金吾財訊 | 浦銀國際發研報指，網易雲音樂(09899)營收端表現相對平穩，2H25實現營收人民幣39億元，按年增長1.4%，略低於市場預期2.3%；毛利率表現亮眼，下半年達到35.0%，按年提升2.7個百分點，主要得益於公司對版權成本的有效控制；調整後淨利潤達到9.1億元，按年增長11.5%，調整後利潤率按年提升至23.2%，經營槓桿效應持續釋放。會員訂閱穩健增長，ARPPU有望回升：核心在線音樂服務持續保持穩健態勢，2H25收入按年增長8%至30億元，其中會員訂閱收入按年增長12%，主要驅動力來自付費用戶規模的擴張，而由於公司深化了與88VIP等渠道的合作以及學生會員滲透率的提升，ARPPU受到一定程度的稀釋。展望2026年，公司提出將致力於實現訂閱用戶數與ARPPU的雙重增長，計劃通過縮減部分渠道的折扣力度、優化會員權益體系來推動ARPPU企穩回升。考慮到公司目前ARPPU在行業中處於相對較低水平，存在較大的提升空間，ARPPU提升有望逐漸成為公司未來收入利潤增長的新驅動力。社交娛樂業務方面，雖然2H25收入按年仍下降17%，但按月增長5%，該機構預計社交業務板塊的戰略調整已接近尾聲，預計未來將保持相對平穩，對整體營收的影響將逐步減弱。該機構認為公司增長將逐漸從單純的用戶規模擴張轉向規模與單價雙驅動。儘管面臨汽水音樂的潛在競爭，但該機構認為公司憑藉其獨特的社區氛圍、差異化的內容儲備以及高粘性的年輕用戶羣體，已經構建了較強的防禦壁壘，預計汽水音樂對公司核心用戶羣影響有限。公司近期已啓動回購計劃，當前現金儲備充裕(超130億元)，為後續股東回報計劃提供了堅實基礎，維持「買入」評級，調整目標價至205港元，對應FY26E/FY27E18.9x/16.8xP/E。