春節旅遊市場的熱潮啱啱退去，在線旅遊巨頭攜程集團（9961.HK）便端上了一盤成色十足的「成績單」。2月26日，攜程公布2025年第四季度及全年業績公告顯示，集團全年淨營業收入624億元，按年增長17%；歸母淨利潤更是高達332.94億元，按年增幅達95%，接近翻倍。

　　這份財報中，入境遊業務按年增長約60%、服務入境旅客約2000萬人次的數據尤為亮眼，向市場展示了中國旅遊市場的強勁韌性。然而，在這份看似「靚麗」的年報背後，若隱若現的反壟斷監管陰影、依靠投資撐起的利潤虛火以及與產業鏈上下游日益失衡的利益關係，構成了攜程繁華表象下的三大隱憂。

　　反壟斷利劍高懸

　　就在這份財報發布前夕，攜程正經歷着前所未有的監管考驗。

　　2026年1月，國家市場監督管理總局的一則公告震動了整個OTA（在線旅遊代理）行業——依據《反壟斷法》，對攜程涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為正式立案調查 。攜程在財報中坦言，「調查仍在進行中，公司目前無法預計調查的狀態和結果」，雖然表示業務運營維持正常，但這一懸頂之劍無疑是此次財報發布中最受關注的負面因素 。

　　回顧2025年，攜程已多次被推上監管的風口浪尖。2025年8月，貴州省市場監管局集中約談攜程等平台，直指其可能存在實施「二選一」、利用技術手段干預商家定價、價格欺詐等問題 。緊接着9月，鄭州市市場監管局經調查覈實，認定攜程違反《電子商務法》，存在「利用服務協議、交易規則和技術手段對平台內經營者的交易及交易價格進行不合理限制」的問題，並下達了《責令改正通知書》。同年12月，雲南省旅遊民宿行業協會甚至宣佈啓動針對OTA不正當反壟斷的維權工作 。

　　監管部門的密集動作，折射出市場對攜程支配地位的焦慮。經過多年發展，攜程通過併購去哪兒、藝龍，併入股同程，構建了龐大的「攜程系」。據券商測算，截至2024年底，攜程在國內OTA行業的GMV市佔率約56%，疊加參股的同程旅行後，「攜程系」整體份額高達70%，在國內高星酒店線上預訂市場的佔有率更是超過80% 。

　　「這種市場地位賦予了平台規則主導權，」一位酒店從業者表示。為了獲得「特牌」「金牌」等流量標識，酒店往往需要接受12%-15%的高佣金、提供足量保留房，甚至簽署「總經銷協議」或「最低價協議」 。雖然攜程在2026年1月已下線了用戶端的「特牌」「金牌」標識，但後台規則能否徹底整改，仍是監管關注的焦點。

　　壓力不止一端。除反壟斷調查外，攜程的另一大增長引擎——金融業務，也在近期遭遇了監管的聯合約談。

　　公開信息顯示，攜程金融作為攜程集團旗下的金融科技服務平台，已形成個人金融、小微金融、產業金融、海外金融四大業務方向。其中，個人金融業務以「信用貸」「拿去花/信用購」「聯名卡」三大產品為核心。以攜程金融App界面信息為準，「拿去花/信用購」作為類白條、花唄的消費貸款產品，年化利率區間為10%至24%，合作機構包括重慶攜程小額貸款有限公司、中誠信託有限責任公司、江蘇銀行及南銀法巴等消費金融公司，合計10家機構。

　　值得注意的是，該板塊業務增長迅猛。有媒體解讀，2022年、2023年及2024年財報中，包含這部分金融業務的「其他收入」分別營收為25億元、35億元及46億元，營收的增長幅度均在30%-40%左右。

　　然而，金融業務高增長背後，信披不全、營銷規範等問題，也被國家有關部門點名。2月13日，國家金融監管總局聯合市場監管總局、中國人民銀行，對攜程旅行、高德地圖、同程旅行、飛豬旅行、航旅縱橫、去哪兒旅行等六家出行平台企業進行約談。這一動作直指平台企業日益擴張的金融業務邊界。

　　當反壟斷調查的「達摩克利斯之劍」高懸頭頂，金融業務又迎來監管的合規審視，攜程已站在多重監管壓力的十字路口。

　　超六成利潤靠「外快」

　　資本市場上，2026年1月反壟斷立案公告發布前後，攜程港股股價從階段高點613港元/股，跌至如今的400港元/股左右，市值蒸發超1400億港元。

　　拋開監管陰霾，攜程財報中一個更隱蔽的數據引發了資本市場的高度警覺——利潤暴漲的核心驅動力並非來自主營業務。

　　乍看之下，332.94億元的歸母淨利潤、95%的按年增幅，足以讓任何一家企業豔羨。但仔細拆解利潤表會發現，2025年攜程的「其他收入」一項高達213.21億元，而2024年這一數字僅為22億元 。

　　這筆「橫財」主要源自2025年6月攜程對印度在線旅遊巨頭MakeMyTrip部分股權的出售。這筆歷時九年的投資，從最初的1.8億美元投入換來約30億美元的回報，為攜程帶來了超過170億元人民幣的賬面收益 。根據年報顯示，攜程2025年的主營業務營業利潤約為157.7億元，按年增幅僅為11.2%，與95%的歸母淨利潤增幅相去甚遠 。換言之，攜程超六成的淨利潤並非來自「賣機票酒店」，而是來自「賣股權」。

　　主業層面，攜程的「一拖三」結構性困境愈發明顯。其中，住宿預訂業務營收261億元，按年增長21%，依然穩健；但交通票務業務應收225億元，按年僅增11%，增長略顯乏力；旅遊度假47億元和商旅管理28億元兩大板塊合計營收佔比僅12%，體量過小，難以撐起第二增長曲線 。

　　更值得警惕的是，攜程的成本費用正在侵蝕利潤空間。2025年，攜程營業成本按年增長21%，銷售及營銷費用更是大增25%。面對抖音、美團等平台對流量的分流，攜程不得不加大投入以維持市場份額，獲客成本的持續攀升已成為拖累主業的核心因素。

　　利潤失衡下的行業積怨

　　如果說監管層關注的是市場公平，那麼來自產業鏈上下游的聲討，則直接反映了攜程商業模式中的深層次矛盾。

　　「攜程喫肉，其他人喝湯」正成為當下旅遊行業的真實寫照。 一組數據對比頗為刺眼：2025年前三季度，攜程歸母淨利潤高達290.13億元，據推算扣非淨利潤大致為170億元，而同期A股酒店、景區、航空三大旅遊核心板塊上市公司的淨利潤總和僅為190億元。在營收方面，去年前三季度上述三大板塊實現營收約5159億元，同期攜程只有470億。這意味着，攜程以不到整個旅遊鏈10%的營收，竟產生了超過整個旅遊鏈90%的利潤，其盈利效率令人咂舌。

　　此次攜程年報中，一則人事變動耐人尋味。兩位聯合創始人——範敏與季琦，雙雙辭任董事職務 。範敏作為「攜程四君子」之一，長期掌舵公司運營；季琦則是華住集團創始人，而華住與攜程既有深厚供應鏈合作，又存在天然的競合關係。在反壟斷調查的敏感窗口期，外界解讀此舉是為剝離潛在利益關聯、推進合規整改鋪路。

　　然而，表面的公司治理調整，難掩深層矛盾。過去多年，攜程針對酒店推出的特牌、金牌等分級合作制度，通過流量傾斜換取高佣金和排他性合作，被指為「挾流量以令諸侯」。對於大量缺乏直銷能力的中小酒店和民宿而言，不依靠攜程意味着失去客源，依靠則意味着利潤被大幅擠壓，甚至陷入「給平台打工」的窘境 。

　　「長期以來，平台利用技術手段干預商家定價、強制參加促銷，這在中小型學民宿中行業尤為明顯。」曾有民宿主控訴，平台通過補貼和排名機制，變相要求商家降價，導致利潤微薄甚至虧損 。中國飯店協會的數據顯示，截至2024年底，我國酒店連鎖化率僅約40%，這意味着大量單體酒店依然高度依賴OTA渠道，議價能力極弱 。

　　矛盾激化下，2025年底國家發改委等多部門聯合印發《互聯網平台價格行為規則》，明確禁止平台強制或變相強制經營者降價，或限制其在其他渠道的價格。這被行業普遍視為從制度層面打破OTA渠道霸權的重要信號。

　　平心而論，2025年的攜程在入境遊、AI技術應用及全球化佈局上取得了長足進步。攜程集團董事會執行主席梁建章所言的「旅遊不僅是一個產業，更是促進連結、加速流動、實現共同成長的關鍵經濟基礎設施」依然是行業共識 。但對於這家行業巨頭而言，如何應對監管大考、擺脫對投資浮盈的依賴、修復與產業鏈夥伴的關係，是其股價跌去三分之一後，必須直面的現實課題。

（文章來源：深圳商報·讀創）