郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

摘要

線索一：能源供應的短期不確定性上升。 霍爾木茲海峽每天承載大約2000萬桶原油運輸，佔到全球供應量的大約20%；陸上管道的短期替代性有限。 當地時間3月2日深夜，伊朗宣佈霍爾木茲海峽已被關閉。從布倫特原油價格來看，已從2月27日的72.9美元/桶上行至3月2日的77.7美元/桶。往後看，霍爾木茲海峽的停擺時間將是一個關鍵變量。

線索二：全球航運的成本和風險溢價上升。衝突升溫導致紅海航線的風險上升。蘇伊士運河是全球貿易的咽喉之一，連接紅海和地中海，承載着全球逾15%的貨物貿易以及30%以上的集裝箱運輸量 。中東緊張局勢之下全球航運公司採取緊急措施，多家公司暫停相關航線。經驗上看，船舶被迫繞行非洲好望角，將單程增加大量航行時間，運力周轉率將大幅下降。

線索三：全球航空和旅遊業存在短期結構性影響。 環球網報道，中東多國宣佈關閉領空，機場暫停運營，大量航班取消。中東一直是全球旅遊業熱門目標地之一，航空行業則同時存在旅遊市場避險和油價上行的影響。中東局勢升溫後，海外航空和旅遊股調整明顯 。 針對中東地區局勢可能對用戶行程造成的影響，我國航空公司、OTA、旅行社等第一時間啓動了應急保障機制。

線索四：歐美經濟通脹風險上升，其貨幣政策路徑不確定性增加。從聯儲局2月18日公布的FOMC會議紀要來看，降息門檻已經抬升，數位委員明確表示支持在聲明中納入雙向描述，屬於本輪寬鬆周期以來首次。中東地緣政治風險帶來原油價格上漲及貿易供應鏈成本上升，導致美國通脹不確定性進一步增加；歐洲經濟脆弱性相對更高一些，日本極度依賴能源進口。對海外風險資產來說，會面臨再通脹或滯脹擔憂、流動性環境波動擔憂，以及全球經濟不確定性帶來風險偏好下降的多重影響。

線索五：全球避險情緒上升，貴金屬避險敘事再度升溫；因為疊加通脹焦慮，美債的避險功能並不明顯；降息預期弱化背景下美元有所升值；因擔心經濟對原油的依賴度，日元的避險功能也不明顯。2025年是全球貨幣體系去美元化和「定價錨」敘事的單邊演繹，從黃金、白銀的定價來看，2026年1月底出現峯值，後敘事鬆動特徵明顯、定價調整劇烈。但2月下旬起，在中東地緣政治風險升溫的背景下，貴金屬再度出現一輪升勢。10年期美債收益率中樞變化不大，3月2日和2月25日持平；同期日元有所貶值。

線索六：「全球安全赤字」的關注度上升。在報告《從達沃斯論壇看全球經濟的關注焦點》中，我們曾指出從1月下旬的冬季達沃斯論壇來看，地緣經濟對抗風險、經濟自主性、貿易多元化、關鍵資源與關鍵產業、國防安全等五大主題是各國主要關注點。中東地緣政治局勢升溫的背景下，「全球安全赤字」的關注度將進一步上升。

線索七：我國部分出口行業受到短期影響，擴大內需、建設強大國內市場的重要性進一步上升。從數據看，我國對阿盟的出口主要是機床、船舶、工程機械等機電產品。中東市場也是中國汽車出口的目標市場之一，全聯汽車經銷商商會報告指出，中東市場呈現出「高價值、強需求」的戰略特性，2025年阿聯酋已位居中國汽車出口核心目的地前列 。不過這一影響邏輯是短期的擾動，中國產品的全球化趨勢不會改變。

線索八：主要經濟體經濟韌性將面臨客觀測試。新興市場之中，韓國市場指數調整相對最為明顯。其背後一則韓國經濟是貿易依賴；二則美元指數反彈帶來新興市場流動性影響；三則相對來說，韓國產業鏈在汽車、造船、半導體三大行業過於集中，半導體產業鏈受全球科技資產定價影響傳遞，而全球科技資產定價受「原油價格上行-通脹預期升溫-流動性預期收斂」的邏輯影響。

線索九：外部不確定性加大，中國內需韌性是一個關鍵線索。「全球敘事」相關資產本就已經邏輯鬆動；部分新技術資產領域中期依然有較高勝率，但短期面臨賠率不足的問題。在外部不確定性增加的背景下，如我們在年度展望《經濟溫差縮小，資產敘事收斂：2026年宏觀環境展望》中的提示，要進一步避免單邊風險暴露，推動資產均衡化。同時，受益於「擴內需」線索的部分中國資產具備結構性定價優勢。從年初以來經濟看，BCI和高頻數據顯示1-2月開局良好，長假提升消費活躍度，「帶薪錯峯休假」等改革將帶來想象空間；CPI和PPI上行修復加快，「反內卷」繼續推進，價格敏感型行業盈利有望改善；推動投資「止跌回穩」、地產政策繼續調整將帶來周期類行業的定價機會和短期勝率。

正文

新華社報道，2月28日美國和以色列從空中和海上對伊朗發起打擊，伊朗隨後對以色列和美國在中東的軍事目標發起還擊，中東地緣政治局勢升溫。如何看本次地緣政治升溫對於全球宏觀形勢和大類資產的影響？

線索一：能源供應的短期不確定性上升。 霍爾木茲海峽每天承載大約2000萬桶原油運輸，佔到全球供應量的大約20%；陸上管道的短期替代性有限。 當地時間3月2日深夜，伊朗宣佈霍爾木茲海峽已被關閉。從布倫特原油價格來看，已從2月27日的72.9美元/桶上行至3月2日的77.7美元/桶。往後看，霍爾木茲海峽的停擺時間將是一個關鍵變量。

就伊朗伊斯蘭革命衛隊關閉霍爾木茲海峽一事，外交部指出，霍爾木茲海峽及其附近水域是重要的國際貨物和能源貿易通道，維護這一地區的安全穩定，符合國際社會的共同利益。中方敦促各方立即停止軍事行動，避免緊張事態進一步升級，防止地區局勢動盪，對全球經濟發展造成更大的影響 。

線索二：全球航運的成本和風險溢價上升。衝突升溫導致紅海航線的風險上升。蘇伊士運河是全球貿易的咽喉之一，連接紅海和地中海，承載着全球逾15%的貨物貿易以及30%以上的集裝箱運輸量 。中東緊張局勢之下全球航運公司採取緊急措施，多家公司暫停相關航線。經驗上看，船舶被迫繞行非洲好望角，將單程增加大量航行時間，運力周轉率將大幅下降。

 新華網報道，活躍在這一海峽區域的全球物流巨頭地中海航運、馬士基航運、法國達飛海運、德國赫伯羅特公司等日前均採取措施，指示船隻前往安全區域避險、暫停接新單、調整航線和時刻表，同時不少貨輪、油輪改道好望角，避開蘇伊士運河。

線索三：全球航空和旅遊業存在短期結構性影響。 環球網報道，中東多國宣佈關閉領空，機場暫停運營，大量航班取消。中東一直是全球旅遊業熱門目標地之一，航空行業則同時存在旅遊市場避險和油價上行的影響。中東局勢升溫後，海外航空和旅遊股調整明顯 。 針對中東地區局勢可能對用戶行程造成的影響，我國航空公司、OTA、旅行社等第一時間啓動了應急保障機制。

 環球網援引央視財經報道，受地區緊張局勢影響，當地時間2月28日，中東多國宣佈關閉領空，機場暫停運營，大量航班取消，旅客出行受到影響。自俄烏衝突迫使航空公司避開兩國領空以來，中東地區對全球航空業重要性日益凸顯。本次中東緊張局勢升級造成航空公司運營風險增加，並且多國領空關閉導致大量航班被迫繞道，燃油成本相應增加。

線索四：歐美經濟通脹風險上升，其貨幣政策路徑不確定性增加。從聯儲局2月18日公布的FOMC會議紀要來看，降息門檻已經抬升，數位委員明確表示支持在聲明中納入雙向描述，屬於本輪寬鬆周期以來首次。中東地緣政治風險帶來原油價格上漲及貿易供應鏈成本上升，導致美國通脹不確定性進一步增加；歐洲經濟脆弱性相對更高一些，日本極度依賴能源進口。對海外風險資產來說，會面臨再通脹或滯脹擔憂、流動性環境波動擔憂，以及全球經濟不確定性帶來風險偏好下降的多重影響。

在前期報告《春節期間海外宏觀九大線索》中，我們做過梳理：2月18日聯儲局公布1月FOMC議息會議紀要顯示降息門檻實質性抬升。對降息條件的重新定義"需要看到通脹回落的明確證據"（clear indication）提高了下一次降息的觸發門檻。紀要顯示，聯儲局內部態度分化：（1）以Waller和Miran為代表的鴿派少數派仍主張即刻降息25bp，認為當前政策利率"仍具有實質性限制性"；（2）佔據多數的中間派支持暫停，認為需等待通脹降溫的信號；（3）超出市場預期的是，"數位"（several）委員明確表示支持在聲明中納入雙向描述，即如果通脹持續高於目標，"向上調整利率可能是合適的"。加息情景被正式納入討論框架，這是2025年寬鬆周期開啓以來的首次。關注這一點對於海外大類資產的影響。

線索五：全球避險情緒上升，貴金屬避險敘事再度升溫；因為疊加通脹焦慮，美債的避險功能並不明顯；降息預期弱化背景下美元有所升值；因擔心經濟對原油的依賴度，日元的避險功能也不明顯。2025年是全球貨幣體系去美元化和「定價錨」敘事的單邊演繹，從黃金、白銀的定價來看，2026年1月底出現峯值，後敘事鬆動特徵明顯、定價調整劇烈。但2月下旬起，在中東地緣政治風險升溫的背景下，貴金屬再度出現一輪升勢。10年期美債收益率中樞變化不大，3月2日和2月25日持平；同期日元有所貶值。

從2026年1月29日的高點算起，COMEX黃金、COMEX銀至2月17日低點，調整幅度分別為9.3%、37.5%。

2月下旬金銀再度上漲，至3月2日，COMEX黃金、COMEX銀較2月17日分別反彈9.7%、23.7%。

3月2日美元指數為98.5，高於2月27日的97.6。

10年期美債收益率3月2日收於4.05%，持平於2月25日。美元兌日元匯率3月2日收於157.4，日元較2月27日的156.1小幅貶值。

線索六：「全球安全赤字」的關注度上升。在報告《從達沃斯論壇看全球經濟的關注焦點》中，我們曾指出從1月下旬的冬季達沃斯論壇來看，地緣經濟對抗風險、經濟自主性、貿易多元化、關鍵資源與關鍵產業、國防安全等五大主題是各國主要關注點。中東地緣政治局勢升溫的背景下，「全球安全赤字」的關注度將進一步上升。

 新華社報道，聯合國祕書長古特雷斯近期指出，全球軍費開支飆升不僅正在引發一場新的軍備競賽，而且給各國財政和發展帶來巨大壓力。挪威奧斯陸和平研究所研究主任西里•魯斯塔德表示，若缺乏持續深化的國際合作，各國民衆福祉、地區和平穩定所面臨的風險挑戰必將進一步增加。分析人士指出，軍備擴充、結盟對抗絕非實現持久和平和普遍安全的有效路徑。各國應致力於加強溝通協商，堅持通過多邊機制共同應對安全挑戰，方能有效降低衝突風險、消除安全赤字、促進世界和平。

線索七：我國部分出口行業受到短期影響，擴大內需、建設強大國內市場的重要性進一步上升。從數據看，我國對阿盟的出口主要是機床、船舶、工程機械等機電產品。中東市場也是中國汽車出口的目標市場之一，全聯汽車經銷商商會報告指出，中東市場呈現出「高價值、強需求」的戰略特性，2025年阿聯酋已位居中國汽車出口核心目的地前列 。不過這一影響邏輯是短期的擾動，中國產品的全球化趨勢不會改變。

中阿經濟互補性強，雙向互惠的貿易結構為經貿合作注入持續動能。2025年前7個月，我國對阿盟出口機電產品5576.6億元，增長22%，佔我國對阿盟出口總值近六成。其中，出口機床、船舶、工程機械分別增長50.1%、49.7%、42.1% 。

線索八：主要經濟體經濟韌性將面臨客觀測試，新興市場之中，韓國市場指數調整相對最為明顯。其背後一則韓國經濟是貿易依賴；二則美元指數反彈帶來新興市場流動性影響；三則相對來說，韓國產業鏈在汽車、造船、半導體三大行業過於集中，半導體產業鏈受全球科技資產定價影響傳遞，而全球科技資產定價受「原油價格上行-通脹預期升溫-流動性預期收斂」的邏輯影響。

3月3日早盤，日韓股市重挫，日經225指數跌超2%；韓國綜合股價指數暴跌超4%，觸發熔斷機制。午後盤中跌幅擴大，韓國綜合指數一度跌逾5%。

線索九：外部不確定性加大，中國內需韌性是一個關鍵線索。「全球敘事」相關資產本就已經邏輯鬆動；部分新技術資產領域中期依然有較高勝率，但短期面臨賠率不足的問題。在外部不確定性增加的背景下，如我們在年度展望《經濟溫差縮小，資產敘事收斂：2026年宏觀環境展望》中的提示，要進一步避免單邊風險暴露，推動資產均衡化。同時，受益於「擴內需」線索的部分中國資產具備結構性定價優勢。從年初以來經濟看，BCI和高頻數據顯示1-2月開局良好，長假提升消費活躍度，「帶薪錯峯休假」等改革將帶來想象空間；CPI和PPI上行修復加快，「反內卷」繼續推進，價格敏感型行業盈利有望改善；推動投資「止跌回穩」、地產政策繼續調整將帶來周期類行業的定價機會和短期勝率。

在報告《高頻數據下的2月經濟：數量篇》中，我們指出：2月高頻數據顯示經濟開局良好。一是春節更長的長假帶來了一定消費促進效應，居民出行意願較強，零售和服務消費端也較為積極，可以推演後續政策推進的「帶薪錯峯休假」改革有望帶來積極影響；二是工業復工開局較好，沒有出現晚復工的跡象；三是儘管海外政治經濟局勢波動較大，但出口集裝箱數據依然較有韌性；四是春節後地產似乎有小陽春的積極跡象。上海地產政策進一步放鬆，3月數據值得繼續觀察。

風險提示：外部經濟和金融環境短期變化超預期；中東地緣政治風險加劇，並對歐美經濟帶來意外衝擊；大宗商品價格短期波動幅度超預期；全球貿易和航運等領域受影響程度超預期；原油價格、有色價格波動向下游傳遞