作者 | 定焦One 陳丹

攜程的財報裏，寫滿了「爭議」。

2026年2月26日，攜程交出了2025年的全年成績單：營收達624億元，淨利潤334億元，相較2024年的172億元接近翻番，相當於比去年多賺了94%。單看第四季度，淨利潤為43億元，雖較上一季度回落，但按年仍增長95.5%。截至年末，公司賬上現金及各類等價物合計1058億元。

財報的數字本身足夠亮眼。但在另一端，酒店與民宿行業的日子卻並不輕鬆，入住率波動、價格競爭加劇、利潤空間被持續壓縮。平台利潤率屢創新高，與上游商家「賺錢更難」的現實之間，形成反差。

這也讓那個老生常談的問題再度被推到台前：在酒旅產業鏈中，平台與商家之間的利潤分配，究竟能否找到共贏的平衡點？

財報發布同日，攜程亦宣佈董事層變動：聯合創始人範敏辭任董事兼總裁、季琦辭任董事職務。季琦同時也是華住集團創始人兼董事長。這一人事變化，為外界解讀攜程如何應對反壟斷調查，再添一層意味。

攜程方面表示，反壟斷調查仍在進行中，公司正全力配合國家市場監管總局。目前無法預計調查的狀態和結果，會在調查結束後提供進一步更新。

財報發布後，攜程港股股價下挫，盤中跌幅一度擴大至3.5%。今年以來，攜程股價累計跌幅超30%，最新市值2608億港元。調查結果沒有落地，對於資本市場而言，攜程的未來依然充滿了不確定性。

624億營收背後，攜程靠什麼賺錢？

從業績來看，攜程依舊在狂飆。

2025年，攜程全年營收達到624億元，按年增長17%。與2024年20%的增速相比，數字上略有放緩，但如果看增量，這一年新增收入超90億元。在高基數上仍然能實現雙位數擴張，這樣的規模仍然可觀。

從行業環境看，17%的營收增速也顯著高於全國旅遊消費整體增速。

根據文化和旅遊部數據顯示，2025年國內居民出遊總花費6.3萬億元，按年增長9.5%。需要指出的是，旅遊消費總額涵蓋餐飲、購物、娛樂等全鏈條支出，與OTA平台收入口徑並不完全對應。但作為參考，能夠看出攜程仍保持近兩倍於行業的收入增幅。這意味着，其在覈心預訂環節的滲透率、客單價或變現效率仍在提升。

拆解到具體業務，攜程的收入構成分為四部分：住宿預訂、交通票務、旅遊度假、商旅管理，全年營收佔比分別為42%、36%、7%、5%。

攜程收入構成

住宿預訂與交通票務依舊是公司最穩定的現金牛。

住宿預訂全年營收261億元，按年增長21%，不僅快於整體增速，也顯著快於交通票務的11%。有從業者分析，住宿業務的佣金率通常高於交通票務，這部分增長意味着收入結構進一步向高利潤業務傾斜。同樣是增長，高毛利業務跑得更快，對整體盈利能力的提升更有利。

交通票務2025年帶來了225億元的收入，增速相對溫和。作為流量入口，機票預訂帶來的用戶，可能轉化為後續高毛利的住宿或度假訂單。這是平台生意的底層邏輯，用高頻剛需引流，用高利潤業務變現。

相比之下，旅遊度假與商旅管理業務體量仍小。前者收入47億元，按年增長8%；後者收入28億元，按年增長13%。兩塊業務保持擴張，它們未必帶來爆發式增長，卻提升了平台整體的場景覆蓋與用戶黏性。

財報還特別強調入境遊帶來的增量。2025年國際OTA平台總預訂按年增長約60%，全年服務入境旅客約2000萬人次。

真正引發市場關注的，是利潤。

2025年攜程淨利潤達到334億元，相比2024年的172億元，按年增長約94%。這個數字足夠吸睛，但需要拆開來看。

淨利潤的暴增包括一筆「意外之財」。財報提到，利潤按年大增是由於全年包含在其他收入中的投資利得（可以理解為投資收益）199億元，而2024年這項收入僅為11億元。這筆一次性收益，將賬面淨利潤推上了一個驚人的高度。

若剔除投資公允價值變動及股權激勵等因素，更能反映主營業務表現的Non-GAAP淨利潤為318億元，較2024年的180億元增長約77%。這說明即便不考慮「意外之財」，其實際盈利能力依然實現大幅提升。

80%超高毛利：一家旅遊平台，比遊戲公司還賺錢

把時間線拉長看，攜程的盈利能力並非2025年突然爆發，而是延續在高位運行。

2022年，酒旅行業仍處低谷，攜程全年淨利潤僅14億元，艱難扭虧為盈。次年，行業報復性反彈，攜程營收暴增至445億元，利潤逼近百億元，按年增長超600%。此後兩年，攜程營收與淨利潤雙雙保持兩位數擴張。

毛利率也相當驚人。按2025年各季度來看，攜程毛利率分別為80%、81%、82%、79%。從全年來看，2023年-2025年，其毛利率分別為82%、82%、81%。

長期維持在80%以上的毛利率，是什麼概念？

放在不同行業的對比中，這個數字的分量更為直觀。

先看產業鏈上游的酒店。華住、亞朵雖在向輕資產轉型，但仍需承擔物業、人工與運營成本，毛利率普遍在40%上下。亞朵2025年三季度財報顯示，整體毛利率44%，其中酒店業務約40%，零售業務略高，但也僅在53%左右。

再看航空公司。這是典型的重資產行業，毛利率通常徘徊在個位數到十幾個百分點之間。中國國航2025年前三季度毛利率為7.06%，即便以成本控制見長的春秋航空，2025年Q3毛利率也僅為23.77%。

跳出酒旅行業，對比其他互聯網平台，差距同樣顯著。阿里巴巴2025年三季度毛利率39%，京東則因自營模式拖累，毛利率僅16.9%。即便是以高毛利遊戲業務為主的騰訊，前三季度毛利率也保持在56%至57%之間。

體量與利潤的對比更能說明問題。京東與阿里2025年前三季度營收分別為9568億和7319億，經調整淨利潤219億和737億。攜程同期營收470億，規模不足阿里的十五分之一、京東的二十分之一，卻實現了284億淨利潤——接近阿里的四成，比京東多出65億。

換言之，攜程不僅碾壓產業鏈上的酒店和航司，在盈利效率上也超過多數互聯網平台。

這種優勢的核心，首先來自其商業模式。

攜程是典型的輕資產撮合平台。它不擁有酒店，不運營航班，不承擔固定資產折舊與燃油成本，收入主要來自佣金、服務費和廣告。交易規模越大，邊際成本越低，規模效應便會迅速放大毛利。

但「輕資產」只是表象，更深層的支撐在於渠道、流量以及由此帶來的規則制定能力。

據交銀國際測算，截至2024年底，攜程在國內核心酒旅市場的GMV市佔率約56%，若算上同系平台，合計份額接近70%，顯著高於美團、飛豬和抖音等競爭對手。這種市場地位，讓它成為大多數酒店難以繞開的渠道。

與此同時，平台通過算法、排序規則和會員體系分配流量資源，天然擁有更高的議價權。商家若希望獲得更靠前的位置或更高的曝光，往往需要讓渡更多佣金，或參與平台的各類促銷。這套機制本身並無對錯，但它客觀上讓利潤持續向規則制定者傾斜。

也正因如此，攜程的毛利率在2023年衝上80%之後，並未隨行業整體復甦而回落，而是穩穩站住。這說明，高毛利並非短期現象，只要流量格局與渠道話語權不發生根本改變，它就很難被輕易打破。

真正的變量，反而不在市場競爭，而在監管與輿論。

酒店越虧、平台越賺：這個鍋，攜程到底該不該背？

當一個平台在產業鏈中佔據過高的利潤份額，而上游商家普遍感到「賺錢難」時，爭議便難以避免。攜程與商家的矛盾，在2026年初被推向了一個新的高潮。

1月14日，國家市場監督管理總局對攜程涉嫌濫用市場支配地位實施壟斷行為正式立案調查。這並非突如其來的雷霆一擊，此前一年，攜程已在貴州、鄭州等地接連被市場監管部門約談。

一位民宿從業者曾給雲南省旅遊民宿行業協會會長賀雙全算過一筆賬：一間標價800元的客房，經過攜程15%的基礎抽佣，再疊加雲梯、金字塔等平台流量工具的層層扣費，最終落到經營者賬上，已不足500元。這筆錢還要再分攤到房租、人工、水電上，利潤空間十分有限。

而且，對於大部分中小商家而言，「不買流量沒訂單，買了流量沒利潤」。平台的這套推廣機制，讓他們陷入兩難。

但對於攜程該不該為酒旅商家們的苦日子背鍋，行業觀點並不一致。

有一部分觀點認為，攜程的高毛利，並非源於「剝削」，而是市場競爭的自然結果。

對於一家酒店或民宿而言，獲客成本都是實實在在的經營壓力。是自己花大價錢做營銷、運營私域流量，還是付佣金給平台換取「確定性」的訂單，本質上是一道經濟賬。攜程的高利潤，源於它把流量聚合起來，再通過算法精準分發給商家的能力。這種能力本身就是一種產品，商家支付佣金，本質上是在為這種「確定性」買單。

商家不賺錢，更多是行業周期、供需失衡和自身經營的問題。平台與商家之間，並非簡單的「剝削與被剝削」關係，而是一種複雜且動態的博弈。從這個意義上說，市場本身，就是最好的調節器。

另一派觀點則直指行業權力結構的失衡。攜程的爭議，在於平台手握定價主導權。依靠一套強控價、強比價的規則體系，攜程們在鞏固自身競爭力的同時，不斷擠壓酒店、民宿等商家的定價自主權與盈利空間，使得整個產業鏈的利益分配持續向平台一端傾斜。

而當平台通過規則制定權持續抽取超額利潤時，上游供應商的生存空間必然被擠壓。商家為了維持利潤，要麼降低服務質量，要麼削減員工成本，最終受損的是消費者體驗和行業口碑。

攜程接受調查，意味着監管信號正在發生變化。

中國社會科學院財經戰略研究院研究員劉誠對媒體表示，現今平台經濟進入常態化監管新階段，釋放出兩大信號：一是讓發展成果更公平、更廣泛地惠及全體人民，包括就業者、中小商家和消費者；二是整治「內卷式」惡性競爭，理順價格形成機制。

對攜程而言，真正的挑戰或許不在於利潤能否繼續增長，而在於如何在高盈利能力與產業鏈穩定之間找到新的平衡。

畢竟，一個平台的長期價值，不只取決於財報上的數字，也取決於生態是否可持續。當酒店賺得到錢，消費者獲得合理價格與穩定體驗，平台的高毛利，才更具穩定性。

*題圖來源於攜程旅行網微博截圖。