北京時間2月28日晚，備受全球投資者關注的伯克希爾-哈撒韋年度致股東公開信正式發布。這封信長期以來被投資者視為「價值投資者的聖經」，過去均由沃倫·巴菲特親自執筆，而2026年致股東公開信則改由新任CEO格雷格·阿貝爾執筆完成，信中主要覆盤了伯克希爾2025年的經營得失與戰略思考。
長期以來，巴菲特致股東信以深刻的投資智慧、長期主義精神和理性決策著稱，今年這封信既標誌着伯克希爾進入「後巴菲特時代」，也體現出阿貝爾在延續價值投資核心原則基礎上，對公司業務運營的深入洞察，仍然值得投資者認真閱讀、反覆體會。
去年年底，95歲的巴菲特正式卸任伯克希爾CEO一職，結束了其執掌公司長達60年的傳奇生涯。他在去年11月的聲明中表示將「安靜退場」，由阿貝爾全面接管公司運營。目前巴菲特仍擔任董事長，每周五天到崗辦公，就重大決策提供建議，年度信件與股東大會的主要發言權則已移交阿貝爾。今年5月2日，伯克希爾年度股東大會仍將在奧馬哈舉行，屆時將由阿貝爾及其他基金經理登台分享公司經營情況並回答投資者提問，巴菲特也將出席會議，坐在董事會區域。
過去十年，我曾七次前往奧馬哈參加股東大會，現場聆聽巴菲特與查理·芒格的真知灼見。如今芒格雖已離世，但其思想長存。今年「五一」期間，我將第八次赴美參會，並帶一部分投資者同行，藉助這一全球價值投資者的盛會推廣價值投資理念，推動投資者教育在中國市場生根發芽、開花結果。
在信件結尾，按照傳統，阿貝爾附上了伯克希爾與標普500指數的長期對比數據。2025年伯克希爾每股市值增長約10.9%，低於標普500指數17.9%的漲幅，但從1965年至2025年的長周期來看，伯克希爾每股市值的複合年增長率約為19.7%，遠超標普500指數的10.5%。在複利效應作用下，伯克希爾累計漲幅超過60000倍，而標普500指數約為460倍。換言之，在長達61年的時間跨度內，伯克希爾的業績表現實現了對指數的顯著超越。
在信件開篇部分，阿貝爾首先回顧了巴菲特的投資理念與輝煌成就。他指出，沃倫·巴菲特堪稱史上最偉大的投資者之一，一代又一代人從其投資智慧中獲益。同時，他也是一位卓越的首席執行官。自1967年收購國民賠償保險公司以來，巴菲特始終圍繞打造一流保險業務的願景開展布局，並運用保險浮存金在美國核心行業進行廣泛投資，創造了伯克希爾前所未有的長期業績。
巴菲特曾將投資理念與棒球名人堂擊球手泰德·威廉姆斯的擊球哲學相類比。威廉姆斯會將好球帶劃分為77個區域，只對位於「甜蜜區」的來球揮棒，從而創造出卓越成績。巴菲特的投資同樣秉持紀律、耐心與判斷力，鎖定理想機會，耐心等待時機，一旦高確定性機會出現便果斷出手。巴菲特與查理·芒格攜手，將伯克希爾打造為一家基業長青的企業，將世界級的資產配置能力與遠見卓識相結合，使企業完成了從創始人驅動到具備未來數十年持續發展能力的平穩過渡。
六十年來，伯克希爾始終將股東視為真正的合夥人。巴菲特每年通過致股東信以及5月第一個周六在奧馬哈舉辦的股東大會，與股東進行開放、直白的交流。如今，巴菲特仍擔任董事長，每周五天到崗辦公，在保險承保、非保險業務運營以及包括股權投資在內的資本配置方面提供指導。
隨後，阿貝爾回顧了自己加入伯克希爾以來的成長經歷以及在這一過程中得到巴菲特的指導。他指出，伯克希爾的文化與價值觀構成公司運營框架的基石，指引着企業在發展過程中所追求的戰略方向與所作出的關鍵決策。在企業文化與核心價值觀方面，他強調伯克希爾的成功依賴於近40萬名員工，他們在各項運營業務中持續踐行公司的文化與價值觀，這對公司長期穩健發展至關重要。此前，他還向員工發布內部信，重申公司文化與價值觀保持不變，並將永遠延續。
伯克希爾是一家獨特的綜合性企業，其架構旨在實現理性而高效的資本配置。保險業是公司的核心業務，同時在多個行業持有重要投資。公司的目標在於成為股東資本的傑出管理者，長期最大化每股內在價值的增長，並致力於鞏固巴菲特與芒格所建立的偉大遺產。阿貝爾特別強調，通過維持較低的負債水平，堅守財務韌性與獨立性，是伯克希爾長期穩定發展的關鍵。
目前，伯克希爾持有的現金及美國國債總額已超過3700億美元，創歷史新高。根據去年四季度財報，公司持有的現金及國債總額首次超過股票市值，股票倉位降至50%以下，說明為了防止美股出現見頂回落，伯克希爾已經提前大幅降倉。這也在一定程度上反映了巴菲特一貫堅持的投資理念，即在別人貪婪時保持謹慎，在別人恐懼時積極佈局。
在資本配置方面，阿貝爾強調將股東資本配置於風險與回報相匹配的機會，投資於充分理解、具備持久競爭優勢且擁有長期經濟前景的企業，與誠信度高、深諳客戶需求並具備主人翁精神的管理者合作，避免投資可能破壞社會結構或損害公司聲譽的企業。在高度確信的少數機會出現時迅速行動，同時保持紀律，讓複利效應逐步顯現。這些標準構成公司評估投資機會的核心框架。伯克希爾歷史上長期持有大量現金頭寸，並非意味着退出投資，而是在持續評估機會，並在符合股東利益的時點耐心出手。
在業績表現方面，2025年伯克希爾實現營業利潤445億美元，低於2024年的474億美元，但高於過去五年375億美元的平均水平，顯示主營業務依然穩健。2025年公司經營活動產生的淨現金流為460億美元，高於過去五年平均水平，體現出較強的現金創造能力。在保險、能源、製造業、鐵路等領域，公司投資持續保持穩健回報。
在投資組合結構上，伯克希爾的持倉高度集中於少數美國企業，包括Apple Inc．、American Express、The Coca-Cola Company以及Moody‘s Corporation等。這些企業均為伯克希爾深度理解且高度認可其管理層的優質資產，並預期其在未來數十年持續實現價值複利增長。集中投資策略仍將延續，但若企業長期基本面發生根本變化，公司也會對持倉進行大幅調整。巴菲特一貫強調，對於能夠深刻洞察並把握的公司可以適度重倉，而對難以深入理解的企業則應採取分散化策略，並建議普通投資者在成熟市場通過指數基金或ETF進行長期投資。
在信件末尾，阿貝爾提到2026年5月2日的年度股東大會將繼續以開放溝通和直接互動為主，並期待來自世界各地的投資者齊聚奧馬哈，共同參與這一價值投資盛會。當前中國資本市場正逐步走出慢牛、長牛格局，堅持價值投資理念尤為重要。近年來，我創造性的提出「中國特色價值投資」理念，嘗試將巴菲特的價值投資思想與中國市場實際相結合，更好地應用於本土市場實踐，為戰略投資理念的推廣貢獻綿薄之力，也祝願各位投資者在新的一年裏身體健康，投資順利。
（作者系前海開源基金首席經濟學家、基金經理）
責任編輯：何俊熹