摘要

本篇是「打破共識」系列首篇。市場通常認為，消費會持續受累於地產下行，現實並非如此；國際經驗顯示，地產調整後半程，消費傾向會率先出現趨勢性抬升，當前中國或正處於上述「拐點」。

國際經驗顯示，消費傾向在房地產拐點前後呈「U型」特徵、居民消費早於收入改善。

房地產行業景氣變化，對經濟的影響大致可歸結為三種效應：「收入效應」、「財富效應」與「擠出效應」。「收入效應」體現為房地產關聯數十個行業，行業景氣影響總需求、就業，進而影響居民收入和消費。「財富效應」，是指房價上漲帶來有房者財富增值，拉動居民消費傾向。「擠出效應」，是指房價上漲壓制購房者或潛在購房者的消費傾向。不同發展階段，三種效應的影響程度是不同的。

 「後地產時代」的前5年，「收入效應」佔主導，拖累居民消費走低。房地產進入集中調整階段，首先會對總需求、就業產生衝擊，進而影響收入和消費；經驗顯示，主要經濟體的房地產周期見頂後，居民可支配收入增速與住宅投資佔GDP比重下行趨勢基本趨同，大致會經歷10年左右的下行期，平均增速由8%~10%回落至3%~4%。我國房地產周期見頂於2020年，與海外規律基本一致。

 「後地產時代」第5-10年，「擠出效應」明顯弱化，消費傾向改善帶動消費先於收入出現趨勢改善。房價見頂後，「攢錢買房」對消費的「擠出效應」明顯緩和，作為潛在購房者，25-40歲的潛在購房者消費能力被解放，他們恰巧是社會消費主力；國際經驗顯示，「後地產時代」第5年前後開始，消費傾向由「持續下降」轉為「趨勢上升」，帶動消費增速先於收入增速改善。

諸多證據顯示，當下中國或處於消費傾向「U型」反轉的起點

2015年是房地產對宏觀經濟影響的重要轉折年；2015年之前，房價上漲對經濟的影響，更多表現為「收入效應」與「財富效應」主導。1998-2015年間，房地產對國內經濟的貢獻持續提升，受益於此，居民可支配收入增速持續保持在10%以上，消費傾向也持續保持在60%以上。省際數據中， 2010-2015年，房價漲幅較大區域，消費傾向表現也更好，可選消費與房價表現相關性尤為突出。

2015年之後，房價上漲對經濟的影響，逐漸表現為「擠出效應」佔主導。2015年之後，房價收入比快速攀升抬高居民生活成本；地產調控「長效化」令地產派生的貨幣效應弱化，賣房者「掙到的錢」更多不再來自貨幣寬鬆，而是來自購房者，全社會的「錢」從消費傾向更高群體流向消費傾向更低群體，擠出消費；房價與消費傾向轉為負相關，房價漲幅大的省份可選消費傾向反而下降更明顯。

2026年前後，伴隨「擠出效應」顯著弱化，或迎來消費傾向提升的「新周期」啓動。全國房價收入比等指標已跌回2015年之前，或意味着房價波動，對經濟的集中拖累告一段落，三大效應已處於新的「平衡點」；省際數據顯示，2022-2024年房價跌幅明顯的部分地區，消費傾向2024年以來已積極改善，如福建、浙江、河北、湖南等地，中西部甚至恢復到歷史高位。

2026年預期差：內需大於外需；重點關注地產「落」、消費「升」的宏觀演繹

收入與消費增速對「地產」的逐步脫敏，時至勢成。2024年以來，房價加速下跌、收入減速下滑的現象，已預示收入與地產的逐步脫敏；在此基礎上，名義GDP改善過程中對居民收入的支持，及房地產調整對消費傾向的拖累逐步弱化，或將成未來消費需求釋放的重要支持邏輯；新舊動能加快切換也在弱化地產調整對經濟的影響，經濟、就業和收入中地產鏈貢獻都已下降至2010年前後水平。

服務業消費釋放的空間已然打開，潛力可期。2024年底以來，疫後「疤痕效應」快速退潮的跡象逐步顯現，以人流出行數據持續改善、部分可選消費品價格見底回升為表徵，顯示消費行為的築底改善已然啓動。國際經驗顯示，人均GDP達到1萬美元以上、城鎮化率達到70%以上之後，服務業消費供需兩端都會出現快速增長，並帶動消費結構繼續升級與消費空間不斷打開，我國已接近該階段。

擴內需政策持續加碼、針對性發力，有效助力。「十五五」開局之年，中央部委「開好局」動作頻出，地方政府「開局即衝刺」；中央、部委和地方政策部署聚焦擴內需、促消費，譬如優化個人消費貸款貼息等政策；對內「投資於人」與對外服務業開放政策部署，將持續打開服務消費空間；部分創新性手段，可能是未來的「妙手」所在，如一次性信用修復、有獎發票等，有利於居民消費信心修復。

風險提示

海外經驗可比性偏差、房地產形勢超預期變化、政策傳導存在時滯。

報告正文

       「共識之外」系列，旨在通過打破共識尋找機遇，本文為系列首篇。市場通常認為，消費會持續受累於房地產下行，現實並非如此；國際經驗顯示，地產調整後半程，消費傾向會率先趨勢性抬升，當前中國或正處於上述「拐點」。

 1. 國際經驗顯示，消費回升先於地產企穩

國際經驗顯示，房地產進入集中調整期後，居民收入增速下行期平均約10年左右，但受益於消費傾向的率先改善，消費增速往往會在地產調整第5年前後先於收入改善。

1.1 「後地產時代」第5年，消費增速先於收入增速見拐點

房地產行業景氣變化，對經濟的影響大致可以歸結為三種效應：「收入效應」、「財富效應」與「擠出效應」。「收入效應」體現為，房地產相關鏈條關聯數十個行業，行業景氣變化過程中會對總需求、就業等產生影響，進而影響居民收入和消費等。「財富效應」，是指房價波動過程中會帶來有房者財富增值，影響居民消費傾向，進而影響經濟實際運行。「擠出效應」，是指房價波動過程中對購房者或潛在購房者的支出意願及結構產生的影響。不同發展階段，三種效應的影響程度是不同的，不可簡單的線性外推。

房地產進入集中調整階段①，首先會對總需求、就業等產生衝擊，進而影響收入和消費等；國際經驗顯示，「收入效應」拖累下居民收入增速下行平均長達10年左右。經驗顯示，主要經濟體的房地產周期見頂後，居民可支配收入增速與住宅投資佔GDP比重下行趨勢基本趨同，大致會經歷10年左右的下行期，平均增速由8%~10%回落至3%~4%。我國房地產周期見頂於2020年，與主要經濟體運行規律基本一致。

①為便於表述，本文定義的房地產「集中調整期」，是指主要經濟體房地產行業見頂之後對經濟形成集中拖累的階段，並將房地產行業見頂之後的時段稱為「後地產時代」。考慮到地產銷售的可比數據較少，本文以各經濟體住宅投資佔GDP的比重作為刻畫指標，以該指標見頂時點為「集中調整階段」的起點。所取樣本包含：美國（2005年）、日本（1988年）、韓國（1991年）、德國（1994年）、法國（1989年）等；括號內為房地產行業見頂的年份。

國際經驗顯示，「後地產時代」的第5年前後，居民消費傾向就開始趨勢性抬升，帶動消費增速早於收入增速改善。經驗顯示，「後地產時代」的前5年，地產下行對居民收入增速的拖累更為突出，代表性經濟體的平均收入增速會從8%~10%左右回落至6%左右；「後地產時代」的第5-10年，代表性經濟體收入增速回落的斜率會變得平和，消費傾向開始抬升、平均抬升5個百分點，韓國、日本、中國的台灣地區等甚至抬升5-10個百分點。進而導致：「後地產時代」從第5年開始，消費增速先於收入增速趨勢性改善；消費增速持續高於收入，平均高出2個百分點左右；第10年平均消費增速回落，主因日韓等受互聯網泡沫破滅等事件性衝擊影響，但消費增速仍高於收入。

1.2 消費傾向的「U」型特徵，是容易被市場忽視的

房價見頂前，「攢錢買房」的需求上升導致儲蓄率上升、消費傾向承壓；房價見頂後反之；進而導致，進入「後地產時代」前後，居民消費傾向呈現「U型」特徵。房地產周期見頂前，房價上漲帶來「財富效應」的同時，也會給潛在購房者帶來成本壓力，強化居民攢錢買房行為，進而導致儲蓄率抬升、消費傾向下降。房地產周期見頂之後，房價下跌帶來的「擠出效應」減弱，以及潛在購房者購房意願與行為模式改變，都會導致居民儲蓄率的降低、消費傾向的抬升。「後地產時代」，代表性經濟體儲蓄率平均回落6-8個百分點，且在地產調整5年之後更為突出，亞洲經濟體尤為顯著。

年輕人作為潛在購房者，在「後地產時代」消費行為的變化最具有代表性，也是導致居民消費傾向「U型」特徵的最重要影響因素。通過對比主要經濟體消費傾向與人口年輕結構的相關性會發現：1）40歲之前各年齡段人口占比與消費傾向相關係數在0.5以上，40歲之後為相關係數在-0.5以下，說明居民在40歲之前是社會消費主體。2）房地產周期見頂前，居民消費傾向的拐點出現在25-35歲左右，或與攢錢買房帶來的「擠出效應」有關，房地產周期見頂後，拐點推後至40歲以後，或說明「後地產時代」，25-40歲年輕人消費能力被解放。

②圖中橫軸為每個年齡段，縱軸為每個年齡段人口占比與全國消費傾向的相關係數。旨在分析全國消費傾向的變化，是受哪個年齡段人口影響更明顯。從數據結果看，由於不同年齡人口占比存在內生性，單個年齡與消費傾向相關係數代表性可能不高，但主要年齡段相關性的相對變化存在代表性（譬如40歲之前正相關、40歲之後負相關）。

從不同發展階段的經濟特徵看，人均GDP達到1.5萬美元或城鎮化率達到75%以後，先導型經濟體普遍出現儲蓄率趨勢性下降帶動消費傾向的上升。其內在機理，可能類似於前文所述「攢錢買房」邏輯下房地產的「擠出效應」變化。經濟發展早期，城市化過程中需要更多的資本積累，伴隨經濟發展水平的提高，快速城市化階段結束、住宅供給趨於飽和，社會保障體系不斷完善，居民儲蓄率下降、消費傾向抬升的趨勢自然發生。對於我國而言，發展階段的變化對消費傾向的支持，未來一段時期也值得關注。

2. 當下，中國或處於消費傾向「U型」反轉的起點

2021年之後，我國進入「後地產時代」，房地產對經濟、政策環境的影響機制都發生了巨大變化，2024年底的年度報告《走出谷底》中有系統闡釋。截至當下，轉型或已進入新階段，中國或處在消費傾向「U型」反轉的起點。

2.1 2015年，是房地產對宏觀經濟影響的重要轉折年

2015年之前，房價上漲對國內經濟的影響，更多表現為「收入效應」與「財富效應」主導，房地產行業的高歌猛進對經濟高速發展起到有效支持。1998年「住房商品化」全面啓動後直至2015年前後，中國的房地產行業持續處於高速增長期；2016年以後房地產行業進入調控政策「長效化」階段。1998-2015年間，房地產對國內經濟的貢獻持續提升，受益於此，居民可支配收入增速持續保持在10%以上，消費傾向也持續保持在60%以上。省際數據的對比中發現，2010-2015年，房價漲幅較大的區域，消費傾向的表現也相對更好，可選消費與房價表現的相關性尤為突出。

2015年之後，「收入效應」和「財富效應」對經濟的支持效果逐步衰減，購房成本上升對居民消費的「擠出效應」加速體現。2015年之後，居民可支配收入增速經歷兩段中樞下移之後回落至6%左右，與此同時，居民消費傾向同步下移。從省際數據的對比來看，房價漲幅與消費傾向的關係由前期的正相關轉為負相關，房價漲幅較多的地區，如北京、上海、江蘇、浙江等，消費傾向均下滑5個百分點以上。

2015年之後，生活成本居高不下對消費傾向的影響逐步體現，不同區域間絕對收入水平與消費傾向的關係也開始發生逆轉，由前期的正相關逐步轉向負相關。2015年之前，收入越高的地區消費傾向越高，代表性地區如2010年北京（74.7%）、上海（82.1%）收入和消費傾向都排在全國主要地區前列。2015年之後收入與消費傾向的關係逐步弱化，直至負相關。以2024年北京和上海為例，人均可支配收入依然處於全國主要地區最前列，但消費傾向已回落至尾部。其內在機理，除上述討論的邏輯之外，投資需求上升、財產增值部分更多用於再投資而非消費，可能也是重要原因之一。

2015年之後，房價上漲的「收入效應」和「財富效應」弱化，「擠出效應」逐步增加，還有一個重要背景，即2016年之後地產調控政策「長效化」帶來的影響。2016年「房住不炒」的提出，標誌着房地產政策從短期調控為主向長期可持續性發展轉型。自此，貨幣政策趨於中性、金融去槓桿政策正式啓動、房地產金融監管持續強化。這也意味着，隨後的房價上漲過程，賣房者「掙到的錢」更多不再是來自貨幣寬鬆，而更多來自購房者，全社會的「錢」更多從消費傾向更高的群體流向消費傾向更低的群體。當然，以上邏輯還有一個重要前提，即房價收入比的快速提升透支了消費能力。

上述邏輯，對年輕人消費意願的影響最為直接；在人口快速向核心城市聚集的過程中，人口遷移本身對消費傾向的影響也發生了逆轉。2010年，年輕人佔比更高的地區消費傾向更高，譬如上海（82.1%）、廣東（78.1%）、天津（77.7%）等消費傾向均排在全國前列，2020年年輕人佔比高的地區消費傾向反而更低，上海、北京、廣東已跌至全國最低水平附近。

2.2 2026年前後，或將迎來「新周期」的起點

2021年起房地產進入「集中調整期」，至2025年「擠出效應」減弱導致房地產調整對經濟的影響弱化，2026年或迎來儲蓄率下降、消費傾向提升的「新周期」啓動。

    經過幾年調整，全國房價收入比等指標已跌回至2015年之前，或意味着房價波動的三大效應已處於新的「平衡點」，前期對經濟的集中拖累告一段落。以2010年二手房價格為100，當前全國二手房價格已跌回2015年水平，一線房價跌回2017年水平。以房價收入比刻畫，北京、上海等城市均已跌回2015年前。省際數據顯示，2022-2024年房價跌幅明顯的部分地區，消費傾向2024年以來已經出現改善，如福建、浙江、河北、湖南等地，中西部地區甚至恢復到歷史高位。

產業與人口向非一線城市遷移的趨勢，也在弱化高房價對年輕人消費意願的壓制，緩和高房價帶來的「擠出效應」。2021地產周期見頂以來，人口流向加速「轉向」。基於2021-2024年各地級市常住人口數據，新增人口更多集中在非一線城市，包括合肥、貴陽、杭州、長沙、鄭州等地，人口增加30萬人以上，而一線城市中北京、上海人口淨流出6-9萬人；人口流向轉變也與產業佈局變化有關，近年來製造業、IT等信息服務業更多向非一線城市佈局，尤其是吸納就業較多的製造業，安徽、浙江新增就業30萬人以上，上海則減少20萬人，北京減少5萬人。

3. 2026年預期差：地產「落」、消費「升」

消費對「地產」逐步脫敏的背景下，伴隨名義GDP的築底改善，居民「消費」行為的持續修復，或將成為2026年重要的宏觀主線，也是當下重要的「預期差」所在。

3.1 收入與消費增速對「地產」的逐步脫敏，時至勢成

名義GDP改善過程中對居民收入的支持，及房地產調整對消費傾向的拖累逐步弱化，或將成未來一段時期消費需求釋放的重要支持邏輯。國際經驗顯示，「後地產時代」的第5年前後開始，居民收入增速下滑的斜率開始變淺，中國演繹的路徑大致類同。經過幾年的集中調整，居民可支配收入增速下滑斜率開始變淺，伴隨着2026年名義GDP增速的改善，可支配收入增速或有所改善。此外，2021-2024年，房價下行與收入增速下行幅度基本一致；2024年以來，雖然房價加速下行、二手房價下行下跌兩成，但居民收入僅下降一成。

產業結構加快調整下，無論經濟、就業和收入中地產鏈貢獻都已下降至2010年前後的水平，新舊動能加快切換也在弱化地產調整對經濟的影響。從GDP佔比看，地產產業鏈由2021年22%降至2025年17.4%，跌回2010年前的水平；從就業和收入看，地產基建相關行業佔比已下降至13%以下，也已跌回2010年水平。從GDP增速貢獻看，近年來地產產業鏈調整對當年GDP增速的拖累近1個百分點；高新技術產業對GDP增速的貢獻在1.5個百分點以上，基本實現對沖地產拖累。

「新經濟」相關領域就業、盈利均出現積極變化，進一步緩和了地產調整對居民收入的影響。從用工人數看，2024年地產基建相關領域增速進一步下行至-9.4%，但其他行業擺脫前兩年負增長態勢，就業增速回升至3.0%，2025年高技術製造業從業人員增速三年來首次轉正（1%左右）。2025年初，以Deepseek的橫空出世為代表，表徵着中國的產業突圍已經全面啓動；2025年關稅衝突背景下順差額再創新高，反映的是經過數十年迭代，中國商品的競爭優勢已經發生質變。

3.2 服務業消費釋放的空間已然打開，潛力可期

2024年底以來，疫後「疤痕效應」快速退潮的跡象逐步顯現，以人流出行數據持續改善、部分可選消費品價格見底回升為表徵，顯示消費行為的築底改善已然啓動。人流出行持續改善背景下，酒店、交通、餐飲、旅遊等諸多服務類需求持續表現強勢。商品消費的築底改善已然啓動，似乎呈現「K型」分化，高端消費品中以部分高端白酒春節前後價格的見底抬升為例，低端消費品中以酸奶為典型、2024年四季度以來價格築底、2025年三季度以來小幅改善。

國際經驗顯示，人均GDP達到1萬美元以上、城鎮化率達到70%以上之後，服務業消費的供需兩端都會出現快速增長，並帶動消費結構繼續升級與消費空間不斷打開。國際經驗顯示，人均GDP到1萬美元以上之後，商品消費的彈性空間會變小，服務消費的彈性空間會不斷打開；通常服務消費佔總消費的比重每年提升0.6個百分點。中微觀視角，經濟發展過程中家庭小型化的趨勢，會強化文體娛、旅遊、美容等享受型服務需求，當下我國正處於類似發展趨勢之中。

社會消費品零售總額，對服務消費的覆蓋不足、無法全面刻畫居民消費全貌；不能以社零增速的走低，看空居民消費表現與趨勢。遷徙指數與社會消費品零售總額的表現，2024年之前高度吻合、2025年以來明顯分化。其中，2025年遷徙指數按年增速持續維持在10%~20%的較高區間，但社零增速持續下滑、全年增長0.9%。究其原因，社會消費品零售總額的統計口徑中以商品消費為主、較少涉及服務消費，人流出行數據與服務消費的關聯密切。社零增速的讀數偏低，不代表居民消費疲弱。

3.3 擴內需政策持續加碼、針對性發力，有效助力

「十五五」開局之年，中央部委「開好局」動作頻出，地方政府「開局即衝刺」。年初，央行、發改委與財政部接連召開新聞發布會，財政端擴圍加力實施貼息，貨幣端推出結構性降息並擴大結構性貨幣政策工具規模，政策均指向內需、科創等方向。地方層面，從工作部署節奏看，2025年全國25個地區於春節後召開「新春第一會」，2026年多地則顯著前移政策節點。上海、福建、遼寧等省份率先將年度重點工作部署會提至元旦後首個工作日，江蘇、山東的核心城市亦同步跟進召開專題會議。

中央、部委和地方政策部署聚焦擴內需、促消費。年初，個人消費貸款貼息優化，單筆上限提至3000元，信用卡賬單分期納入範圍。財政推出中小微貸款貼息、民間投資擔保等，央行設立1萬億元民企再貸款，加增5000億元支農支小額度。同時，地方「兩會」高度重視服務消費，「首發經濟」、「銀髮經濟」成為各地擴內需高頻詞；例如，北京發力家政養老，浙江拓展文旅康養，重慶打造文旅品牌。

「投資於人」與服務業開放相關部署，將持續打開服務消費空間。對內「投資於人」政策密集出台，2025年育兒補貼全面落地，對符合政策生育的3周歲以下嬰幼兒按每月300元標準發放補貼。人社部亦推動修訂《職工帶薪年休假條例》，促進帶薪年休假制度落實；江蘇、安徽等多省官宣於2026年推行中小學春秋假。對外服務業開放方面，2025年《關於加快推進服務業擴大開放綜合試點工作方案》聚焦電信服務及相關數字產業、醫療康養和金融等領域；2026年，商務部等7部門發布《鼓勵進口服務目錄》，明確鼓勵研發設計、節能環保、環境諮詢、醫療健康等服務進口。

部分創新性手段，可能是未來的「妙手」所在，如一次性信用修復、有獎發票等，有利於居民消費信心修復。此前，央行推出個人信用修復政策，助力小額逾期的信用受損者修復信用。政策適用於2020年1月1日至2025年12月31日期間、單筆金額不超過10000元的個人逾期信息主體，需在2026年3 月31日前足額償還逾期債務。另外，商務部門、稅務部門聯合開展有獎發票活動，聚焦零售、餐飲、住宿、文旅等領域釋放消費潛力，試點城市覆蓋50城，政策實施期為6個月。

通過研究，本文得到如下結論：

1、國際經驗顯示，消費回升先於地產企穩；「後地產時代」消費傾向的「U」型特徵，是容易被市場忽視的。房地產行業景氣變化，對經濟的影響大致可歸結為三種效應：「收入效應」、「財富效應」與「擠出效應」；「後地產時代」的前5年，「收入效應」佔主導，拖累居民消費走低；「後地產時代」第5-10年，「擠出效應」明顯弱化，消費傾向出現由「持續下行」轉為「趨勢上升」，帶動消費先於收入見拐點。

2、當下中國或處於消費傾向「U型」反轉的起點。2015年是房地產對經濟影響的重要轉折年；2015年之前，房價上漲對經濟的影響，更多表現為「收入效應」與「財富效應」主導；2015年之後，房價上漲對經濟的影響，逐漸表現為「擠出效應」佔主導；2026年前後，伴隨「擠出效應」明顯弱化，消費傾向提升的「新周期」或將啓動。

3、2026年預期差：地產「落」、消費「升」。伴隨經濟新舊動能加快轉換，收入與消費對「地產」逐步脫敏；2024年底以來，疫後「疤痕效應」快速退潮的跡象逐步顯現，以人流出行數據持續改善、部分可選消費品價格見底回升為表徵，消費行為的築底改善或已啓動。未來伴隨名義GDP築底改善、擴內需政策的持續加碼，居民「消費」行為的積極修復，或將成為2026年重要的宏觀主線，也是當下重要的「預期差」所在。

風險提示

1、海外經驗可比性偏差。在國際比較部分，本文選取海外經濟體運行規律進行分析，但中國模式可能與全球經驗出現可比性偏差。

2、房地產形勢超預期變化。若房地產市場出現超預期下行風險，或對消費形成負面影響，進而影響本文關於2026年消費企穩的短期判斷；但不影響中期維度下消費逐步回升的結論。

3、政策傳導存在時滯後。地方促消費政策推進速度或慢於預期。

注：內容節選自申萬宏源證券2026年3月2日發布的《地產「落」，消費「升」——「打破共識」系列之一》，分析師：趙偉、屠強、賈東旭、侯倩楠