來源：油市小藍莓

　　觀點小結

　　美伊衝突後，霍爾木茲海峽關閉，原油市場走向尾部風險，從而推動油價大幅上行。經由霍爾木茲海峽的原油和凝析油運輸約為1400萬桶日，石油產品為600萬桶日，佔全球貿易量約26%，消費量約20%。

• 持續的時間長度非常關鍵：海峽關閉一周尚有辦法可以補充，超過一周帶來惡性通脹的概率較大。

• 可能性的解決方式有：（1）戰爭爆發前，亞洲國家有做預防性買貨，已經帶來中東現貨市場貼水的大幅上升；（2）OPEC+於4月開始增產20.8萬桶日；（3）中國不做戰略儲備的購買，階段性有幾十萬桶日的需求抵消；（4）美國釋放戰略儲備，但其儲備已不高；（5）海上制裁油監管放鬆，大概存在2億桶的規模。（6）價格大幅攀升，抑制需求。但是這些解決方案很難快速調動已彌補短期大量的供應衝擊。核心還是在於霍爾木茲海峽安全通航。

　　對煉廠和化工亦存在外溢性：

• 中東部分煉廠生產階段性受到干擾：阿美拉斯努拉煉油廠出現火災，煉能55萬桶日，目前火災已受控制。

• 伊朗的甲醇和乙二醇裝置出現預防性停機。

• 中國部分煉廠亦出現預防性降負，影響芳烴和烯烴產量。

　　美伊衝突

　　美伊衝突走向尾部風險

　　美伊衝突背景下的實貨反饋

• 本次美伊衝突自伊朗國內騷亂開始，逐步升級。1-2月美伊先後舉行三輪間接核談，美方要求伊朗永久棄核、拆核設施、限導彈、撤地區支持，伊朗拒絕。而後2月28日美以聯合突襲伊朗，最高統領哈梅內伊因此喪生。

• 與25年6月的伊以戰爭（僅12天）相比，持續時間較長，已達2個月之久（目前尚未結束）。在2月28日衝突升級之前，原油買方在大量購買中東油，帶來中東原油貼水上行和運費上行。

　　霍爾木茲海峽關閉

• 最壞的情形發生：霍爾木茲海峽出現供應中斷。

• 霍爾木茲海峽石油產品的運輸量約為2000萬桶/日，其中原油和凝析油約為1400萬桶日，石油產品約為600萬桶日。

• 佔全球貿易量的27%，佔全球石油消費的近20%。

　　美伊衝突的幾個定性

• 對亞洲地區影響巨大：霍爾木茲海峽約84%的原油和凝析油運往亞洲地區，其中至中國約500萬桶日。3月2日消息稱，部分至中國的船隻已出現攔截情況，且國內煉廠出現應對式降負的消息（傳）。

　　歷史上霍爾木茲海峽干擾的情況

　　1． 兩伊戰爭 「油輪戰」（1980–1988 年）—— 最接近封鎖的時期

　　核心事件：1984 年起，兩伊互相襲擊對方及第三方油輪，伊朗在海峽佈設水雷、攻擊過往船隻，試圖切斷伊拉克及海灣鄰國的石油出口通道。超 400 艘船隻受損，石油運輸量一度暴跌約 40%。國際油價從每桶約 13 美元飆升至 40 美元以上，航運保險費和運費大幅上漲。

　　結局：1987 年美國啓動 「護航行動」，為科威特油輪提供保護；1988 年美軍 「祈禱螳螂」 行動摧毀伊朗海軍設施後，伊朗停止襲船，海峽逐步恢復通航。

　　2． 多次威脅封鎖（未實際實施）

　　2011–2012 年：美歐對伊朗實施石油禁運，伊朗多次威脅 「一滴油也不讓通過」，並舉行軍演，但未真正封鎖，油價一度突破 120 美元 / 桶。

　　2018–2019 年：美國退出伊核協議並重啓制裁，伊朗扣押英國油輪、襲擾商船，導致航運成本飆升 30%，但仍未全面封鎖海峽。

　　2020 年蘇萊曼尼遇襲後：伊朗威脅報復，市場對封鎖風險高度擔憂，油價 3 個交易日內上升逾 13%，但未實施封鎖。

　　3． 2026 年 3 月 —— 首次官方宣佈全面封鎖（最新事件）

　　2026 年 2 月 28 日美以聯合空襲伊朗後，伊朗伊斯蘭革命衛隊宣佈全面封鎖霍爾木茲海峽，禁止所有油氣運輸船舶通行，這是歷史上首次由伊朗官方宣佈並實際執行的全面封鎖，目前海峽航運已完全停滯。

　　歷史上石油危機的油價漲幅

　　兩伊戰爭期間涉及霍爾木茲海峽的時間線

　　核心在於美國能否快速打擊伊海軍力量，縮短封鎖時間

• 關鍵問題在於海峽封鎖多久，如果是一周之內解決，那麼通過減少消費、停止戰略儲備補庫、釋放戰略儲備等方式，可以階段性解決問題。但是如果持續幾周或者更長時間，那麼油價走勢將等同於俄烏期間。

　　美國的能源大棋

　　2025年美國的石油結構

• 頁岩油產量出現瓶頸：伴隨着近年來優質區塊消耗殆盡、技術瓶頸和低資本支出，頁岩油在近兩年基本上出現產量達峯的狀態。據EIA，給出2026年美國原油產量按年降10萬桶日的預判。

• 同時因為美國對加拿大、墨西哥等地徵收關稅，導致其原油進口量明顯減少，但因美國生產輕質原油，而煉廠投料為中質，需要進口終重質石油來調和，加和墨即是重要的進口國家，這一動作導致美國煉廠進料API明顯抬升，油品出率下降。

• 總結來看，特朗普上任第一年，並沒有完成能源再次偉大的目標。

　　2026年步調加快，低油價背景下的「資源掠奪」

　　美國石油公司先漲α再漲β

　　OPEC+的增產

　　OPEC+仍然處在增產周期中

• 2025年4月，OPEC+開啓了增產迴歸之路。其中4-9月完全恢復了220萬桶/日的減產額度迴歸。

• 2025年10月開始，OPEC+啓動第二階段的增產（原165萬桶/日的自願減產恢復計劃）。

• 2025年11月2日，OPEC+宣佈12月繼續增產13.7萬桶/日，隨後在26年Q1暫停增產。

• 2026年3月1日，OPEC+宣佈4月增產放20.6萬桶/日，第二階段增產量61.6萬桶日，仍有103.4萬桶/日尚未迴歸。

　　OPEC+：25年Q2增產，Q3加速，26Q1暫停，實際增產效果低於計劃量

　　OPEC+：在增產之後，限制產能降至3600kbd，其中沙特1800kbd

　　投機需求與庫存拆分

　　原油庫存累積結構的拆分

　　庫存拆分1：中國因戰儲吸收掉部分庫存盈餘

• 25年中國在做持續的戰略儲備，一方面因為油價不高，另一方面因為地緣衝突頻發。從補庫節奏來看，階段性能達60-80萬桶/日，而全年平均來看，帶來的投機需求約為20-30萬桶日的按年增量。

• 未來中國仍然存在進一步儲備的需求。

• 中國進口的原油自霍爾木茲的量仍為500萬桶日，若供應完全中斷，則去年一年的戰儲也僅夠半個月的量，因此任何量級在霍爾木茲海峽長期封鎖的背景下，都難以匹配上。

　　庫存拆分2：水上庫存抬升=表外油的規模擴大

• 2025年美國持續對俄羅斯、伊朗、委內瑞拉實施制裁，導致影子船隊的規模不斷創新高，導致表外石油的庫存大規模增長，目前因制裁而形成的原油表外庫存約有2億桶。

　　強制裁背景下的二元定價

• 制裁油伴隨深度貼水，與正規油形成競爭。買家在低成本+制裁風險和其他市場（中東、西非、美洲）之前做選擇。

• 制裁油多以浮倉形式體現。

　　SPR：油價大幅攀升的背景下，有可能釋放戰略儲備

　　作者：肖蘭蘭

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責任編輯：李鐵民