攜程：監管「重錘」之後，還能「小而美」嗎？

海豚研究

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本文來自微信公衆號：海豚研究，作者：海豚君今早2月26日早美股盤後，處在監管陰雲下的攜程公布了2025財年4季度財報，整體來看，業績表現不算差，營收增長全面好於此前指引、繼續加速；但是經營費用支出也全面走高，增長比營收更快，導致GAAP經營利潤反不及預期，具體來看：1、營收強勁、加速增長：收入上，本季攜程集團整體淨收入按年增速高達21%，創本年新高，增速較上季有明顯拉升。各業務線的營收增長全面好於...

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Agent可能對OTA平台的衝擊，這些未必會落地的不確定性。但問題就是，市場目前很不喜歡「不確定性」。像AI可能替代SaaS，自動駕駛可能替代網約車都是這個情況。但不耽誤軟件公司和Uber等被持續拋售。更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。以下是詳細點評一、核心業務穩健，「小弟」業務帶來驚喜本季攜程集團整體淨收入約154億元（剔除營業税），按年增速拉升到21%，是本年增速最高的季度，可以説，增長勢頭強勁。具體來看的話，佔大頭的酒店和票務收入本季增長穩健，都較上季有所提速，且稍好於此前指引。而營收超預期的主要來源，則是商旅、打包遊和廣告&其他，這三個體量較小的業務。實際增長遠超此前指引，打包遊和廣告收入的按年增速分別高達20%和50%以上。根據電話會中披露，主要是國際打包遊產品，和海外業務帶來的增量廣告收入貢獻。1、核心增長穩健，小幅加速按收入類型看，本季度酒店預定營收按年增長了約21%，按月上季加速了超3pct，超過此前指引區間18%~19%的上端。除了因基數走高的影響外，國內外酒店客單價都仍有下行趨勢，應該也是拖累酒旅收入增長持續走低的原因之一。票務收入本季則按年增長了12.3%，按月繼續小幅提速。如此前提到的，隨着去年主動減少機票綁定銷售的影響逐步過去，票務業務收入增速在持續平緩修復。另外據公司解釋，單票收入更高的國際機票增長亮眼也是助力之一。2、廣告和商旅更超預期另外三項更超預期的小體量業務上：1)商旅業務收入8.1億，按年增長15%，和上季增速一致，同樣遠好於此前指引。主要是此前指引太保守，隱含增速僅4%。據公司解釋，超預期原因是企業商旅服務的滲透率有所提升。2)打包遊產品收入10.6億，按年增長21%，大超預期，且較此前長期僅個位數%的增長顯著提速。結合公司電話會中解釋，是出境的國際度假遊，和國內銀髮旅遊的貢獻。3以廣告為主的其他營收，按年大增54%，表現超預期強勁。公司表示，是受益於出境和純海外業務帶來的增量廣告收入。二、費用顯著走高，利潤表現不好，是海外拓展還是競爭壓力？利潤表現上，本季度毛利率為79%，按年略微收窄了0.3pct，雖仍在收縮但跌幅已是近幾個季度最小的。結合此前毛利率走低主要是因毛利更低的海外業務佔比走高的拖累，因此隨着海外業務利潤率的提升，對整理毛利率的拖累也在減輕。費用上，本季攜程總經營費用支出按年增長顯著拉高到23%，較上季明顯提速，且比收入增長更快。具體來看，營銷費用按年增速達到30%以上，雖然公司解釋主要是海外展業的需要外，但也不排除有國內競爭壓力上升的影響（來自京東、飛豬、抖音等的競爭）。而研發費用和管理費用的增長同樣較上季有所提升，也達到16%~18%左右，可見公司的費用投入有全面擴張期的勢頭。GAAP口徑下，由於毛利率仍小幅下滑，同時費用支出又明顯增長，兩者共振之下，GAAP經營利潤率按年收窄了1.6pct，到16.5%，明顯低於市場預期。導致GAAP經營利潤僅按年增長了約10%。加回股權激勵後Non-GAAP經營利潤為32億，按年增長16%，稍高於市場預期。主要是因本季股權激勵費用比去年同期更高，佔總收入的4.3%，高於去年的3.6%。按海豚君不認同股權激勵不算支出的觀點，主要參考GAAP口徑下的表現。<正文結束>","kind":"news","is_publish_news":true,"is_publish_highlight":false,"is_publish_live":false,"is_publish_wemedia":null,"editions":null,"column":"","sentiment":"-1","news_tag":"policyRegulatory","news_rank":0,"isVideo":false,"video":null,"symbols":[],"gpt_button":0,"need_auth":false,"need_login_tip":false,"code":"91000000","status":"200"}}}