2月28日，伯克希爾哈撒韋在官網發布年度報告。年年都有的儀式感，今年卻多了不一樣的意味：致股東信的落款裏，第一次出現了格雷格·阿貝爾（Greg Abel）的名字。

很難把這封信簡單理解成一份「接班宣言」。它更像一本伯克希爾的說明書。阿貝爾寫得剋制、也寫得很實用，他把這家公司最核心的東西一頁頁攤開——文化如何落地，機制如何運轉，邊界在哪裏，哪些事必須守住，哪些事做不到就不能算過關。

阿貝爾開篇就把姿態放得很低：董事會任命他擔任CEO，他「深感榮幸，也倍感謙卑」，並直言「沃倫顯然是一個極難被追隨的標杆」。

確實難以企及。自1965年以來，伯克希爾年複合收益為19.7%，幾乎是標普500指數10.5%年複合增長率的兩倍。在此期間，伯克希爾總體收益超過60992倍，而同期標普500指數則僅上漲460倍。

巴菲特用一份60年的完美成績單謝幕。

阿貝爾的信傳遞的並不是「我會成為下一個巴菲特」，而是「伯克希爾會繼續是伯克希爾」。他用了「永久延續」一詞，在他筆下，伯克希爾的財務保守、投資紀律、對風險的敬畏，不是階段性策略，而是一種要延續到未來很久的公司氣質。

因此，這封信的重心並不在講市場，而在講原則。阿貝爾把自己打算如何繼續經營伯克希爾，歸結為幾條最樸素、也最硬的底線：維持堡壘般穩固的資產負債表，節制、審慎地使用債務；保留充足流動性，以便在最不利的環境裏依然能履行責任，在機會出現時迅速行動；堅持去中心化管理，用信任換取問責；守住以正直為底色的聲譽。

他還特意解釋，伯克希爾手裏那座「現金大山」並不意味着撤退——相反，它是一種戰略性的「彈藥儲備」，讓公司在機會出現時能夠果斷出手，同時不犧牲韌性。

數字也很直觀。2025年末，伯克希爾的現金與美國國債合計已超過3700億美元。與此同時，公司當年營業利潤為445億美元，經營活動淨現金流約460億美元。

換句話說，伯克希爾並不是靠「壓住不動」來顯得穩健，而是靠一套持續產出現金的系統，在保證安全邊際的前提下，為下一次出手留出空間。

而保險浮存金，也就是為未來賠付所持有、並在此期間為伯克希爾投資運用的資金，2025年底達到了1760億美元，2024年末時為1710億美元。

值得一提的是，去年4季度伯克希爾仍然沒有做股票回購的動作。

市場最關心的，當然還是股票投資。阿貝爾在這封信裏補上了一句非常關鍵的話，也給接班後的一個關鍵懸念畫上句號：在伯克希爾，股票投資是資本配置的核心組成部分，最終責任由他作為CEO承擔。也就是說，接近3000億美元規模的股票投資組合，從此明確由阿貝爾親自負責。

3700億現金在手，再加上近3000億股票組合的最終責任，阿貝爾接過的是一套超大體量的資本配置體系。

泰德·韋施勒（Ted Weschler）繼續管理其中約6%的部分，包括此前由託德·庫姆斯（Todd Combs）負責的一部分投資，而庫姆斯已離任並前往摩根大通。

這意味着：伯克希爾的交接，不只發生在經營層面，也發生在資本配置這件事上。

在「壓艙石」上，他也給出了延續性很強的表述。伯克希爾的股票投資仍將集中在少數幾家美國公司上，例如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪——他明確說，這些企業是要「複利幾十年」的。

值得注意的是，名單裏沒有美國銀行，而它在2025年末仍是伯克希爾第三大持倉。這種「說什麼、不說什麼」，同樣很阿貝爾：不做過多解釋，但邊界畫得很清楚——集中持有會繼續，交易活動會保持克制，只有當長期經濟前景發生根本變化，纔會「顯著調整」。

日本的投資同樣被他放在很重要的位置。阿貝爾寫得很直白：日本持倉的重要性與長期價值創造機會，可以與美國核心持倉相提並論。

從股東信的表格來看，這不僅是一次卓越的選股，更是一場精妙的低風險套利：伯克希爾利用平均成本僅為1.2%的日元孖展，投向了初始派息收益率高達10%（基於 245 億美元原始成本）的高現金流資產。截至2025年底，這筆投資已累計創造了約200億美元的賬面浮盈，整體收益率翻倍有餘。

丸紅的表現最為亮眼，44.68 億市值幾乎達到成本（15.72 億）的2.84倍。

伯克希爾在三菱、伊藤忠和三井的持股比例已相繼跨越10%的門檻，丸紅和住友的持股佔比也距10%一步之遙。這種「高派息、穩增長、本幣對沖」的模式，在美股估值高企的當下，為伯克希爾的鉅額資本提供了一個極具韌性的蓄水池。

最後，還是回到「阿貝爾是誰」。這封信最有辨識度的地方，恰恰是他的目標感。他多次寫到一種態度：沒有做到某個標準，就「不滿意」。BNSF鐵路經營利潤率改善了，但差距仍大；未來幾年如果交不出實質改善，他會「失望」。Pilot做到了行業第二仍不夠，他寫得更直接：我們應該是第一。

這些句子很不像巴菲特，但很像一個把運營當作日程表、把差距當作任務單的人。來自旁人描述的那種「事無鉅細、重執行」的畫像，在這封信裏讓人感受無比直觀。

巴菲特仍在。他依舊擔任董事長，每周五天到辦公室，也仍會提供意見。但阿貝爾同樣劃出了自己的節奏：伯克希爾不會去適應華爾街那套季度電話會的慣性，「我們看重質量，而非頻率」。

客觀地說，阿貝爾的第一封股東信，讀起來不像一封「情緒飽滿」的告白，更像一份把原則寫進紙面的交代：伯克希爾最重要的東西不會變，而他要做的，是把這套系統繼續推着走——慢一點也沒關係，但要穩，要一致，要經得起時間。

ps.股東信也宣佈了今年伯克希爾股東會台上陣容，除了阿貝爾之外，還有阿吉特·賈恩（Ajit Jain，伯克希爾副董事長並負責保險業務）、亞當·約翰遜（Adam Johnson，消費品、服務與零售業務總裁）和凱蒂·法默（Katie Farmer，BNSF首席執行官），阿貝爾在信中談及前兩位尤其讚不絕口。

具體內容如下

致各位伯克希爾股東：

沃倫·巴菲特可謂有史以來最偉大的投資者，他的投資智慧惠及了幾代人。他也是是一位非凡的首席執行官，自1967年收購國民賠償公司（National Indemnity）以來，他一直在推進「打造一家卓越保險公司」的願景，並將保險浮存金投向美國經濟的主要領域，且高度集中在美國市場。（沃倫或許會感到無奈，看到股東信以這些衆人皆知的事實開篇。）

過去，沃倫曾談到過他如何從泰德·威廉姆斯（Ted Williams）身上汲取靈感。泰德是棒球名人堂的傳奇擊球手，他把好球帶劃分成77個區域，只在更小的「甜點區」裏選擇揮棒，因此職業生涯的平均擊球率達到0.344，並在1941年創下了0.406的歷史性賽季紀錄。

同樣的紀律、耐心與判斷力定義了沃倫的投資：先確定心儀的標的然後耐心等待，機會來臨時果斷出手。

但他不只是投資大師。沃倫與他的商業夥伴查理·芒格一起，把伯克希爾打造為一家基業長青的企業。他們將世界級的資本配置能力，與打造一家偉大公司的遠見卓識及領導力結合在一起，讓伯克希爾從創始人主導的公司，變成了一家已經為未來60年乃至更久做好傳承準備的企業。

比起這些成就更經得起時間檢驗的，是伯克希爾在過去60年裏始終把股東當作真正的合夥人。沃倫經常表達他對伯克希爾長期股東的尊重和感激，他們代表了所有上市公司中最非凡的所有者群體之一。他與我們並肩投資，坦誠地書寫錯誤與成功，並每年歡迎我們來到奧馬哈進行公開、坦誠的討論。他的年度致股東信，以及在股東大會上與股東的直接互動，最清楚地體現了沃倫——也體現了伯克希爾——對夥伴關係的長期承諾。

我們很幸運，沃倫仍擔任伯克希爾董事長，每周五天在辦公室，並在我們承保保險、經營非保險業務、配置資本（包括股權投資）時，隨時為我們提供支持。沃倫也將繼續作為伯克希爾的所有者——儘管在他離世後的大約十年裏，他持有的股份將全部用於慈善事業。

長期以來，投資伯克希爾，等同於對這位創始人的信任投票；而現在，這份信任更多是對伯克希爾本身的託付。你們的資本與我們的資本休慼與共，但它並不屬於我們。我們的角色是受託管理。

正是這種受託責任，塑造了我們的文化，並不斷強化一套價值觀：這些價值觀不是成功的結果，而是成功的根源。

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董事會決定任命我擔任伯克希爾首席執行官，我深感榮幸；接替沃倫寫下致各位的第一封年度股東信時，我也倍感惶恐，沃倫顯然是一個極難被追隨的標杆。

步入任何領導崗位，第一步都是理解這個組織：它為何存在，它的文化如何塑造其中的人，以及哪些價值觀在引導它的決策。你們會看到我與沃倫、查理之間既有相似也有不同，但我們都認為，伯克希爾在「以股東為導向」這一點上做到了極致。

我對伯克希爾形成這種理解始於1992年。當時我搬到奧馬哈，加入加州能源（CalEnergy）工作，那時它還與伯克希爾沒有關聯。

加州能源的一部分股權由彼得·基威特之子公司（Peter Kiewit Sons’）持有，董事長是沃爾特·斯科特（Walter Scott, Jr.），他同時也是伯克希爾的董事。沃爾特接替彼得·基威特擔任公司首席執行官，他樹立的領導標準，對我影響極深。

至於我當年在加州能源具體做什麼，如今已不那麼重要。重要的是，那段經歷成為我個人成長中非常關鍵的一段時期。我很慶幸自己生活在奧馬哈：這座城市代表着一種紮根基本面、由價值觀推動的資本主義形態——以「基業長青」的企業為底座，橫跨保險、建築、鐵路、製造等行業，並且很快也延伸到了能源。

在加州能源成為中美能源控股（MidAmerican Energy Holdings）並被伯克希爾收購之後，我認識了沃倫和查理。

我欽佩他們如何攜手打造一家能夠承載其商業觀與人生觀的企業。正是這些信念，孕育出伯克希爾的文化與價值觀，並一路指引公司走到今天，使我們得以穿越市場周期、外部衝擊與各種變化。我們的韌性，來自於我們清楚自己是誰，也清楚我們如何運作。

對「文化與價值觀在成功中所扮演角色」的理解，不只屬於管理層，也被我們獨特的股東群體所共同分享——你們是這家企業的合夥人。

通過在年度股東大會上與各位的交流，我越來越能體會到：你們希望我們與大家一起把公司做得更好，而且必須以正確的方式去做到。

伯克希爾的文化與價值觀，構成了我們經營框架的基礎。它決定了我們追求什麼樣的戰略，也影響着我們在建設伯克希爾過程中所做出的每一個選擇。作為首席執行官，這套框架也將貫穿我每天的領導與決策。

我們的所有者視野，天然超越任何一位首席執行官的任期。我不會在接下來的60年裏擔任你們的CEO，因為簡單的算術題就能看到，那是一個姑且稱之為「過於雄心勃勃」的計劃。

但我真正希望的是，20年之後，當我的任期不過只是沃倫的一小部分時，你們或者你們的後代，仍會為自己擁有的這家公司更加強大而感到自豪。

文化與核心價值觀

伯克希爾的成功，離不開近40萬名員工。正是他們在旗下各家經營企業裏——從喜詩糖果（See’s Candies）到蓋可（GEICO），以及其間的每一處——無論面對什麼情境，都堅持踐行我們的文化與價值觀，這也是我們持續進步的核心所在。

我們的成績同樣得益於董事會的領導力，以及董事會與我們長期保持一致的方向與聚焦。

上個月，我給員工寫了一封信，強調伯克希爾的文化與價值觀不會改變，並將長久延續。我認為，有必要把那封信中我對員工的完整表述與各位股東分享，並補充一些個人體會（將以常規字體呈現），這些體會來自我在伯克希爾的親身經歷。雖然這些價值觀被逐條列出，但它們彼此支撐、相互強化，缺一不可。

關於伯克希爾

伯克希爾是一家獨特的綜合性企業集團。它的制度設計，核心目的就是讓資本配置保持理性與高效。

保險是我們的根基；與此同時，我們也在多個行業持有規模可觀的企業投資。所有這些安排，最終服務於一個長期目標：做股東資本最負責任的受託人，在長期內推動伯克希爾每股內在價值持續增長。

我們致力於鞏固並加強沃倫·巴菲特與其商業夥伴查理·芒格所建立的偉大傳承，並以對卓越的不懈追求，確保這份傳承得以延續。

我們的文化

我們的文化從「合夥人心態」開始。股東是我們的夥伴。我們贏得了你們的信任，也必須持續努力守住這份信任。你們的利益始終處在我們決策的中心。

這種態度並不只存在於奧馬哈的總部辦公室。它貫穿我們旗下各家經營企業，員工以「所有者心態」做事，把管理股東資產當作管理自己的資產一樣認真。我們以幾十年為尺度思考，以紀律行事，並對承諾說到做到。

受託責任被寫進了我們的運作方式，也讓一個事實更清晰，我們的文化是一套用來創造長期業績的系統，而不僅僅是一套掛在牆上的信條。

查理在2021年5月1日說過一句話：「格雷格會守住這種文化。」這句話至今仍會在我心裏迴響。它提醒我，文化是伯克希爾最珍貴的資產，它要求我們守住那些定義伯克希爾的東西，也要求我們把這份文化一代代傳下去。

我在領導伯克希爾·哈撒韋能源（Berkshire Hathaway Energy，BHE）期間，深切體會到這種文化如何影響經營。無論是資本配置還是風險評估，沃倫提出的問題總能直指要害。與此同時，我們也被賦予充分的經營自主權，始終以客戶為中心，堅持長期視角。

這樣的「所有者心態」，是對每一位伯克希爾領導者的基本要求。

我們的核心價值觀

接下來這些核心價值觀，是我們完全認同、也會長期堅守的原則。我們會把它們落實到日常經營的每一個細節裏，日復一日地去踐行。

去中心化模式

我們致力於尋找最優秀的經理人來管理經營業務，並由他們領導卓越的團隊。我們運行的是一種去中心化模式，這種自主權建立在「應得的信任」之上。

我們儘可能減少官僚主義，給予經理人充分的獨立性，讓他們能心無旁騖地專注於業務。作為回報，我們要求他們在業績表現上展現出高度的問責意識與誠信。

這種自主權正是伯克希爾吸引傑出人才的核心所在。

2018年，當我轉任非保險業務副董事長時，各業務線的領導者都曾問過類似的問題：去中心化模式會變嗎？他們的職責會變嗎？

我向他們保證，我一直生活在「自主與問責並行」的文化中，並親眼見證了這種模式的成效。當決策由最貼近業務、並對結果負責的人做出時，決策速度更快，信息更充分，信念也更堅定。這一點永遠不會改變。

我們的首席執行官們永遠不必應付層層官僚機構，也不必被迫去滿足那些會破壞長期價值的短期盈利預期。

去中心化是我們的競爭優勢，它吸引了那些熱愛自主、勇於問責的經理人。伯克希爾必須擁有能夠體現其原則的領導者，而不是讓原則去遷就個人。

誠信正直

我們視誠信為伯克希爾的生命線，這體現在我們的所思、所言與所行高度一致。我們做出的每一個決策都要維護公司文化，我們的溝通坦誠透明，我們的承諾說到做到。聲譽是靠長期的原則性行為贏來的，而不是喊出來的。每一項行動都必須深思熟慮，旨在深化外界對伯克希爾的這份信任。

二十多年來，在每年的股東大會上，我們都會播放一段沃倫在1991年所羅門兄弟國會聽證會上的證詞：「讓公司賠錢，我會表示理解；但如果讓公司的名譽受損，我將毫不留情。」

我們對誠信的承諾始終如一，絕不妥協。我們深知，誠信不是擺在架子上供人景仰的擺件，而是一種活躍的品質，必須每天去贏得、去重塑、去維護。

經營中總會有成功與挫折。當我們失敗時，我們會直言不諱。做正確的事也意味着糾正錯誤。

BNSF鐵路在2025年解決與蘇利諾米什印第安部落關於原油運輸的長期爭端，就是一個很好的例子。

引發爭端的決策雖在很久以前做出，但現任BNSF領導層建立了一種基於溝通、理解與尊重的合作伙伴關係。BNSF承認了過去的錯誤並道歉，為達成互利協議掃清了障礙，這使我們在安全運營的同時，能夠繼續滿足客戶的需求。

在我們旗下的經營業務中，每天都在面臨行為選擇。我們擁有數十萬名優秀的員工，他們為人正直、行事正確。但在任何大型組織中，總會有極少數人達不到我們的標準。我們對這種行為零容忍。一旦發生，我們將採取斷然且無情的手段予以處理。守護誠信與聲譽是一場永無止境的征途。

請各位放心，我們在這方面絕不會有絲毫懈怠。

財務實力

我們維持着堡壘般穩固的資產負債表，確保伯克希爾的根基永不動搖。

我們靠的，是對負債始終保持克制與審慎；也因此，我們擁有充沛的流動性，能夠在最不利的環境下依然履行義務，並在機會出現時迅速行動。

我們致力於長期保持卓越的財務實力。我們的資產負債表是一項戰略資產，關鍵在於要在對的時點把它用出去。它讓我們在別人猶豫、甚至恐懼時果斷出手，也讓我們在金融風暴來臨時站得更穩。

通過維持極低水平的債務，我們守住了伯克希爾的財務韌性與獨立性。對美國乃至全球金融體系而言，我們始終是資產，而不是風險。

目前，我們持有的現金與美國國債已超過3700億美元。其中一部分必須用於支撐保險業務，並為極端情景提供防護；除此之外，它也是我們的「彈藥儲備」。

未來當然還會出現更多機會，讓我們在不犧牲韌性的前提下逐步部署所有者資本。我的職責，是確保我們的流動性水平與資本配置始終有章法、夠剋制、也足夠前瞻。

相比持有國債，我們永遠更希望擁有能持續創造價值的企業。

資本紀律

我們將股東資本投向那些「回報足以匹配風險」的機會。無論是擴張既有業務、收購新的經營企業、投資股票證券，還是回購伯克希爾股票，我們評估每一項機會的標尺只有一個：它是否有望在一個以「永續」為刻度的時間跨度裏，提升伯克希爾的每股內在價值。

伯克希爾的資本配置原則與策略，指引我們識別機會：

1、投資那些我們真正理解、具備持久優勢、且長期經濟前景良好的企業；

2、與正直可靠的領導者合作，他們理解客戶，也以所有者心態做事；

3、避開那些會破壞社會肌理、或可能危及伯克希爾聲譽的業務；

4、行動要快，把資本集中在少數高確信度的想法上；

5、保持紀律，讓複利在時間裏自然發生。

這些標準讓我們能夠理性而高效地篩選機會。儘管我們體量巨大，但我們始終以敏捷的文化為榮。

真正大的投資機會，可以放心地與我們溝通，並能得到迅速答覆——如果我們喜歡，交易也不會附帶孖展條件。對不符合原則的機會，我們會很快說「不」；對符合原則的機會，我們會堅定推進。我們也清楚，前者一定遠多於後者。

伯克希爾歷史上，外界多次把我們龐大的現金頭寸解讀為「退回去不投了」。事實並非如此。我們仍在評估大量機會，並會保持耐心與紀律，為所有者的利益等待真正合適的標的。

2025年，我們的做法促成了兩項風格迥異的收購：OxyChem和貝爾實驗室（Bell Laboratories）。

OxyChem是一家運營良好的工業化工企業，我們最初是通過投資西方石油認識它的。它生產的氯氣與燒鹼服務於關鍵市場，主要包括建築業和核心工業用途。管理層更重視高效執行而非一味做大規模，並依託一體化的資產基礎與低成本原材料優勢。

對伯克希爾而言，這意味着我們的經營企業組合中，又增加了一項能夠帶來穩健現金流的優質資產。

去年，沃倫收到一封來自貝爾實驗室CEO史蒂夫·利維（Steve Levy）的來信，希望我們關注這家家族企業——他受創始人馬爾科姆·斯塔克（Malcolm Stack）的女兒們委託管理這門生意。

史蒂夫的信寫得無可挑剔。貝爾實驗室滿足的是一種長期存在的剛性需求：齧齒動物防治（滅鼠）。按他的話說，這家公司擁有「高運營利潤率、非常好的歷史增長與未來增長潛力，業務簡單易懂、永遠有需求，並且擁有強大的管理團隊」。

按我們的話說：這是一傢俱備持久優勢與長期經濟前景、由卓越管理者經營的企業。我們唯一的遺憾，是它要是能大十倍就更好了。

這些投資如今已加入伯克希爾強大的經營企業陣容。其中一些企業幾乎不需要額外投入，就能持續向伯克希爾迴流多餘現金；另一些則提供了很有吸引力的再投資機會，能夠在時間中不斷複利。

股份回購同樣是重要的資本配置選項。當伯克希爾股價低於我們對其內在價值的估算（並以保守方式測算）時，我們會回購股票，確保回購能提高繼續持有者的每股價值。機會出現時，我們也可能直接從大股東手中購買大宗股票。這類購買讓股東在不追加任何資金的情況下，擁有伯克希爾業務的更大份額。

關於現金派息，我們的態度始終如一：只要每留存1美元利潤，仍有相當可能為股東創造超過1美元的市值，伯克希爾就不會派發股息。董事會每年都會審視這一政策。

無論我們是收購一家企業、買入一家上市公司的部分股權，還是回購自家股票，資本紀律始終是我們的行動準繩。無論我們手中持有多少現金與美國國債，這一原則都不會動搖。我們會審慎評估價值，保持耐心，並長期持有——最好是永遠持有。

風險管理

我們識別風險，也努力在整個組織內把風險水平控制在可承受的區間。

我們的做法是去中心化的，各經營企業會根據自身規模與複雜度，採用與之匹配的管理方式。我們重點關注那些可能威脅伯克希爾聲譽、財務實力，或削弱我們長期把握機會能力的風險。

風險管理處在伯克希爾的核心位置。首席執行官需要承擔首席風險官的職責，沒有比這更重要的任務。

要履行好這項職責，一個關鍵前提，是團隊裏必須有最優秀的人。

在風險領域，阿吉特·賈恩幾乎是寫下行業「教科書」的那個人。他在風險管理與風險定價上的嚴謹，為保險業樹立了標準。

任何合同都可能遭遇法律挑戰，而新的保險責任類型尤其危險，我們往往在今天就要定價一項成本，而這項成本可能要多年之後纔會逐漸明朗。保險風險必須定價正確，價格不對，我們寧可不做。

這是我們保險業務的根基，而阿吉特在這方面幾乎無人能及。

因此，我們的保險業務已成為全球範圍內的強大力量，能夠承接別人不敢接的風險，也能在需要時毫不遲疑地支付賠款。我們無與倫比的財務實力，使我們可以自留承保風險，把完整的經濟利益留給所有者，而不是通過購買再保險把收益稀釋掉。

當然，理解並管理風險，對我們的非保險業務同樣至關重要。每一家企業在追求新的增長機會之前，都必須徹底評估自身特有的風險，並提前為可能出現的新風險做好預案。

在我們所有業務裏，我們的責任都是：看清風險，並主動管理風險。

卓越運營

我們在各經營企業裏追求卓越運營。我們的員工持續努力去超越客戶預期，提升效率以增強競爭力，並為經營模式可能遭遇的挑戰做好準備，同時以審慎的方式把資金再投入到運營之中。

我們理解業績會隨年份波動，所以評估一家企業是否成功，我們不看短期結果，而看它能否在長期保持並強化競爭地位、改善經濟前景。

在伯克希爾，卓越運營不是一個口號，而是各項業務以紀律性決策日復一日累積出的結果。這項工作從安全開始，並貫穿到我們如何服務客戶、如何生產產品、如何參與競爭——每天如此。

2025年2月，精密鑄件公司（Precision Castparts）在賓夕法尼亞州詹金敦工廠遭遇一場重大火災時的應對，展現了伯克希爾最好的樣子。現場所有員工安全撤離。隨後，團隊與應急人員緊密協作，提供場地佈局並識別潛在風險。

事後，精密鑄件支持了當地誌願消防隊，協助市政工作，並開展了大範圍環境檢測，確認周邊區域是安全的。

與此同時，這場火災也帶來了嚴峻的運營挑戰。該工廠生產的700多種零部件，許多是主要航空航天客戶的唯一來源，至關重要。

精密鑄件CEO馬克·多尼根（Mark Donegan）與團隊迅速將產能重新分配到美國及海外的其他工廠，並且在這個過程中沒有犧牲安全、質量或交付標準。沒有任何客戶因此出現生產線停擺。

這一事件體現了我們的模式如何運轉：去中心化的領導、清晰的問責機制，以及在壓力之下的卓越執行。

對卓越的日常追求必須永無止境。通過聚焦客戶、效率與持續改進，我們才能在長期創造價值。

總的來看，上述這些根基性價值觀塑造了伯克希爾，也讓我們具備在未來數十年繼續成功的條件。

今年我們把它們明確寫出來；未來，我們會把它們作為附件附在致股東信之後，並在每一封信中討論我們如何在伯克希爾踐行這些價值觀。

這些價值觀的影響，也清晰體現在我們今天各項業務的經營表現上。

伯克希爾的運營情況

2025年，伯克希爾實現營業利潤445億美元，雖低於2024年的474億美元，但高於過去五年的平均水平（375億美元）。這既說明我們的經營企業足夠耐久，也提醒我們仍有進一步提升的空間。

在進入細節之前，有必要重申伯克希爾的一條基本觀點：對我們的GAAP淨利潤，應當保持謹慎。

由於已實現與未實現的投資損益，GAAP淨利潤可能在年度之間出現較大波動。這些損益在長期當然重要，但在評估伯克希爾一年的經營表現時，我們仍認為「營業利潤」是更合適的衡量指標。

同樣重要的，是我們的業務所創造的現金。2025年，伯克希爾經營活動產生的淨現金流為460億美元，過去五年的平均水平則在400多億美元。這進一步證明，我們有能力在各項業務中把握並投入機會。

· 保險業務

2025年，伯克希爾的保險業務完成了其最核心的目標，以紀律性方式增長承保利潤與浮存金。

我們擁有一組非常出色的保險企業，並且每一家都以長期視角進行管理。它們的表現既反映出自身的內在優勢，也反映出行業周期的變化，在經歷了數年必要的定價與條款調整後，2025年這些趨勢開始放緩，甚至出現反轉，尤其在下半年更為明顯。

這很可能意味着，在接下來的一段時間裏，我們會減少財產與意外險（P&C）的承保規模。

雖然年初我們在洛杉磯遭遇了與野火相關的重大損失，但大西洋颶風季卻異常溫和。十年來首次沒有颶風在美國登陸——而美國正是我們直保與再保險業務在全球範圍內最大的風險敞口地區。

這也再次提醒我們，風向由自然決定，不是沃倫能控制的，更不是我能控制的。

2025年，我們財產與意外險業務的綜合成本率為87.1%。相比之下，五年平均為90.7%，十年平均為93.0%，二十年平均為92.2%。對於我們這種規模的保險公司而言，這是非常出色的承保結果。（上述數據不包括不收取定期保費的追溯再保險業務。）

談到保險業務，必須再次肯定並感謝阿吉特·賈恩。

近四十年來，他的判斷力與紀律性塑造了我們謹慎且精準地承保大額、複雜風險的能力。他打造的組織與團隊，既理解超大風險的邊界，也理解其中蘊含的機會；他的示範仍在持續指引我們的團隊。他們的穩健，讓我們所有人都受益。

GEICO保險

GEICO是集團綜合成本率走低的重要貢獻者。

過去幾年裏，GEICO改善了成本結構，強化了承保紀律，並提升了客戶分層能力以及與之對應的風險定價能力。自2022年末至2024年，全行業的費率上調在2025年仍持續帶來正面影響。儘管不同產品與不同地區的漲幅並不一致，但整體定價環境依然堅挺，GEICO也因此受益。

GEICO近幾年的廣泛提價，確實修復了利潤空間，但代價是客戶續保率下降。競爭對手若下調費率，這種壓力可能延續到2026年。GEICO團隊將繼續專注於為新老客戶進行正確的風險定價。在保持承保紀律的同時恢復續保率，這需要時間。

在用更精細的定價策略穩住客戶的同時，GEICO也在加大技術投入，以提升效率與服務，並繼續鞏固其行業中「低成本提供者」的位置。

直保業務組

在我們其他直保的財產與意外險業務中，2025年初的需求整體不錯，大多數商業保險細分領域的定價也足夠或在改善。

但隨着年度推進，更多資本進入市場，導致若干關鍵險種的價格下行，或費率上漲速度放緩。

我們始終把承保紀律置於規模之上；隨着定價吸引力下降，我們的保費增長也趨於停滯。我們預計這些直保業務在2026年仍將面臨逆風，甚至可能持續更久。

再保險業務組

我們的再保險業務也面臨相似的周期變化。

傳統市場與另類資本市場都大幅增加了可用資本，再疊加2025年多數主要地區的再保險巨災賠付負擔較輕，財產再保險價格出現明顯下滑。在多數責任險再保險細分領域，索賠通脹仍在跑贏定價。

只要這些周期階段持續，我們預計將減少承保的再保險保費規模。我們的保險團隊會保持耐心，因為伯克希爾擁有結構性的優勢：

1、我們資本充足，能夠承接大額且不尋常的風險。

2、我們給予保險管理者充分自主權，不用面對季度盈利目標或增長硬性指標，從而避免這些要求扭曲其承保判斷。

3、我們堅持把承保紀律視為保險成功最關鍵的要素。

4、我們聚焦長期，不盲從於行業階段性的熱潮與亢奮。

未來的環境，會獎勵那些始終把重點放在「可持續提升承保利潤」而非「單純做大規模」的保險公司；獎勵那些追求「客戶信任與忠誠」而非「短暫的市場份額衝高」的保險公司；獎勵那些強調「長期韌性」而非「短期投機」的保險公司。

截至年末，我們的保險浮存金（也就是為未來賠付所持有、並在此期間為伯克希爾投資運用的資金）為1760億美元，高於2024年末的1710億美元，也顯著高於2015年末的880億美元。

受保險法律法規限制，我們的保險企業向伯克希爾派發普通股息的能力有額度約束，2025年在無需事先監管批准的前提下，允許派發的上限為310億美元。

最終保險業務在當年向伯克希爾迴流了290億美元，進一步體現了其資本基礎的持續強勁。

· 非保險業務

我們的非保險板塊由一批強勢企業構成，業務覆蓋鐵路、公用事業與能源、製造、服務與零售等行業，此外還包括派洛特（Pilot，旅行服務中心）和麥克萊恩（McLane，物流與分銷）。

伯克希爾對旗下51家非保險經營企業的管理方式，與大多數綜合集團明顯不同。我們沒有層層管理架構，也不會由總部下達分配式的目標或指標。

每家企業都直接對其CEO負責，CEO需要以不懈的態度追求運營卓越，並彌合業績差距。這些企業的資本配置決策最終由我作為伯克希爾CEO來做，依據的是每家企業的機會與相應風險。

多數企業幾乎沒有負債，並將繼續保持這種狀態。

在這些企業中，我們在決定長期價值的基本面上取得了一些進展，同時也清楚知道哪些地方仍需改善表現。無論身處哪個行業，我們的要求一致：管理者要像所有者一樣思考，執行要嚴謹有力——看結果，不看意圖。

我們很幸運，如今由亞當·約翰遜（Adam Johnson）擔任我們消費品、服務與零售業務的總裁。

亞當近30年來一直在伯克希爾文化中成長（其中10年擔任NetJets的CEO），現在負責一個由32家公司組成的業務組。

亞當與他在NetJets的團隊以「所有者心態」做事，並在過去十年裏憑藉運營卓越建立起聲譽。他們的工作把NetJets從一個模式受挑戰的業務，轉變成一傢俱備競爭力、能為伯克希爾股東創造價值的企業。

同樣的做法——明確問責、並始終警惕自滿，也將指引他與所轄企業CEO的合作方式。

BNSF鐵路

作為北美六大貨運鐵路之一，BNSF是美國經濟運輸體系的重要支柱。

伯克希爾在2010年收購了這家標誌性企業，當時的股權價值為345億美元。2025年，BNSF產生了81億美元的經營活動淨現金流，其中44億美元以股息形式迴流給伯克希爾。

作為對比，過去五年它的年均股息為41億美元。

鐵路企業的成敗最終取決於安全運營、可靠服務與具競爭力的成本結構，我們也據此評估管理層的表現。BNSF一直在推動這三方面的改善。安全始終是第一優先級，過去十年裏BNSF一直是行業標杆。2025年，貨物在場站的等待時間更短，穿行網絡的速度也比公司歷史上幾乎任何一年都更快。

這些進步很重要，但還不夠，我們仍需要更大的進展，把運營改善轉化為更強的財務結果。

我們認為「經營利潤率」（也就是行業「經營比率」的倒數）是最好的業績指標。2025年，BNSF經營利潤率從2024年的32.0%提升至34.5%，但仍只是略高於過去五年的平均水平。

與行業最佳水平之間的差距仍然過大，縮小差距需要在效率與服務上持續提升。經營利潤率每提高1個百分點，能為所有者帶來約2.3億美元的新增經營現金流。

團隊理解這一機會的重要性，如果未來幾年我們不能交付實質性的改善，我們會深感失望。

除了BNSF自身的改善之外，鐵路行業也可能出現整合：聯合太平洋（Union Pacific）擬與諾福克南方（Norfolk Southern）合併。

伯克希爾已明確表示，不會考慮收購其他一級鐵路公司，因為按當前經濟條件，這並不符合股東利益。BNSF對該合併案的關注點在於，確保BNSF能夠繼續為客戶提供有吸引力的價值主張，包括對東部鐵路市場的充分且具競爭力的接入能力。

BHE能源

BHE的目標很直接，為客戶提供可負擔、同時可靠的能源服務。

隨着行業進入一個重大的投資周期，這份責任也在加重。一方面，AI計算帶來的用電需求正在上升；另一方面，尤其在美國西部，野火風險也在增加。

增長值得歡迎，但它不能以犧牲家庭、小微企業與工業用戶的可負擔性或可靠性為代價。

BHE很自豪的是，它在所服務市場的平均零售電價水平比全美平均低24%，並且在所有市場都至少比這一基準低兩位數百分點。

為科技巨頭的數據中心等客戶建設的基礎設施，必須由這些客戶買單，並且價格安排要反映「長期需求出現階躍式變化」所帶來的風險。

只有在風險與回報能夠合理匹配時，BHE纔會追求這部分增量增長，並投入股東資本。

在野火風險方面，BHE發揮了行業領導作用，與監管機構、公職人員以及所服務的社區緊密合作。它的減災計劃在業內屬於最全面的之一。

當BHE旗下公用事業公司對野火負有責任時，BHE也會承認這一點，其中包括太平洋電力公司（PacifiCorp）就2020年勞動節野火達成的和解。與此同時，太平洋電力並不是最後的兜底保險人，也不該因為資產雄厚就被當作「深口袋」任人索賠。在不存在責任的情況下，它將繼續尋求司法途徑維護自身利益。

承擔責任要到位，但不為無端責任買單也同樣重要，這是維持公用事業與監管之間那份基本的契約。

BHE正在調整節奏，為下一階段的發展重新校準。2025年，儘管面臨一系列挑戰，BHE依然實現了84億美元的經營活動淨現金流，與過去五年的平均水平基本一致。

我們是否願意投入資本，取決於監管契約能否持續有效運轉——在這一契約下，公用事業可以就投入資本獲得合理回報。

短期機會確實不少，BHE會審慎篩選、擇機推進。

製造業-工業產品

2025年，我們工業產品業務所處的宏觀環境頗具挑戰，但這些業務仍交出了體現內在韌性的盈利結果。

整個板塊的運營執行力表現強勁，尤其是精密鑄件公司（Precision Castparts）、馬蒙集團（Marmon）、IMC（International Metalworking Companies）和路博潤（Lubrizol），這也讓它們更有底氣去把握增量機會。

在路博潤CEO麗貝卡·利伯特（Rebecca Liebert）的帶領下，路博潤團隊在收購OxyChem並推進其作為伯克希爾旗下獨立經營企業整合的過程中發揮了關鍵作用。在繼續擔任路博潤CEO的同時，麗貝卡也承擔了對OxyChem的管理職責，並與OxyChem的CEO韋德·阿勒曼（Wade Alleman）及其管理團隊協作推進。

我們最大的工業製造企業精密鑄件公司，在過去十年裏很大一部分時間都在穿越航空航天行業的艱難階段。飛機產量顯著放緩，訂單量下滑，再疊加一連串衝擊，尤其是疫情期間航空出行幾乎停擺，對盈利形成了持續壓力。

如今，精密鑄件團隊已經渡過了那段時期中最困難的階段。航空出行恢復，飛機訂單重新啓動，公司的零部件需求回到正常並繼續增長。整個過程中，公司保持了紀律性，管理層專注於把更健康的行業環境轉化為更能體現其長期潛力的利潤率。

2025年，精密鑄件公司產生了24億美元的經營活動淨現金流。相比之下，2021年與2022年的平均水平為9億美元，而2015年（我們收購前的最後一個完整財年）為17億美元。

製造業-建築類產品

我們的建築產品業務覆蓋美國住宅與商業建築的全景——從克萊頓（Clayton）建造的房屋，到其他公司提供的各類材料與飾面。任何市場裏，終端消費者偏好都會變化，我們的企業也必須隨之調整，以滿足不斷變化的需求。

邵氏工業（Shaw）經歷了一段艱難時期，消費者逐漸遠離軟質地面材料（地毯），轉向硬質地面，而其中一部分困難也來自自身。在擴大硬質地面材料產能的過程中，執行出現偏差，影響了質量與服務。如今，邵氏正在重建制造組織，並恢復贏回客戶信心所需的運營紀律。

克萊頓在該板塊中體量最大。它的商業模式以高效製造與施工、打造質量過硬的住宅為核心，並配套一體化孖展支持。這一模式在住房市場短期波動中展現出韌性，使克萊頓能夠滿足全美範圍內對高質量、可負擔住房的長期需求。

建築產品板塊的景氣會隨建設周期每年起伏，但從長期看，住宅與商業建築的需求依然強勁。這也使得該板塊（還包括約翰斯·曼維爾（Johns Manville）與邁泰克（MiTek））具備良好的長期位置。

這種持久需求為這些業務提供支撐，而它們的共同特徵是：管理層專業且紀律性強，強烈聚焦客戶，並擁有成熟的運營模式。

製造業-消費品，服務與零售

如前所述，亞當·約翰遜擔任伯克希爾消費品、服務與零售業務的總裁。總體而言，這些業務在2025年表現良好，儘管我們也看到部分消費群體所處的環境非常艱難。

NetJets（公務機共享與包機服務）是我們服務業務中規模最大的企業。NetJets對安全與卓越服務始終保持極致專注，以鞏固其高端定位。

這一基礎幫助NetJets吸引了大量客戶，如今它在全球150多個國家運營近1100架飛機。在競爭極其激烈的行業裏，這是一項珍貴資產。

Pilot

Pilot持續強化運營。作為北美最大的旅行服務中心運營商，它在選址、服務與可靠性上展開競爭。管理層專注於門店層面的執行：改善職業司機與普通旅客的客戶體驗，投入門店升級、餐飲供給以及客戶忠誠度體系。自2023年以來，派洛特提高了資本開支，用於設施現代化並擴展電動車充電網絡。

這些努力體現在了Pilot的「專業司機偏好分（Pro Preference score）」上（這是一項衡量職業司機在競爭對手中選擇Pilot頻率的第三方研究）：該得分從2022年的27%升至2025年的35%，位居行業第二。我們的目標是第一名，在達到之前，我們絕不滿足。

我們最初在2017年投資Pilot，但由於合同約定，我們直到2023年才擁有管理權。這種錯誤絕不會再發生。

這門生意的底層經濟性，體現在其現金創造能力上。2025年，Pilot貢獻了17億美元的經營活動淨現金流，較2024年有所改善。

隨着運營繼續加強、資本需求逐步迴歸常態，我們預計會有更多現金迴流到伯克希爾。

伯克希爾的股票投資

對於伯克希爾的股票投資組合，我們同樣秉持「資本紀律」這一根本價值觀，就像我們對待經營企業那樣。

我們投資組合中很大一部分，集中在少數幾家美國公司上，例如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪——這些企業我們理解得很深，我們也高度認可其管理層，並預計它們將在幾十年裏持續複利增長。

這種集中持有的策略會延續下去，我們對這些持倉整體會保持較少的操作。但如果我們看到某項持倉在長期經濟前景上發生了根本性變化，也可能會大幅調整。

同樣的標準也適用於我們的日本投資。我們認為，日本持倉在重要性和長期價值創造空間上，足以與我們主要的美國持倉相媲美。

伯克希爾在日本的借款規模與日元投資成本大致相當，平均借貸成本為1.2%，加權平均期限約為5.75年。

截至去年底，這些核心持倉（含美國和日本）的總市值為1940億美元，約佔我們2978億美元股票組合的三分之二。

這些投資不僅提供了25億美元的年度股息，且以245億美元的原始成本計算，其股息率高達10%。

此外，我們還持有少量其他公司的重要頭寸。隨着相對價值和機會的變化，我們在這些領域的資本配置在近期表現得更加積極。在某些情況下，如果底層業務特質符合要求，隨着時間的推移，這些投資可能會轉化為我們的核心持倉。

我們還持有以權益法覈算的投資，主要是卡夫亨氏（Kraft Heinz）和西方石油（Occidental）。我們在卡夫亨氏的投資令人失望，即便考慮到最初投資亨氏時的優先股部分，回報也遠未達到令人滿意的水平。

在伯克希爾，股票投資是資本配置活動的核心，最終責任由我這位CEO承擔。泰德·韋施勒（Ted Weschler）負責管理約6%的投資資產，其中包括此前由託德·庫姆斯（Todd Combs）負責的一部分組合。

泰德的影響力不僅限於這些投資，他在評估重大機會、為公司業務提供寶貴建議以及在其他各方面支持伯克希爾方面，繼續發揮着廣泛的作用。

5月2日舉行股東會

伯克希爾的根基無與倫比。我們擁有卓越的經營框架（即我們的文化與價值觀），它塑造了我們的戰略，指引着我們的領導方向，同時我們還擁有卓越的股東。

保險業務將繼續是我們的核心。雖然其表現會隨着行業資本環境的變化而起伏——有時甚至是劇烈的波動——但伯克希爾的這一核心只會隨着時間的推移而變得更加強大，這反映了定義它的結構性優勢。

我們的非保險業務產生鉅額的營業利潤和持續的現金流。對「卓越運營」的持續關注將強化這一業務集群，使其能夠創造更大的長期價值。

我們的投資組合（特別是股票投資）將隨着機遇的出現而演變和增長。該組合是保險業務和資本基礎的延伸。當價值主張具有吸引力時，我們將通過股票回購，高效且理性地將資本歸還給所有者。

在伯克希爾現有的規模下，複利的數學規律開始對我們不利——這是一個早已被理解且最好坦誠承認的現實。我們的機會在於實現每股價值的長期增長，即便這種增長是以較小的增量實現的，同時我們也會始終專注於為所有者管理下行風險。

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我們在伯克希爾創造的價值，源於各經營業務每天展現出的判斷力和領導力。作為股東，我們很幸運擁有一支深諳並支持伯克希爾文化與價值觀的董事會，其多元化的技能、經驗和視角強化了對公司的受託管理。

沃倫和查理為這種一致性建立了框架，我們也將繼續汲取沃倫作為董事長所展現出的非凡判斷力。

去年12月，我們宣佈首席財務官馬克·漢堡（Marc Hamburg）將於2027年6月1日從伯克希爾退休，並將在此前一年、也就是2026年6月1日，先行完成首席財務官職責的交接。查克·張（Chuck Chang）將接過這一副沉甸甸的擔子，成為他的繼任者。

在馬克充分享受他實至名歸的退休生活之前，他將協助查克順利進入新角色。

馬克一直是我非常珍視的夥伴。正如沃倫所說：「馬克對伯克希爾、對我都不可或缺。他的正直與判斷力無價。他為這家公司做的貢獻，很多股東可能永遠不會真正知道。」我對此深表認同。

為了進一步增強總部的管理能力，我們最近聘請了邁克·奧沙利文（Mike O’Sullivan） 擔任伯克希爾首任總法律顧問。他將在維護我們文化的同時，提供法律支持。

與所有者建立夥伴關係的核心，在於持續與各位保持清晰、坦誠的溝通。伯克希爾將始終通過相同的渠道、在相同的時間與所有股東溝通，以確保每位股東都能獲得評估公司業績所需的必要信息。

我們看重質量，而非頻率。如果出現重大問題，我會向大家說明，但鑑於我們的長期願景，這不會通過季度評論的方式進行。

下一次所有者聚會將是2026年5月2日在奧馬哈舉行的年會（這是我們的「所有者日」，也就是其他公司所說的「投資者日」）。

屆時將沿用各位熟悉的模式，核心是公開交流和直接互動。在貝基·奎克（Becky Quick）主持的環節中，我們將一如既往地以「不設劇本」的方式回答各位的問題。我們也期待隨着時間的推移，所有者能夠了解更多伯克希爾的團隊成員。

今年的議程將包括一份CEO關於伯克希爾的最新情況報告，以及兩場問答環節：一場由阿吉特和我參與；另一場由凱蒂·法默（Katie Farmer，BNSF首席執行官）、亞當·約翰遜和我參與。

屆時凱蒂和亞當將討論各自業務面臨的挑戰與機遇。通過這種方式，我們將能夠覆蓋伯克希爾的保險及非保險業務。雖然每場環節會因台上嘉賓的不同而有所側重，但股東可以在任何時間向我提出任何問題。更多細節已包含在本年度報告中。

董事會、伯克希爾的各司CEO與經理人，以及我本人，期待在奧馬哈歡迎各位的到來，並期待與各位繼續保持夥伴關係。

伯克希爾取得非凡成功的關鍵，在於我們與所有者之間維繫的這種關係。我為在未來歲月裏繼續建設公司及夥伴關係的責任感到榮幸。

我們滿懷壯志與使命感，繼續前行。

格雷格·阿貝爾 (Gregory E. Abel)

首席執行官

2026年2月28日