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瑞銀——惠普公司（HPQ.US）惠普內存成本通脹壓力延續至下一年，觸底或仍需兩個季度

翻譯精華

瑞銀對惠普維持中性評級，目標價20美元不變，當前股價約17美元，惠普FY27年受內存影響的每股收益對應市盈率僅約6倍，估值處於多年低位但暫無上漲催化因素，預計股價將橫盤震盪至財年第三季度個人系統集團（PSG）利潤率觸底。

1. 財年第一季度業績亮點

營收144億美元，超瑞銀預期1.4%，受益於客戶提前採購PC以規避大宗商品漲價影響及教育領域需求強勁；毛利率19.6%低於預期20.3%，受產品結構、消費類產品熱銷及教育板塊銷售增長影響，營業利潤率6.9%略超預期；非公認會計准則稀釋後每股收益0.81美元，高於瑞銀預期0.74美元；公司指引財年第二季度每股收益0.70-0.76美元，同時確認內存價格波動將持續至FY26並大概率延續至FY27，已簽訂長期協議保障FY26內存需求，維持FY26每股收益2.90-3.20美元、自由現金流28-30億美元指引，但均預計處於區間下限。

2. 內存成本成核心拖累

瑞銀預計2026年DRAM和NAND合約價格按年至少上漲100%，其中DRAM平均漲幅約133%，且漲價幅度在2026年第三季度達到峯值後纔會逐步放緩；內存成本高企將持續壓制PSG板塊利潤率，預計FY26下半年該板塊利潤率或跌至4%以下，較FY25下半年的5.6%顯著下滑，且該壓力將延續至FY27年。惠普雖已簽訂長期供貨協議、認證長鑫存儲/長江存儲等新供應商，仍無法抵消內存成本衝擊，FY27年市場一致預期每股收益3.04美元需下修至瑞銀預測的2.89美元。

3. 各業務板塊表現分化

打印業務成為業績支撐，公司預計其利潤率將處於16%-19%區間上限，瑞銀預測FY26年打印業務利潤率為18.4%；個人系統集團（PSG）受內存成本、Windows 11紅利消退及關稅殘餘成本影響，成為利潤主要拖累板塊，市場對該板塊FY27年利潤率的預期被認為過於樂觀，瑞銀預測FY27年PSG利潤率為4.1%，遠低於市場一致預期的5.2%。

4. 財務預期與估值

瑞銀對惠普FY26和FY27年每股收益預測基本不變，分別為2.87美元和2.89美元；公司估值較標普500折價超70%，為10年最大折價幅度，儘管自由現金流收益率和股息收益率分別升至16.8%、6.6%（FY26E），但僅靠估值優勢無法推動股價上漲，核心需等待內存成本見頂、利潤率修復的催化。此外，惠普淨債務/EBITDA為1.1x（2026E），資本結構相對穩健，且計劃持續派息，FY26年每股派息預計1.20美元。

5. 風險與後續展望

惠普面臨的核心風險包括：GDP增長疲軟導致IT支出下滑、PC市場需求兩位數下跌、打印業務需求或利潤率受競爭衝擊；瑞銀預計若惠普採取漲價措施抵消成本壓力，可能進一步加劇PC銷量下滑。研報指出，只有當內存價格見頂、PSG利潤率觸底回升後，惠普股價纔有望迎來上漲契機，而當前混沌的內存市場環境仍為業績帶來較大不確定性。

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