1、美國2月非農新增就業大幅不及預期，失業率小幅上升。

>整體表現：美國2月非農新增就業-9.2萬，遠低於預期值5.5萬。2月失業率4.4%，高於預期值和前值4.3%。2月勞動參與率62.0%，低於預期值和前值62.5%。2月周平均工時34.3小時，持平於預期值和前值34.3小時。2月平均時薪按月0.4%，高於預期值0.3%。整體看，2月非農明顯低於市場預期，但薪資增速仍保持一定韌性，就業動能出現明顯放緩跡象，也側面反映1月非農噪音較多，勞動力市場鬆弛化仍在波折中延續。

>分項表現：政府部門(-0.6萬)繼續裁員;私人部門內多數行業亦出現收縮：教育醫療(-3.4萬)與休閒酒店(-2.7萬)降幅最大，成為當月就業回落的主要來源;同時製造業(-1.2萬)、建築業(-1.1萬)、運輸倉儲業(-1.1萬)以及信息業(-1.1萬)均出現不同程度的減少。僅少數行業仍保持增長，金融業(+1.0萬)和批發業(+0.6萬)實現少量新增，零售業(+0.23萬)和公用事業(+0.13萬)亦小幅增加。結構看，不僅是此前支撐非農中樞的教育醫療行業就業明顯減少，2月非農就業的減少更是廣譜性的，背後是多種原因交織，本質是就業市場依舊脆弱。

2、非農公布後，美股、美元跌，美債、黃金漲，聯儲局降息預期升溫。

>大類資產表現：非農公布後，美股、美元、美債收益率下行，黃金上漲。截至03/06收盤，標普500、納斯達克、道瓊斯指數分別跌1.33%、1.59%、0.95%，10Y美債收益率下行0.77bp至4.13%，美元指數跌0.09%至98.96，現貨黃金上漲1.64%至5168美元/盎司。

>降息預期變化：非農公布後，市場對聯儲局降息的預期小幅升溫。利率期貨隱含的6月降息概率從37.8%上升至56.7%，首次降息時點預期仍在9月(1次→1.2次)，2026全年降息次數由1.58次上升至1.76次。

3、本次非農大降有四點主要原因，靜候下半年寬鬆窗口。

>非農緣何大降：本次非農新增就業大幅不及預期的原因主要有四：1)2025年來持續支撐非農的醫保行業本次表現較差，主要是受到1月底以來凱撒醫療集團(Kaiser Permanente)醫護人員罷工的影響，本次罷工人數超3萬人;2)美國2月初的冬季風暴和極寒天氣對建築、運輸倉儲及休閒酒店等天氣敏感型行業的用工活動造成階段性擾動;3)部分互聯網公司裁員以及政府部門持續裁員亦對就業形成拖累;4)1月企業生死模型的更新在技術層面強化了非農的順周期性。當然，本次非農大幅不及市場預期，本質還是美國勞動力市場依然脆弱，鬆弛化進程仍在繼續。

>後續展望：2026年以來，多位聯儲局官員的公開表態明顯偏謹慎，Fed Speak情緒指標較年初反彈。站在當前位置，考慮到服務通脹粘性仍存，且中東地緣衝突下油價持續上行，此時勞動力市場也發出疲軟信號，這對於聯儲局的雙重使命來說是「兩頭堵」，後續對勞動力市場的關注度也將再度回升，聯儲局上半年的議息會議大概率保持觀望姿態，以觀測更多數據。但對於金融市場來說，本次大幅不及預期的非農和1月同樣不及預期的CPI(但超核心通脹還是較強)都利好降息預期。

繼續提示：政策空間的真正變化節點大概率出現在5月聯儲局主席換屆之後，完成主席交接後，Warsh治下聯儲政策立場若出現邊際調整，疊加經濟動能在上半年逐步放緩，則下半年降息空間可能明顯打開。在年度報告《弱復甦與再平衡—2026年海外宏觀展望》中我們曾指出，2026年美國經濟基本面無需大幅降息，但在5月聯儲局主席換屆、11月國會中期選舉的背景下，聯儲局獨立性受到挑戰。目前市場預期2026全年降息約1.8次，這一預期符合經濟基本面，但對聯儲局喪失獨立性的計價不足。除降息路徑外，美元流動性也是關注焦點。在2026年沒有實質性大幅擴表的背景下，美元基礎流動性難以重新擴張，美國非銀部門和離岸美元體系仍可能面臨階段性流動性風險，納指、商品等風險資產的波動率中樞可能難以明顯回落。

風險提示：美國經濟與通脹、聯儲局貨幣政策、地緣衝突等持續超預期。