智通財經APP獲悉，黑石、藍鴉、阿瑞斯管理、KKR等私募信貸巨頭正面臨嚴峻考驗。過去十年，它們大舉攻佔槓桿貸款市場，為支撐擴張而創設了業務發展公司(BDC)以向個人投資者大量募資。如今，隨着對高風險債務的擔憂加劇，這些散戶投資者正在撤離。管理人若能在此時挺身接盤，或能遏制恐慌;否則，猶疑不決只會火上澆油。
據數據機構Solve統計，BDC資產管理規模現已達5000億美元。這類享有稅收優惠的殼公司為直接貸款機構提供了無固定期限的資金池，其形式主要有兩種：一類是上市型BDC，如310億美元的阿瑞斯資本公司，投資者可按市場供需決定的股價自由買賣;另一類是非交易型BDC，如黑石820億美元的BCRED基金，允許高淨值客戶按基金公布的資產淨值贖回，但設有每季度通常不超過5%的上限。目前，兩種模式均陷入困境。
晨星數據顯示，上市BDC的市值中位數已跌至其聲稱資產淨值的73%。與此同時，非交易型基金的贖回潮已突破名義上的限額。藍鷗資本在一隻老基金清盤遇阻後，已同意對另一隻基金實施15%的資產贖回。巨頭BCRED周一報告稱，贖回請求已佔其份額的7.9%，而其他 rival 基金近期也普遍突破了5%的常規上限。
市場最初的恐慌源於軟件行業——更確切地說，是市場擔憂人工智能可能取代大批現有借款人的產品。這對私募信貸而言絕非小事：巴克萊銀行估計，BDC平均約20%的風險敞口集中在軟件業。由於這些企業多為輕資產公司，一旦未來破產，貸款方可能面臨抵押品價值微乎其微的風險。
因此，評估違約可能造成的損失至關重要。上市BDC通常運用槓桿放大火力，每從個人投資者處募集1美元，便額外舉債略高於1美元。奧本海默分析師對優先留置權貸款的壓力情景預測顯示，若違約率達10%、回收率跌至50%，一隻10億美元規模的基金將損失5000萬美元本金。按常規槓桿率計算，損失將被放大兩倍，相當於侵蝕基金投資者10%的資產淨值。
更深層的隱憂遠不止於軟件行業，其根源可追溯至疫情後交易狂潮的極度樂觀時期。惠譽評級記錄在案的私募信貸違約案例中，醫療保健提供商和消費品企業首當其衝。截至去年12月坐擁130億美元投資的上市BDC，FS KKR資本公司近期披露，其在保險理賠管理、獸醫服務及牙科領域的部分借款人已停止還款。黑石TCP資本公司則因向收購亞馬遜賣家聚合商提供貸款而遭遇困境。
林肯金融數據顯示，儘管2025年末私募信貸的技術性違約率僅為3.2%，看似平穩，但以實物支付(即不再支付現金利息)的貸款佔比卻飆升至6.4%。在此背景下，未上市BDC的管理人面臨一項尤為棘手的任務：說服投資者繼續按基金自報的資產淨值持有份額，即便持倉相似的投資組合在公開市場上正遭受大幅折價。
向來流動性偏好較強的個人投資者出現恐慌實屬意料之中。這些基金如何駕馭當前的波動，成為關鍵考驗。非交易型BDC必須保持充足流動性以應對部分贖回。黑石BCRED基金去年底坐擁80億美元可用資金，即便贖回規模維持近期的異常高位，這筆資金也能消化約四分之三的贖回請求。
另一大挑戰是如何為到期的槓桿孖展進行再孖展，即基金自身揹負的債務。再孖展渠道主要有三個：銀行的循環貸款、銀團貸款抵押債券(CLO)以及債券市場。難點在於如何協同運作。
銀行要求業務發展公司(BDC)質押投資組合資產作為擔保，若底層貸款組合遭遇減記，這一孖展渠道將面臨阻礙。與此同時，發行無擔保債券亦非易事。惠譽評級2月份數據顯示，今年需再孖展的BDC到期債務規模達127億美元。
據報道，黑石上市擔保貸款基金(BXSL)近期新發債券的利率就比上一期高出50個點子。這意味着，承壓的基金可能面臨更為苛刻的再孖展溢價。FS KKR發行的2031年到期債券，其收益率在2026年已整整攀升了一個百分點。
在此背景下，銀團貸款抵押債券(CLO)堪稱最具希望的孖展出路。定價機制至關重要。BDC本質上從事息差生意，其利潤取決於自身孖展成本與對外貸款收益率之間的差額。若一端攀升而另一端未能同步上調，利潤空間必將遭受擠壓。
當然，還存在一種更為激進的變現手段：出售部分貸款組合，藍鷗資本和新山資本已付諸實踐。但監管規定使得管理人難以將資產出售給其管理的其他基金。此外，底層借款人(通常由收購大亨控股)往往對此類交易擁有話語權。業內鮮有人將此視為大規模紓困之道。
正因如此，最終或需管理人自掏腰包注入新資金。本周，黑石集團高管層及公司本身便小規模投資了BCRED基金，此舉或可視為先例。畢竟，儘管市場熱議種種困境，軟件公司營收仍在增長，BDC違約率也維持在相對低位。
從歷史經驗看，上市基金甚至經歷過更深的折價，而後均強勢反彈。那些時常對質疑者嗤之以鼻的私募信貸巨頭，如今正迎來以七三折低價購入自家貸款資產的良機。
部分機構已宣佈股票回購計劃或擴大現有規模。例如，藍鷗資本將其上市基金的回購額度從2億美元提升至3億美元。任何拒絕跟進者，無疑將向市場釋放弱勢信號。流動性約束或許是一大障礙，但黑石、貝萊德、KKR等全球頂級資產管理公司仍手握數千億計的可調用信貸「幹火藥」。
若能以此展示實力，譬如攜手藍籌機構投資者安排一筆鉅額無擔保債券發行，或將有助於打破估值下行的惡性循環。即便退一步講，這也算是對該行業多年來自負姿態的一次切實回應。