金吾財訊 | 中金公司發研報指，新任聯儲局主席提名人凱文·沃什提出的「縮表+降息」政策組合引發市場廣泛關注。在我們看來，這一設想並非簡單的技術性調整，而是一次對貨幣政策框架進行重構的嘗試。這其中，縮表的作用尤為關鍵，如果付諸實施，將對未來流動性格局與資產定價產生深刻影響。在實施層面，縮表面臨約束，但並非不可操作，關鍵在於金融監管、貨幣與財政之間能否形成有效協同配合。例如，通過優化eSLR等資本監管規則，降低銀行體系對儲備金的需求，提升銀行承接國債的能力；維持相對稀缺的儲備金水平，激勵銀行參與同業拆借；精細化管理回購工具，提升國債發行的可預測性，熨平流動性窪地。整體而言，存在一條循序漸進、多方協同的可行縮表路徑。對資本市場而言，預期的變化通常先於政策行動，如果貨幣體系由外生轉向內生，意味着安全資產的供給將從充裕轉向相對稀缺。在當前市場估值較高的背景下，短期來看，這樣的切換或導致市場流動性偏好上升，整體上不利風險資產，尤其是高度依賴流動性驅動、回報周期長、缺乏抵押品支撐的資產，將更容易受到衝擊。自去年底以來，比特幣價格顯著回落、甲骨文CDS利差走闊、私募信貸風險增加、恒生科技指數下跌，這些跨資產類別的現象表明流動性溢價已在抬升。在此背景下，我們提示過去三年領升股市的科技類資產，也可能面臨階段性壓力。另一方面，貨幣機制的切換有助於國債維持其傳統的安全資產屬性。在外生貨幣框架下，財政赤字擴大意味着國債持續增發，央行擴錶帶來準備金上升，安全資產供給不斷增加，削弱了債券的稀缺性。在經濟放緩階段，即使聯儲降息，市場對長期美債的需求也可能因供給壓力與通脹擔憂而受到抑制。在內生貨幣機制下，安全資產相對稀缺，在經濟放緩階段，市場流動性偏好上升，對債券等傳統避險資產的需求上升。鑑於美國經濟增長仍處於放緩階段，從外生轉向內生貨幣不利風險資產，有利安全資產，因此對長期債券更為有利。