公司採購成本壓力，也導致部分藥材銷售訂單減少。

　　此外，中藥大健康板塊也明顯下滑，該板塊業務營收1.22億元（佔總營收1.6%），按年減少21.8%。早在2018年前後，中國中藥基本完成中藥大健康的全產業鏈佈局，目前主要包括人蔘、陳皮、燕窩、肉蓉等品類。據此前財報，在行業競爭激烈之際，中國中藥大健康產品的市場拓展成效不足，產品銷售量減少。

　　作為中藥老牌藥企，中國中藥近年來正在聚焦轉型，重點圍繞中藥創新藥與中成藥二次開發。

　　2025年，中國中藥的產品新增觸達二級及以上醫療機構超1750家次，仙靈骨葆、金葉敗毒顆粒等重點品種銷售金額過億元，按年實現正向增長。此外，新增廣東省中藥飲片（馮了性）工程技術研究中心，旨在為中藥飲片領域的創新發展提供核心技術。

　　私有化，還會來嗎？

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　　中國中藥是名副其實的「國家隊」，出身於1955年成立的中國藥材公司，2003年併入國藥集團，其後更名為「中國中藥公司」，為國藥集團搭建起中藥產業板塊平台。

　　2010年，中國中藥由中藥貿易向中藥工業轉型。此後，它通過多次併購夯實工業發展底座，2013至2015年先後併購了盈天醫藥、貴州同濟堂、天江藥業。

　　其中，中國中藥出資87.6億收購天江藥業（及其全資子公司一方製藥）87.3%股權。中國中藥在其官網表示「這一併購創下國內製藥業最大併購案」，也奠定了中國中藥在配方顆粒行業的領軍地位。

　　值得一提的是，國藥集團同時控股中國中藥和太極集團，兩家在中成藥、中藥配方顆粒領域存在業務重疊。2020年國藥增資入主太極集團時，曾承諾5年內解決同業競爭，市場曾猜測中國中藥將私有化，並且併入太極集團。

　　不過如今，國藥入主太極的五年之期已到，同業競爭問題尚未解決，而中國中藥的私有化計劃也幾經波折，仍是二級市場投資者心中懸而未決的疑問。

　　追溯中國中藥的私有化歷程，可謂一波三折：

• 最早在2021年1月，國藥集團私有化中國中藥的消息首次傳出，中國中藥股價當日上漲7.03%，但最終並無下文。

• 2022年12月，再次出現中國中藥被私有化的傳聞，而後中國中藥發布闢謠公告，此次傳聞才得以終止。公告發布當天，其股價收窄16.41%，刷新過去5個月以來新高。

• 直到2023年6月，中國中藥公告稱國藥集團「初步探討」私有化，但強調「尚未形成具體方案」。

• 2024年2月21日，私有化計劃終於迎來首次正式要約。中國中藥公告稱，國藥集團建議透過計劃安排的方式，以每股4.6港元現金的價格將中國中藥私有化。不過，此次私有化計劃又最終因「先決條件未獲滿足」，2024年10月正式告吹。

　　到2025年10月，是國藥集團此前承諾五年內解決同業競爭的節點，等來的卻是兩家公司交出的業績下滑的答卷。這一年，中國中藥迎來十年首虧，太極集團的業績也處在低點。據太極集團中報，2025H1營收56.58億元，按年下降27.63%，歸母淨利潤1.38億元，按年下降66.82%。

　　雖然並未等來戰略重組，但兩家公司的人事變動卻頗為頻繁。

　　2025年間，太極集團副總經理羅詩遂、譚禮文及監事徐庭梅、李茹相繼離任，董事會成員更是近乎全面替換。而中藥控股執行董事、董事會主席陳映2024年辭任，2025年初又有六名非執行董事辭任。

　　中國中藥此次盈利預警公告發布後，有業內人士認為其重組概率或將提升。若將中國中藥私有化，通過資產注入整合的方式解決同業競爭問題，對兩家公司來說是強強聯合，也可以實現集團中藥業務的整合。

　　當整個中藥板塊的業績普遍遭遇挑戰時，中國中藥的業績失速，已經不只是單個企業的危機，同樣是行業進入深度整合與價值重塑期的標誌。如何在行業洗牌中尋找新的立足點，守住龍頭地位，是中國中藥接下來最關鍵的考驗。

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責任編輯：楊紅卜