出品：新浪財經上市公司研究院
作者：君
2026年2月13日，深圳市海柔創新智能科技集團股份有限公司（簡稱「海柔創新」或「公司」）向聯交所主板提交上市申請，高盛及中信證券為聯席保薦人。
近年來，海柔創新的收入高速增長，但主營業務仍處於虧損狀態，相比之下，率先登陸港股市場的極智已成功扭虧。由於毛利率較低且期間費用率較高，即便對贖回負債利息等做出調整，公司淨利潤仍然虧損。
費用結構方面，海柔創新表現出「重營銷輕研發」的特徵，銷售費用率顯著高於研發費用，且銷售人員數量比研發人員高出近90人，薪酬水平也明顯高於後者。
財務狀況方面，儘管海柔創新已募資超40億元，但仍需向銀行申請貸款維持營運活動，自2023年底至2025年9月底，銀行貸款餘額從1046.6萬元飆升至1.19億元，翻了約10.4倍，長遠來看或存流動性壓力。
銷售費用遠高於研發費用 主營業務持續虧損
據官網介紹，海柔創新專注於箱式倉儲機器人系統研發設計，實現機器人本體、底層定位算法、控制系統、機器人調度、智能倉儲管理系統等核心元素的自主研發覆蓋並已進行全球專利佈局。旗下庫寶系統（HAIPICK）已升級至第四代，是最早研發及投入商業使用的箱式倉儲機器人系統，可助力倉庫進行自動化管理，實現智能搬運、揀選、分揀，接受定製化需求。
業內人士指出，箱式倉儲機器人本質上就是一種搬運機器人，具體而言，指的是能夠實現自主行走並對貨箱進行搬運的機器人，並且搬運對象並非裝載貨箱的貨架或者托盤，而是實現貨箱直接到人。
2025年6月，胡潤研究院發布的《2025全球獨角獸榜》顯示，截至2025年1月1日，移動機器人領域（工業及倉儲物流）共有6家獨角獸企業，分別是極智嘉、Locus Robotics、Exotec、Dexterity、海柔創新、快倉智能。其中，海柔創新估值90億元，略高於快倉智能的73億元。
2026年1月，海柔創新完成Pre-IPO+輪孖展，吸引私募股權公司泛大西洋資本集團（General Atlantic）、方源資本（Intelligence、源新創盈）、IDG資本（珠海成源）入股。至此，海柔創新累計獲得約「12.48億元人民幣+4.18億美元」孖展，約合41.33億元人民幣。
IPO前，海柔創新執行董事、CEO兼董事會主席陳宇奇直接持有7.92%股份，通過不同投票權架構控制63.23%投票權，連同徐聖東、房冰、員工持股平台海柔為正構成公司的一組控股股東，合計控制69.09%投票權。
不過，成立至今近10年，海柔創新仍未實現盈利，與高估值形成鮮明反差。財務數據顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司分別實現收入8.07億元、13.60億元、12.63億元，錄得淨虧損10.09億元、12.56億元、5.89億元，累計虧損約28.53億元。
海柔創新持續虧損受贖回負債、成本費用等多重因素疊加影響。
一方面，海柔創新向投資者授予了若干特殊權利，包括但不限於贖回權、優先認購權、隨售權、反攤薄權等，贖回負債利息及衍生負債公允價值變動的虧損持續蠶食利潤。對該等項目做出調整後，公司經調整淨虧損分別為6.9億元、5.57億元、3.21億元，主營業務仍處於虧損狀態。極智嘉則已扭虧為盈，2025年預計經調整淨利潤2500萬元至4500萬元。
另一方面，海柔創新的毛利率相對較低，分別為16.0%、26.3%、28.9%。公司收入主要來自境內業務，但毛利率不足境外業務的一半，前者分別為18.1%、21.1%、20%，後者則高達45.7%、41.4%、43.9%。自2023年起，極智嘉綜合毛利率達到30%以上，2025年上半年進一步提升至35.1%，明顯高於海柔創新。
同時，海柔創新的期間費用率較高，進一步蠶蝕利潤，分別為114.7%、75.2%、63.2%。其中，銷售費用率分別為52.7%、35.9%、30.5%，較同期研發費用率高出14.4pct、11.4pct、10.1pct，呈現「重營銷輕研發」的特徵。並且銷售人員明顯多於研發人員，截至2025年9月底，公司員工總數1447人，其中銷售人員604人，研發人員516人，分別佔41.7%、35.7%。
2025年前三季度，海柔創新研發人員的平均薪酬（月薪，不含股份支付）約為4.04萬元，而銷售人員的平均薪酬約為4.64萬元，較前者高出14.83%。此外，行政人員的平均薪酬高達7.78萬元，遠高於其他職能部門。換句話說，公司研發部門薪酬水平在三大職能部門中墊底。
存貨高增、經營性現金流持續為負 孖展超40億仍需貸款
財務狀況方面，近年來，海柔創新的存貨餘額持續攀升，若市場拓展不及預期、客戶需求波動等，可能面臨存貨積壓、周轉放緩的風險。
報告期各期末，海柔創新的存貨餘額分別為6.89億元、9.28億元、11.36億元，不到兩年時間累計增長64.98%，超過同期收入增速。其中，發出貨物及合約成本佔九成以上。
從經營模式來看，海柔創新大部分業務活動的資金來自客戶墊款及供應商信貸。據招股書披露，公司有能力在項目執行前或項目初期階段取得客戶預付款項，以及供應商給予的優惠付款條款使公司能夠通過客戶預付款項及供應商信貸而非本身的現金資源為大部分業務營運提供資金。
簡單來講，海柔創新營運活動嚴重依賴合同負債，即客戶預付款，並且通過應付賬款及票據佔用供應商資金，以達到維持流動性的目的。截至2025年9月底，兩項合計20.25億元，佔流動負債總額的31.70%。
隨履約/驗收完成，合同負債將逐步結轉至收入。但由於預付款規模已經遠超公司淨資產承受能力，一旦無法履行合同義務導致客戶退款，可能引發擠兌風險。
近年來，海柔創新的客戶集中度持續升高，特別是對最大客戶的依賴加強。報告期內，公司來自前五大客戶的收入分別佔總收入的32.1%、36.7%、48.2%，來自最大單一客戶的收入分別佔總收入的15.6%、12.7% 及30.4%。
客戶F是一家全球領先的電子商務公司，主要從事在線設計驅動的服裝營銷及零售，全球均有運營。自2022年起，海柔創新與客戶F建立業務關係。次年，客戶F一躍成為公司第二大客戶，貢獻收入1.43億元。2025年前三季度，客戶F成為公司最大客戶，貢獻收入3.84億元，較2024年全年激增169.21%，佔公司總收入的30.4%，是業績大幅增長的主要推手。
不過，整體來看，海柔創新前五大客戶席位變動頻繁，報告期內僅客戶A始終保持在前五名。2025年前三季度，客戶A貢獻收入5526.9萬元，較2024年大幅減少，收入佔比萎縮至4.4%。此外，客戶B為2023年及2024年的前五大客戶，到2025年前三季度已退出前五席位。
有意思的是，隨着存貨餘額增長，海柔創新計提的存貨跌價準備餘額反而快速減少，截至2025年9月底僅為584.8萬元，較2023年底驟降92.07%，計提比例僅為0.5%。同期，庫齡超過2年的存貨餘額達1815萬元，明顯高於存貨跌價準備餘額，計提是否充分有待商榷。
截至2025年9月底，海柔創新存貨已佔流動資產總額的45.65%，較2023年底提升5.87pct，佔用了大額營運資金。疊加淨利潤虧損，公司經營性現金流持續淨流出，各期分別為-4.82億元、-1.96億元、-2.86億元，累計淨流出9.64億元。
儘管海柔創新的現金及現金等價物餘額達7.57億元，短期償債風險較小，但計息銀行貸款（含流動及非流動）仍從2023年底的1046.6萬元飆升至1.19億元，翻了約10.4倍，長遠來看或存在一定的流動性壓力。此外，受限制現金從1.51億元增至2.24億元，主要系銀行承兌擔保按金及若干境外項目所需的履約或付款擔保。
責任編輯：公司觀察