概要

3月4日盤後，訂製芯片巨頭博通將會公布26FYQ1（報告包含時間為11月4日至2月3日）財報。目前，各家大廠都在推出ASIC和英偉達的GPU競爭，其成本、功耗、適配、推理等都相比通用GPU存在優勢。不過，最近市場持續拋售，AI硬件股紛紛下探，博通也在上次財報後明顯下跌，近期企穩在300美元上方。

根據博通此前的指引，市場預期博通第一財季營收192~195億美元；調整後淨利潤95~98億美元，EBITDA67%~68%；AI芯片相關營收82~85億美元，按年增超100%，威睿相關基礎設施軟件營收68~70億美元，按年持平或小幅增長；指引方面，市場希望博通26FYQ2營收204~210億美元，調整後EBITDA66%~67%，AI芯片相關營收102~105億美元，佔比接近50%。此外，市場希望博通本季度AI相關訂單超過900億美元，按月上次的730億美元（遠不及預期）明顯改善。

我們預期博通本財季營收195~200億美元，調整後淨利潤97~100億美元，EBITDA68%；AI芯片相關營收85~88億美元；26FYQ2營收指引210~220億美元，EBITDA65%~66%，AI芯片相關營收108~110億美元；擠壓訂單950~1000億美元，整體好於市場預期。

展望未來幾年，博通的芯片收入料持續加強，增速連續超過英偉達，甚至不排除出現連續的再加速。但考慮到目前市場情緒繼續羸弱，博通可能需要安撫分析師和投資者，表明其成本遠低於英偉達，安撫華爾街對AI開支過高的擔憂。

定製芯片業務火熱

市場最關心的AI芯片方面，在業績會以及近期CEO發言中，都給出了非常樂觀的測算，而谷歌的TPU大放異彩更是讓ASIC迎來了一系列的井噴行情。

根據投行對大廠ASIC訂單以及台積電CoWoS產能的測算，今年台積電CoWoS產能提升在50%~70%，博通（TPU、MITA、openAI）可分到至少15萬片晶圓，佔比15%、僅次於英偉達，這意味着博通的ASIC總出貨可達到200~230萬，按年增速在50%以上。

此外，最近當紅炸子雞Anthropic追加了110億美元TPU Ironwood訂單，使得訂單總額達到了210億美元，預期會在今年年底交付。

2月，博通還開始交付業界首款基於3.5D XDSiP平台的2nm SoC，預期明年會出售100萬顆該產品。

部分看多博通的分析師甚至認為，其26FY的AI芯片相關營收可以達到500億美元，按年大增130%，量價齊升毛利改善，說這是業績主升浪也不為過。筆者認為，博通26FY的AI芯片營收增速應當在100%上方，27FY可能僅小幅回落到80%，樂觀情況下出現再加速到120%左右，具體情況更取決於台積電產能擴產以及分配，而不是大廠的訂單。

不過，最近其大客戶meta開始轉向英偉達和AMD，簽下大單長協，也讓市場擔憂ASIC的性能是否足夠解決許多需要超大算力的問題，還有博通的產能分配是否夠滿足客戶和訂單需求。

傳統半導體舉步維艱

此前，博通的主營業務為手機射頻芯片和網絡芯片等，也是全球的龍頭。不過目前來看，這一業務發展緩慢，持續拖累業績。目前博通傳統半導體業務營收已經低於AI芯片，後續也很難迎來明顯增速，整體是耐克形走勢。

博通的傳統半導體業務包括網絡芯片（例如路由器芯片）、存儲連接（連接服務器與固態硬盤）、無線連接（WiFi藍牙芯片）、寬帶通信（光纖芯片）和嵌入式芯片等。目前傳統PC和電子疲軟，蘋果也在自研相關芯片，都對博通構成了威脅。

不過，並非只有壞消息。筆者調查顯示，由於iPhone等手機以及PC回暖，博通的傳統業務可能迎來緩慢的增速，獲得部分增速。

以太連接和軟件基建值得期待

博通的以太連接方案相對於NVLink來說，雙方各有優勢：英偉達的NVLink擁有極致的性能，CPU+NVLink+Inliniband+CUDA構成了一個全斬解決方案；而博通則是ASIC+Tomahawk+Jericho+企業雲，可以兼容不同的廠商硬件，TCO更低，也適合跨數據中心連接和區域部署。因而在目前的數據中心，往往是兩種解決方案混用。

最近幾個季度，博通的連接增速都在45%左右，未來隨着ASIC的部署以及企業轉向開源解決方案，博通的網絡連接營收增速可能會再次趕上甚至超過英偉達的NVLink（英偉達的NVLink26FYQ4增速超過260%），維持穩健高速增長。

軟件基建也是博通的重要一環：2023年博通610億美元收購威睿，併購後威睿自身業務毛利率從81%上升到了93%，而且其VCF 9.0版本可以給客戶在本地部署私有云和AI工作負載。筆者思考後認為，博通在軟件方面也在和英偉達競爭，給客戶提高自己的全棧解決方案，而且兼容性和定製化更好，VFC和CUDA，就像ASIC和GPU那樣。未來隨着更多ASIC客戶上雲，其軟件的毛利率會持穩在90%以上。不過最近博通這一業務增速有所放緩，可能會面臨一段時間低增長，這需要其想辦法和英偉達生態競爭分得這一巨大的市場。

投資建議

我們對博通26FYQ1的預期：

營收為195億美元，因AI相關業務持續超預期；AI芯片營收85~88億美元；調整後EBITDA66%~67%。

預期26FYQ2營收指引205~210億美元，高於市場預期的204億美元；AI芯片營收指引超過100億美元，按年增速超過100%。

預期其AI積壓訂單950~1000億美元，按月增速超200億美元。

預期26FY其AI芯片相關營收為520~550億美元，按年增速超過140%，電話會議管理層預期27FY營收可能達到千億美元級別。

第二季度目標價為420美元，距離周二盤前的310美元仍有較大上漲空間。

風險方面，和英偉達類似，依舊面臨下游開支過高而不無法盈利的問題。此外，由於議價能力問題偏弱，存儲價格大增或拖累其EBTIDA達1至2個百分點，也是可能引發拋售的原因。

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