市場對日本財政的擔憂在2025年末至2026年初升溫，核心在於財政刺激抬升短期赤字預期、以及財政整固路徑的不確定性，從而推高期限溢價，壓力集中在長端。

日本債務問題在市場討論中往往並非只看債務存量高不高，更關鍵在於未來幾年財政收支是否能沿着可預期的路徑改善。2025年11月出台的經濟對策與補充預算，使得日本內閣府在2026年1月的中長期試算中，將FY2026初級收支（PB）預測從2025年8月測算的盈餘轉回赤字。這一變化強化了市場對財政錨反覆的關注和對日本債務的擔憂，並容易通過期限溢價傳導至長端與超長端利率。

但從債務動態看，日本近端債務指標並不差：財政赤字較疫情時期明顯收斂，政府總債務率自2020年高位回落並預計到2026年繼續小幅下降。

預算口徑下，日本對新增發債的依賴度在疫情後持續下行，FY2026政府案降至約24.2%。

在財政恐慌敘事邊際降溫、海外資金與國內機構久期需求回升的情形下，我們判斷10年期日本國債收益率更可能在2026年呈區間震盪偏下，短期再突破2026年1月高點的概率有限；但超長端供需與期限溢價仍是主要風險點。

中長期不宜掉以輕心：隨着利率正常化，債務服務成本（利息支出）上行、老齡化推動醫療/長期護理支出增加，以及國防等支出壓力，仍要求日本保持更清晰可信的財政錨，否則期限溢價可能再度上升。

日本債務擔憂觸發

市場對日本財政的擔憂在2025年末至2026年初升溫，核心在於財政刺激抬升短期赤字預期、以及財政整固路徑的不確定性，從而推高期限溢價，壓力集中在長端。這種擔憂伴隨着高市早苗在內閣選舉中的壓倒性勝利而更加突出。

事實上，日本債務問題在市場討論中往往並非只看債務存量高不高，更關鍵在於未來幾年財政收支是否能沿着可預期的路徑改善。2025年11月出台的經濟對策與補充預算，使得日本內閣府在2026年1月的中長期試算中，將FY2026初級收支（PB）預測從2025年8月測算的盈餘轉回赤字。這一變化強化了市場對財政錨反覆的關注和對日本債務的擔憂，並容易通過期限溢價傳導至長端與超長端利率。

赤字收斂+名義增長

判斷債務可持續性，常用的債務動態框架是：債務/GDP的變化取決於（i）利息-增長差（r-g）對存量債務的放大效應，（ii）初級收支（PB）帶來的「去槓桿/加槓桿」效應，以及（iii）一次性因素（如資產處置、金融救助、統計調整等）。在名義GDP增長較強、財政赤字邊際收斂時，即便債務存量很高，債務/GDP也可能階段性下行。

日本財政赤字持續收斂，在名義GDP增長的配合下，政府債務率也呈現緩慢下行的趨勢，因此我們認為日本近端債務動態仍相對有利。在此背景下，日本政府於11月20日宣佈新一輪財政刺激方案，並於11月28日由內閣敲定補充預算案，規模約18.3萬億日元，對應新增國債發行約11.7萬億日元。整體來看，本次刺激力度低於此前自民黨內親高市陣營曾主張的「超過25萬億日元」的補充預算規模，且諸如「暫時凍結/減免食品消費稅」等財政負擔更重的提案並未被納入，因此對明年財政赤字的額外推升相對有限。綜合當前財政運行情況，日本赤字收斂的趨勢仍在延續，並在名義增長支撐下繼續推動債務率溫和回落。

需要強調的是，上述近端改善並不意味着債務風險消失。隨着日本利率正常化，債務滾動將逐步在更高利率下再孖展，利息支出上行可能在中期重新壓制財政空間，並與老齡化導致的醫療/長期護理支出壓力疊加。

債務依賴度下降與發債規模控制

從日本預算表述看，FY2026債務依賴度（debt dependence ratio）預計降至約24.2%，自 1998 以來最低；新增發債降低至30 萬億日元以下，約29.6萬億日元。

外資迴流有助於壓低長端利率

日本證券業協會（JSDA）的交易數據顯示，2026年1月海外投資者對日本國債（不含國庫短期證券）的淨買入約6.04萬億日元，規模是2004年以來月度第二大，略低於2023年3月創下的6.08萬億日元的峯值。外資淨買入往往對10年端形成支撐，也在一定程度上表明，海外資金對日本財政擔憂下降。

對長端利率的含義：有遠慮，但近憂可控

2月以來，日本10年期國債收益率從1月高點回落，主要支撐來自三條線：一是美債收益率下行帶來的外部順風；二是通脹與增長數據邊際轉弱，東京核心通脹在2月回落至1.8%，同時日本1月工業產出雖按月回升2.2%，但明顯低於市場一致預期的5.3%，使得市場對短期進一步加息的定價更可能後移；三是海外資金階段性迴流日本債券，提供了邊際買盤。

在此背景下，我們認為10 年期日本國債收益率大概率難以突破1月20日的階段性高點2.36%。同時，伴隨「股價上漲、日元走弱、債券價格下跌」的「高市交易」逐步接近飽和，其對長端收益率的上行推動可能邊際減弱。我們預計，10年期收益率更可能在2026年呈現區間震盪、偏下行的走勢；若政策路徑較市場預期更鷹，2026年末收益率有望回落至2%附近。若財政刺激再度顯著擴張、或市場對財政錨的信心下降（尤其與日本央行購債縮減敘事疊加），期限溢價可能再度上行，曲線的主要波動與尾部風險仍更可能出現在超長端（20/30/40 年）。

總體而言，我們傾向於認為：當前市場對「日本債務必然失控」的擔憂存在一定外推成分，短期財政與債務指標確有邊際改善；但中長期在利率正常化背景下，債務服務成本與結構性支出壓力不可低估。對利率我們預計10年期國債收益率更可能在2026年維持區間震盪並偏向下行（回到2%附近的概率上升），但財政供需與期限溢價壓力更集中在超長端，曲線長端波動與尾部上行風險仍需警惕。

本文感謝王瑞琨博士的傑出貢獻

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《日本超長債券：「高市刺激」下，會有表現麼？》，報告分析師：周浩