智通財經APP獲悉，東方證券發布研報稱，由於焦煤價格的波動率大於動力煤價格，焦煤股的估值更適合以期權的視角看待，從案例的計算來看，期權視角下焦煤企業的價值明顯大於傳統視角下焦煤企業的估值，推薦淮北礦業(600985.SH，增持)、平煤股份(601666.SH，增持)、山西焦煤(000983.SH，增持)、潞安環能(601699.SH，增持)。

東方證券主要觀點如下：

傳統方法對煤炭企業的估值可能存在一定的侷限性

傳統上對煤炭公司估值主要採用兩種方法：(1)對盈利的公司採用現金流折現定價(DCF);(2)對不盈利的公司採用重置成本定價。在「反內卷」的背景下，煤炭企業難以像過去那樣出現深度的虧損，但當煤價較高時，由於煤炭企業的擴產需要一定的時間周期，政策對煤價上漲的調控相對困難，這使得當前煤炭企業盈利呈現「下有底、上有彈性」的特點，這是上述兩種傳統的方法難以體現的。

「反內卷」背景下，煤炭股非常適合採用期權的視角來看待

在「反內卷」的背景下，煤炭企業年度的噸煤預期盈利可視為煤價的亞式看漲期權，採用此種方法進行估值可以反應當前煤炭企業盈利「下有底、上有彈性」的特點，同時普適性更強，對微利、虧損的企業也能給出相對合理的估值(對盈利的企業來說，其價值類似於實值期權，而對虧損的企業來說，其價值類似於虛值期權)。

以典型案例測算，期權視角下的價值可能高於傳統方法的估值

本文考慮一個理想的焦煤企業A，假設其年產焦煤1000萬噸，有息負債率0%，當前焦煤銷售價格為1000元/噸，噸煤淨利潤100元，年度股權自由現金流(FCFE)為10億元，長期增長率g為0%，無風險利率Rf為2.0%、無槓桿影響的β係數1.0、市場平均預期收益率Rm為10.0%，在傳統的DCF折現方法下，該企業市值為100億元，對應PE為10倍;而在期權視角下，基於今年以來煤價的波動率，如果底部噸煤淨利潤為-10元/噸，期權視角下的價值為147億元，PE接近15倍。

風險提示

(1)煤價波動低於預期的風險;(2)「反內卷」相關政策力度不及預期的風險;(3)煤炭企業經營管理成本控制不及預期的風險;(4)假設條件變化影響測算結果的風險。