文|商業數據派 郭夢儀

2月26日，攜程集團發布了2025年全年財報，數字堪稱驚豔——淨利潤334億元，按年增長94%；單四季度歸屬股東淨利潤43億元，按年增長近一倍。

然而資本市場的反應卻耐人尋味。

2月26日港股開盤，攜程低開低走，盤中最低觸及397.2港元/股，創下52周新低。當天，攜程每股收報400.4港元，下跌3.24%。

一邊是利潤翻倍、現金儲備突破千億的「財務巨人」，一邊是估值持續下探、投資者信心低迷的「市場棄兒」。

這種悖論，本質上是一家公司進入到「舊增長敘事終結」與「新增長故事尚未被市場充分定價」之間的真空期。

攜程的確手握千億現金、穩固的高端客羣與煥新的治理結構，具備穿越周期的底牌。但要重獲資本青睞，它必須證明：

即使在反壟斷約束、流量碎片化、消費理性化的「新常態」下，攜程依然能構建不可替代的價值閉環。

 95%增長，含金量幾何？

乍看之下，攜程2025年淨利潤暴漲94%似乎有「注水」嫌疑。

財報明確指出，全年包含在「其他收入」中的投資利得高達199億元，而2024年僅為11億元。若剔除這一非經常性項目，其歸屬於股東的淨利潤為318億元，按年增長77%；與此同時，截至2025年底，攜程擁有現金及現金等價物1058億元——依然是一份極為亮眼的成績單。

真正支撐攜程利潤增長的，是其核心業務的全面回暖與結構性優化。

根據年報披露，2025年全年淨營業收入達624億元，按年增長17%。其中，住宿預訂收入261億元，按年增長21%，交通票務225億元，按年增長11%，旅遊度假47億元，按年增長8%，商旅管理28億元，按年增長13%。

其中，攜程的王牌業務依舊在國際業務上——數據顯示，公司國際OTA平台總預訂量按年增長約60%，全年服務約2000萬人次入境旅客。

這並非單純依賴疫後反彈紅利。攜程在產品力與供應鏈上的深耕開始兌現價值。

目前，境外業務分為入境遊和出境遊，其中，入境旅遊業務是攜程核心增長引擎。

入境遊的爆發，是政策遞給旅遊市場的一把鑰匙。

中國移民管理局顯示，2025年，中國新增11國單方面免籤，免籤國家總數達48個，互免簽證國擴至29國——這意味着俄羅斯人說走就走，巴西遊客刷護照就能來，瑞典人揣着信用卡就能逛衚衕。

這讓中國入境旅遊市場發展迎來了「黃金窗口期」。有權威機構預計,到2030年,中國入境遊市場規模將達1800億美元。

攜程當然也喫了一大波紅利。

電話會議上，攜程集團首席執行官孫潔表示，攜程數據的入境預訂按年增長約100％，來自亞太地區主要免簽證國家的酒店預訂搜索量增長超過240％。

相對於其他平台，攜程入境產品的速度和質量的確在市場前列。

比如，攜程推動了國內頭部景點95%的票種支持外籍遊客直接預訂，覆蓋超6000家景區首次向國際市場開放。帶動近7萬家酒店、景點及旅行社首次通過海外平台獲取入境訂單，其中近1萬家酒店的入境間夜量佔其總業務10%以上，形成可持續的入境客源依賴。

出境遊方面，攜程在年報的電話會議上表示，攜程的出境酒店和機票預訂已超過2019年水平的120%，市場表現優於（行業）30%至40%。

今年春節期間，攜程的出境遊訂單創下近5年新高，其中法國、德國、瑞士等目的地的訂單數量按年翻倍。此外，「定製遊」和「包團遊」的比例顯著上升。

這些年，旺盛的文旅消費直接拉動了OTA平台的競爭。美團、飛豬、抖音、小紅書……加上京東的下場，商家全平台運營似乎成了大勢所趨。從數據上來看，儘管攜程佔據超50%的份額，但其他平台也在加速追擊。

相比之下，攜程依舊穩站大佬席位。

根據QuestMobile數據，2025年5月攜程App流量用戶達1.04億，遠超其他競爭對手，且市佔率第二的平台也是攜程系的去哪兒，同期流量約4602萬。

這意味着，儘管面臨多路玩家圍剿，攜程在覈心客羣和OTA市場依然構築了難以撼動的護城河。

 市場擔憂：「還能不能按老方式賺錢」？

一邊是利潤翻倍、現金儲備突破千億的「財務巨人」，一邊是估值持續下探、投資者信心低迷的「市場棄兒」。這是為何？

答案在於：資本市場的定價邏輯正在發生根本性轉變。

過去，投資者願意為攜程的「平台壟斷溢價」買單——即，憑藉其在中國OTA（在線旅行社）綜合市佔率超過50%的份額（2024年交銀國際研報推算），以及對酒店、航司等上游資源的強大議價權，形成穩定且可預測的現金流模型。但如今，這套邏輯正遭遇三重衝擊：

其一，反壟斷監管進入深水區。

2026年1月，國家市場監管總局正式對攜程啓動反壟斷調查。

儘管年報中稱「公司業務運營維持正常」，但市場普遍擔憂，一旦被認定存在「大數據殺熟」、「強制二選一」或「價格協同」等行為，不僅面臨數十億元罰款，更可能被迫開放價格體系、削弱獨家協議——這將直接侵蝕其毛利率。

其二，流量成本結構劇變。

傳統OTA依賴搜索與品牌自然流量，獲客成本相對可控。但如今，抖音、小紅書等內容平台成為旅遊決策第一入口。

攜程2025年銷售及營銷費用按年激增25%，達149億元，攜程管理層在電話會議上表示，2025年，攜程的營銷活動主要在亞洲市場進行，不過，未來將按計劃繼續加強全球營銷投資。

即便如此，攜程APP月活用戶（MAU）早已不再公布。與之相反的，抖音旅行話題播放量已突破8000億次。

小紅書、抖音、快手以「內容種草+興趣推薦」重構流量邏輯，推動決策前置與信任轉移。

小紅書上，一篇真實用戶的「窮遊攻略」可能比攜程的官方酒店詳情頁更有說服力；在抖音直播間，主播一句「這家民宿老闆是我朋友，給你們談了8折」就能促成即時下單。

而相比之下，攜程等依賴「人找貨」的貨架式OTA模式顯得笨重滯後。用戶注意力和交易入口正從平台轉向內容創作者，倒逼傳統OTA加速融合內容生態，否則將面臨流量邊緣化風險。

正如業內所言：「打敗攜程的，從來不是另一家OTA，而是那個讓用戶突然想去看雪的短視頻。」

資本市場從來不擔心攜程沒錢，而是擔心它未來的商業模式是否還能產生同樣高的ROE（淨資產收益率）。當增長從「確定性」變為「可能性」，估值就必須打折。

 從「創始人時代」到「專業三角」

值得玩味的是，在業績與股價背離的背景下，攜程內部正經歷一場靜默卻深刻的權力交接。

發布年報的同一天，攜程宣佈，聯合創始人範敏辭任董事兼總裁，季琦亦辭任董事，任命吳亦泓女士及蕭楊女士為新任獨立董事，李基培已被任命為董事會薪酬委員會成員。自此，攜程告別「創業元老主導」時代，進入由職業經理人與專業董事構成的新治理階段。

新一屆董事會形成了一個高度互補的「鐵三角」：

吳亦泓（獨立董事）：曾任如家酒店集團CFO與CSO，現任太古地產、阿里健康等多家上市公司審計委員會主席，擅長財務風控與戰略併購；

目前，在攜程正接受國家市場監管總局反壟斷調查的敏感時期，吳亦泓的加入可顯著提升董事會在合規審查、內控流程、信息披露透明度方面的專業性，降低監管風險。

蕭楊（獨立董事）：前Capital International Investors（香港）分析師，擁有十餘年TMT領域投資經驗，精通資本市場估值邏輯，代表的是典型的全球長線機構投資者視角，用以穩定股價信心；

李基培（董事兼薪酬委員會成員）：長期關注企業激勵機制與長期價值創造，在股權設計方面經驗豐富。攜程加速全球化時，勢必面臨本地化運營的挑戰，李基培的加入，可以幫助攜程吸引海外高端管理人才。

三人的加入，標誌着攜程董事會正系統性地去創始人化、去本土化、去單一化，向一個更具國際化、專業化、合規化的現代企業治理結構演進。

 結語

歷史經驗表明，每一次行業邏輯重構，都是龍頭企業的「壓力測試」，也是其躍遷的契機。

從2003年非典後攜程崛起，2015年移動互聯網浪潮中它完成APP轉型——如今站在AI與可持續旅行的新十字路口，攜程能否再次證明自己不只是「倖存者」，更是「定義者」？時間會給出答案，而市場，正在屏息等待那個拐點。