摘要
上周宏觀層面的逆風有所緩和，降息尤其有所回升，米蘭重新喊話今年應該降息100BP，AI擔憂在英偉達超預期財報的背景下也有所減弱。周末美國和以色列對伊朗發動軍事行動，並且擊斃包括哈梅內伊在內的多名伊朗高級官員，此舉必將對中東及全球政經格局帶來深遠影響，需要進一步關注後續的發展。
核心觀點
1、上周金銅走強
貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲3.24%，白銀上漲10.8%；滬金2604合約上漲3.41%，滬銀2604合約上漲16.36%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動+2.21%、+3.27%。
2、銅價小幅反彈，伊朗局勢增加不確定性
上周宏觀層面的逆風有所緩和，降息尤其有所回升，米蘭重新喊話今年應該降息100BP，AI擔憂在英偉達超預期財報的背景下也有所減弱。周末美國和以色列對伊朗發動軍事行動，並且擊斃包括哈梅內伊在內的多名伊朗高級官員，此舉必將對中東及全球政經格局帶來深遠影響，需要進一步關注後續的發展。同時，伊朗也有銅精礦的儲量和產量，後續相應礦山的運營、生產、物流等因素是否會受到影響，也是供應端的潛在風險因素。
3、避險需求支撐貴金屬價格
上周，特朗普頒佈的關稅被判定違法，全球貿易不確定性再度增強，美債收益率持續下行，金銀價格再度走強。周末，美以襲擊伊朗，伊朗領袖哈梅內伊遇害，地緣局勢升級或加強海外避險屬性，預計貴金屬價格仍將表現強勢，仍需持續關注戰爭後續走向。當前，關稅及地緣局勢不確定性快速放大，而美國通脹壓力仍存，海外降息路徑仍有變數，關注下周美伊形勢及非農數據，長期來看金價上行格局未改。
基本金屬市場覆盤
（一）COMEX/滬銅市場觀察
上周COMEX銅價震盪上行，重返上方壓力區間。上周宏觀層面的逆風有所緩和，降息尤其有所回升，米蘭重新喊話今年應該降息100BP，AI擔憂在英偉達超預期財報的背景下也有所減弱。周末美國和以色列對伊朗發動軍事行動，並且擊斃包括哈梅內伊在內的多名伊朗高級官員，此舉必將對中東及全球政經格局帶來深遠影響，需要進一步關注後續的發展。同時，伊朗也有銅精礦的儲量和產量，後續相應礦山的運營、生產、物流等因素是否會受到影響，也是供應端的潛在風險因素。
上周SHFE銅價小幅回升，重返103000元噸上方運行。由於春節因素，國內精煉銅社會庫存累庫幅度較為明顯，並且位於歷年同期高位水平，因此後續3-4月的去庫情況對銅價後市的運行來講相對關鍵。由於下游原料庫存較低，存在補庫的客觀需求，仍將為價格提供較為明顯的下方支撐，但是從驅動的角度來講，可能仍然需要等到更明確的信號出現。高庫存本身從來都不會成為一個利空驅動，而需要動態進行評估。
期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續，庫存已經超過60萬噸。目前COMEX銅庫存自去年3月中旬虹吸效應以來累積增長近50萬噸。目前需要觀察地區溢價收斂後，虹吸效應下降是否會體現在交倉的減少上，否則可能反過來說明消費較差。
上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，國內社會庫存持續累積，同時亞洲其他倉庫也有交倉，現貨貼水幅度較大，後續還面臨季節性累庫的壓力。此前很多資金搶跑遠月的borrow策略，但是最近遠月月差已經明顯收縮。
持倉方面，非商業多空佔比均有所回落，尤其非商業空頭佔比在最近下降至歷史低位水平，而非商業多頭佔比也回落至中位數附近。
圖1：CFTC基金淨持倉
數據來源：Wind
（二）產業聚焦
上周銅精礦TC小幅下跌，標準乾淨銅精礦TC周指數為-51.09美元/幹噸。假期結束，銅精礦現貨市場尚未完全恢復常態，整體交投氛圍較為清淡，市場活躍度一般，買賣雙方心態謹慎，心理價差顯着拉大，博弈加劇，實際成交有限。節後歸來第一周，市場仍在緩慢恢復中，整體報盤不活躍。據調研，某貿易商向煉廠出售2026年4月船期乾淨銅精礦TC-55美元/幹噸成交，另有4月船期南美貨物以指數平價格成交。銅精礦供應緊張核心矛盾未緩解，在缺乏利好提振下，現貨TC將繼續承壓，同時，買賣雙方的心理價差和博弈態勢也將持續存在，進一步限制現貨價格的反彈空間。
圖2：銅精礦加工費
數據來源：SMM
現貨方面，春節節假期間，下游加工企業基本停產放假，市場消費因此表現停滯，加之節後大部分加工企業仍處於復工復產節奏當中，市場消費復甦相對緩慢；同時周內終端訂單表現較少，下游企業採購需求亦相對較弱，多以執行長單或剛需接貨為主。後續來看，由於市場仍有國產貨源陸續到貨，現貨供應寬裕壓力仍存，然進入03合約交割月，且近月Contango結構月差拉大至400元/噸以上，料周內部分持貨商大貼水出貨意願有所減弱，同時隨着下游企業逐步復工復產，市場消費存在一定提升空間，因此下周現貨貼水幅度預計有所收窄，整體或運行於貼250~貼100元/噸附近。
圖3：滬銅升貼水
數據來源：SMM
國內市場電解銅現貨庫存53.61萬噸，較12日增16.45萬噸，較24日增2.90萬噸；春節期間由於國內冶煉廠維持正常生產，加之下游消費基本停滯，且節後首個交易日為正值02合約交割日，冶煉廠亦增加發往社庫現貨量，庫存因此累庫明顯；下周來看，由於市場仍有在途國產貨源入庫，現貨供應仍較大，但周內下游企業陸續復工復產，市場消費預計有所提升，庫存累庫幅度將表現放緩。而廣東市場庫存節假期間同樣累庫較為明顯，隨着冶煉廠春節期間增加發往社庫現貨量，倉庫入庫較多，且節假出庫量偏少，庫存亦累庫較多；下周來看，冶煉廠發貨增量仍存，但考慮到下游消費存在提升空間，庫存累庫幅度同樣有所放緩。
圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）
數據來源：Wind
精銅杆加工費普遍回調，部分市場降至低位；精銅杆市場逐步恢復，部分精銅杆企業以交付年前訂單為主；再生銅杆市場依然冷淡，多數企業產銷均未恢復；精廢杆價差、再生銅杆貼水幅度走擴；國內銅杆社會庫存較假期前小幅下降。隨着市場的逐步恢復，本周精銅杆的產銷表現將陸續回升。同時，由於近期成品庫存的去庫，預計後續精銅杆企業將迎來短暫的生產爆發期。再生銅杆企業的生產意願依然較低，部分企業依然處於產銷「放棄」的狀態，短期市場的恢復難度依然較大。
圖5：精銅-廢銅價差
數據來源：SMM
貴金屬市場覆盤
（一）貴金屬市場觀察
上周貴金屬震盪走強，COMEX金銀於5109-5299美元/盎司、85-95美元/盎司區間內運行。上周，特朗普頒佈的關稅被判定違法，全球貿易不確定性再度增強，美債收益率持續下行，金銀價格再度走強。周末，美以襲擊伊朗，伊朗領袖哈梅內伊遇害，地緣局勢升級或加強海外避險屬性，預計貴金屬價格仍將表現強勢，仍需持續關注戰爭後續走向。
（二）比價與波動率
上周，白銀漲幅大於黃金，金銀比持續下降；銅價漲幅略強於黃金，金銅比小幅下降；原油有所反彈，金油比小幅回升。
圖6：COMEX金/COMEX銀
數據來源：Wind
圖7：COMEX金/LME銅
數據來源：Wind
圖8：COMEX金/WTI原油
數據來源：Wind
黃金VIX較前一周顯着下滑，但伴隨周末美伊局勢升級，預計後續波動率將隨之回升。
圖9：黃金波動率
數據來源：Wind
近期人民幣匯率影響較前期增強，上周黃金內外價差及比價回升，白銀內外價差有所回落、比價回升。
圖10：貴金屬內外價差
數據來源：Wind
圖11：黃金內外比價
數據來源：Wind
（三）庫存與持倉
庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3332萬盎司，按月減少約60萬盎司，COMEX白銀庫存約為36033萬盎司，按月減少約592萬盎司；SHFE黃金庫存約為105噸，按月基本持平，SHFE白銀庫存約為307噸，按月減少約47噸。
圖12：COMEX貴金屬庫存
數據來源：Wind
圖13：SHFE貴金屬庫存
數據來源：Wind
持倉方面，SPDR黃金ETF持倉按月增加23噸至1101噸，SLV白銀ETF持倉按月增加475噸至15992噸；截至目前，COMEX黃金非商業總持倉為26.4萬手，其中非商業多頭持倉減少1783手至21.2萬手，空頭持倉減少1045手至5.2萬手；非商業多頭持倉佔優，比例較上周小幅下降至50.4%附近，非商業空頭持倉佔比下降12.5%左右。
圖14：COMEX黃金持倉
數據來源：Wind
圖15：COMEX黃金持倉佔比
數據來源：Wind
圖16：COMEX白銀持倉
數據來源：Wind
圖17：COMEX白銀持倉佔比
數據來源：Wind
市場前瞻
由於春節因素，國內精煉銅社會庫存累庫幅度較為明顯，並且位於歷年同期高位水平，因此後續3-4月的去庫情況對銅價後市的運行來講相對關鍵。由於下游原料庫存較低，存在補庫的客觀需求，仍將為價格提供較為明顯的下方支撐，但是從驅動的角度來講，可能仍然需要等到更明確的信號出現。高庫存本身從來都不會成為一個利空驅動，而需要動態進行評估。
當前，關稅及地緣局勢不確定性快速放大，而美國通脹壓力仍存，海外降息路徑仍有變數，關注下周美伊形勢及非農數據，長期來看金價上行格局未改。
關注及風險提示
美國PMI、非農就業、關稅政策、降息路徑、地緣衝突。