公司FY26H1 實現淨利潤22.12 億元/+225.1%，歸母淨利潤19.6 7億元/+318.8%，對應平均噸淨利178 元/按年+118 元/按月+2 7 元，噸盈利改善主要系漿紙一體化下的成本節降和產品結構升級。截至25 年底，公司擁有造紙產能2537 萬噸、纖維原料產能8 1 8 萬噸（其中木漿542 萬噸、再生漿70 萬噸、木纖維206 萬噸），後續公司仍有250 萬噸化學漿產能規劃，預計全部完成後纖維原料產能可達1068 萬噸。展望未來，箱板瓦楞紙行業供需格局持續優化，靜待春節後開機提升落實漲價，公司深入紮實推進漿紙一體化、重鑄龍頭競爭優勢，隨着資本開支趨緩、盈利能力修復，自由現金流有望迎來拐點、未來加強派息和股東回報。

事件

玖龍紙業發布FY26H1 中期業績。公司發布FY26H1 中期業績（2025.7.1-2025.12.31 ），公司FY26H1 實現收入372. 2 1 億元/+11.2%，淨利潤22.12 億元/+225.1%，歸母淨利潤19. 67 億元/+318.8%。

簡評

深入紮實推動漿紙一體化，原料到產品全面升級，FY26H1 噸盈利大幅改善。1）量價拆分看，公司FY26H1 實現銷量12 4 0 萬噸/+8.3%，平均每噸銷售價格3002 元/+2.7%，平均噸淨利17 8 元/按年+118 元/按月+27 元，噸盈利改善主要系漿紙一體化下的成本節降和產品結構升級。2）產能：FY26H1 公司位於廣西北海的70 萬噸文化紙、湖北荊州的120 萬噸白卡紙及配套70 萬噸化機漿項目順利投產，截至25.12.31，公司擁有造紙產能253 7 萬噸、纖維原料產能818 萬噸（其中木漿542 萬噸、再生漿7 0 萬噸、木纖維206 萬噸），下游包裝廠設計產能29.0 億平方米。3）漿紙一體化：FY26H1 公司木漿產量約230 萬噸（其中化學漿17 0 萬噸、化機漿60 萬噸），較去年同期的130 萬噸大幅提升， 根據測算，自產化學漿、化機漿分別每噸約節降1500/500 元成本。隨着公司漿紙一體化佈局逐步落地，不僅有效對沖外購木漿的價格波動風險，同時推動了產品結構的高端化和差異化，成功實現向高端牛卡紙、文化紙及白卡紙等高附加值紙種的戰略性拓展，重鑄公司作為造紙行業龍頭的競爭優勢。隨着FY27/28 公司漿紙一體化繼續深化，有望在效益層面有更好的呈現。

箱板瓦楞紙供需格局持續優化，公司產品結構向高端化、差異化、多元化發展。1）分產品看，FY26H1 公司牛卡紙、瓦楞芯紙、塗布灰底白板紙、白卡紙、文化紙、高價特種紙及漿品銷售收入分別約為189.26 億元/+5. 5% 、75.87 億元/+7.0%、35.30 億元/-11.7%、30.78 億元/+119.5%、37.21 億元/+40.9%、3.79 億元/-2.7%。一方面，公司以包裝系紙種為主，包裝紙收入合計佔比89%，近年來箱板瓦楞紙需求端穩健增長、供給端新產能有限，年度產能利用率自2023 年觸底後持續改善。根據我們統計，2026 年箱板瓦楞紙新產能計劃383 萬噸且多是小廠，預計供需平衡情況繼續優化。在2025 年7 月反內卷和國廢緊缺、10 月外廢進口環保趨緊下，箱板瓦楞紙價格大幅拉漲（12 月9 日箱板紙、瓦楞紙價較7 月低點上漲14.0%、29.1%），春節前紙價回落，年後漲價函頻發，預計隨着下游開機提升逐步落實提價。另一方面，隨着公司文化紙、白卡紙產能釋放，公司產品結構向高端化、差異化、多元化發展。2）分地區看，FY26H1 中國、海外市場銷售收入分別為322.17 億元/+7.7%、50.0 4 億元/+40.9%。

資本開支高峯已過，預計公司未來將收縮債務、加強派息。截至25.12.31，公司資產負債率64.7%/-1.0pct，FY26H1 公司資本開支為52 億元。展望未來，公司計劃內的擴產項目僅包括合計250 萬噸化學漿產能（其中重慶70 萬噸和天津50 萬噸預計26Q4 投產、北海80 萬噸預計27Q2 投產、東莞50 萬噸預計25Q3 投產）， 造紙方面沒有新產能計劃，我們預計公司FY26 資本開支有望回落至125 億元（FY25 為148 億元）。隨着資本開支趨緩、盈利提升，公司有望實現自由現金流轉正，並逐步收縮債務、提高財務穩健性，並加強派息、提升股東回報。

投資建議：我們預計玖龍紙業FY26-28營業收入分別為732.63、7 76.01、799.52億元人民幣，按年增長15. 8%、5.9%、3.0%；歸母淨利潤分別為34.50、46.14、55.67 億元人民幣，按年增長95.2%、33.8%、20.6%；對應P/ E為10.0x、7.5x、6.2x，首次覆蓋，給予「增持」評級。

風險提示：1）下游需求不及預期，公司作為國內造紙行業頭部企業，箱板瓦楞紙、灰底白板紙產能市佔率高，下游主要為消費包裝、印刷等行業，若下游需求偏弱將對收入和盈利產生不利影響；2）木片價格上升逾預期，公司正推進漿紙一體化建設，木片為漿產能的主要原材料，若由於國內自給漿線大批量投產導致木片原料緊缺，木片價格上漲，或影響公司自給漿成本。3）漿紙一體化建設不及預期，公司正推動漿紙一體化建設，若產能建設不及預期將影響公司收入和業績增長。根據FY26H1 情景測算，若木漿產量下降5%、10%、20% ，則淨利潤分別下降0.98、1.97、3.93 億元。