公司公布25年業績：25年實現收入208.3億元，按年-6.7%；實現歸母淨利27.3億元，按年-19.0%，但好於我們此前預期的22.1億元，主要得益於汽車玻璃業務穩健增長及有效的成本費用管控。我們認為當前浮法玻璃行業仍處於周期底部，後續需等待供給端持續收縮帶來的供需再平衡。公司作為浮法玻璃龍頭，具備顯著的規模和成本優勢，有望在行業復甦時展現較大盈利彈性，且有汽車玻璃和海外業務的強韌性支撐，維持「買入」評級。

汽車玻璃逆勢增長，海外收入佔比持續提升

分業務看，公司25年浮法/汽車/建築玻璃分別實現收入115.1/68.6/24.5億元，按年-10.8%/+8.8%/-21.1%；分部毛利率分別為18.0%/54.1%/28.5%，按年-4.8/+1.8/-3.3pct。浮法玻璃業務25年ASP下跌導致公司收入及毛利率均按年承壓，但汽車玻璃業務表現亮眼，收入及毛利率均實現逆勢增長，為公司提供了穩定的盈利支撐。分區域看，25年公司海外收入75.2億元，按年+6.3%，佔總收入比重按年提升4.4pct至36.1%，主要得益於汽車玻璃海外銷售的拓展以及印尼等海外浮法玻璃生產基地的投產。公司今年1月於沙特簽約新項目，擬投資3.86億美元建設兩條新的浮法和汽車玻璃產線，我們預計將深化公司全球化佈局和提升海外收入佔比。

債務置換優化財務成本，經營性現金流保持穩健

25年公司銷售/管理/財務費用率分別為5.7%/10.7%/0.6%，按年+1.0/+0.6/-0.2pct。其中，財務費用率下降主要系公司將其港元貸款置換為利率更低的人民幣貸款，有效降低了利息支出。25年公司經營性淨現金流為53.2億元，按年-4.8%，儘管按年略有下滑，但在行業底部仍維持了充裕的現金流水平，我們測算公司25年末淨負債率為5.9%，按年-11.1pct，穩健的財務狀況有助於公司更好地穿越行業周期。

行業需求端有待企穩，供給端收縮趨勢明確

需求端，國內房地產市場依然偏弱，但近期北京、上海等城市積極推出進一步穩定房地產市場相關舉措，有望帶動玻璃需求邊際改善。供給端，浮法玻璃行業普遍虧損加速企業自發性冷修停產，據 卓創資訊 ，截至今年2月末，國內浮法玻璃在產日熔量14.7萬噸，已降至近五年低位。同時，國家嚴格的供給側改革政策限制了新產能的增加，並推動落後產能淘汰。若後續行業產能繼續收縮，供需格局有望迎來再平衡，浮法玻璃價格有望企穩回升。

盈利預測與估值

考慮浮法玻璃需求仍然偏弱，我們下調公司26-27年浮法玻璃銷售均價假設，但公司積極出海提升海外業務盈利能力，因此上調了公司單噸毛利，預計公司26-28年EPS為0.71/0.80/0.88元(26-27年較前值0.62/0.74元上調14%/8%)。由於公司具備明顯的規模和成本優勢，通過海外實現更高盈利水平，且高毛利率的汽車玻璃收入佔比持續提升(由21年18%提升至25年的33%)，我們給予公司26年16xPE，與2021年以來均值13.1xPE相比溢價22%，目標價12.91港幣(前值9.54港幣，基於26年14xPE，較21年以來均值溢價13%)，維持「買入」。

風險提示：下游需求降幅預期，產能退出慢於預期，海外盈利低於預期