今天市場全面大漲，除了恒生科技。

恒生科技大跳水，我不太理解，但也沒辦法。

最近宏觀地緣局勢變化很快，資產價格的變化更快。

頻繁操作容易兩頭捱打，頻繁發表觀點更容易打臉。

所以我除了逢高出了一點石油基金、止盈了一略略港股紅利之外，其他還是等待。

昨天我在查閱70年代中東戰爭對滯脹以及當時美股的影響時，找到了幾個關鍵點，在今天看來有相似之處——

1、阿拉伯世界和以色列的地緣衝突震撼全球市場，推高了能源價格。

2、由於過度印鈔和政府支出導致的通貨膨脹加速。

3、成長股估值收縮，但價值股表現優於市場。

有沒有眼熟？

第一，相似的地緣衝突。

1973年以色列和阿拉伯世界大打中東戰爭，油價暴漲。

和2022俄烏、這次的伊朗和以色列衝突造成的能源衝擊有類似之處，區別在於時間的長短。

在經歷了70年代滯脹造成的嚴重困擾後，各國越發注重能源安全以及能源結構的多元化，大家都以史為鑑，儘量避免油價對經濟的損傷。

第二，相似的財政擴張。

60年代美國在越南戰爭和福利國家體系建設中有大面積的財政擴張。

而今天是從08年到疫情的鉅額財政刺激，財政擴張之後也沒有快速收縮。

不知道後面凱文沃什如果真的當選聯儲局主席能否大力縮表。

第三，AI對經濟的影響和滯脹時代的低就業高通脹倒是很不一樣，AI能帶來經濟的增長，還能不加劇通脹，因為對就業有影響。

昨天2月小非農數據顯示專業服務業，在過去三個月平均收縮了3.8萬人，在2月又錄得了負3萬人的疲軟表現。

如果對服務業的衝擊一步步加大，那或許更需要國家財政出馬，靠UBI兜底內需。

那這樣的話資產負債表還能如願收縮嗎？

所以這方面的影響還要再看。

70年代的經驗和啓發：小盤跑贏大盤，價值跑贏成長

燕翔在《美股70年》裏統計了70年代美股細分板塊的累計收益表現，醫療、可選消費表現都不算好。

經濟在縮的時候可選消費不好，通脹起來了但是經濟增長和就業收入的增長沒跟上，可選消費還是不行。

而從道指直觀的感受上是，70年代美股大盤寬基指數基本沒動。

只不過在道指之外，權益資產並非一無所獲。

第一，從市值風格上看，小盤明顯好於大盤，價值跑贏成長。

尤其1975年開始，美股小盤股連續5年成為表現最好的權益資產，這一趨勢一直延續到了80年代。

我們知道彼得林奇從1977年到1990年管理富達麥哲倫基金並創造了年化29%的收益神話，同期羅素2000也大幅跑贏了標普500。

萬得軟件上從1979年開始有數據，基本囊括了彼得林奇做基金經理的這段時間。

學習估值的朋友，都多多少數聽說過達摩達蘭，他也總結過70年代小盤股跑贏的原因——

1、小盤股可以迅速調整價格結構，以反映新的通脹環境。因此，小盤股的利潤率要好得多。

2、而小盤股正處於增長加速階段，擁有較長的擴展空間，沒有太多資本開支項目，受高利率影響比較小。

其實還有一個我認為的風格切換原因，在小票行情開啓前，美股在1970-1972年走的是漂亮50的大盤行情，70年代也經歷了大盤向小盤的風格切換。

從2022年開始美股就有這個討論，但因為AI巨頭的盈利能力異常強勁，羅素2000又被摁下去了。

而近期市場開始擔心大公司的增長能不能維持，開始算賬自由現金流和資本開支，英偉達們的業績炸裂也沒有換來股價的持續增長。

這半年多來隨着美股M7的漲勢逐漸放緩甚至開跌，羅素2000ETF反而開始跑贏標普500ETF，10%了。

相比之下A股則完全不同，2022年至今A股已經走完了大盤小盤的風格切換，甚至到了另一個極端。

尤其現在大量的私募量化基金入場，給小票持續注入流動性，小票行情就更強了，萬得微盤股的市淨率已經來到了2024年年初的位置。

另一點，在70年代滯脹時期的美股，最便宜估值最低的股票遠遠跑贏高估值的貴股票。

低估價值股跑贏了很多的成長股。

同樣，從2025年下半年開始，美股價值股跑贏成長股的趨勢也在變強，到目前為止超額也有10%。

這對中國資產也有啓發。

恒生指數被科技股拖累了

2025年10月以來港股比較慘，我每天都能看到恒生科技的新段子。

大家在恒科上苦中作樂、盡顯才華。

我統計了2025/10/3到2026/2/27，恒生指數的區間收益是-2.41%。

但假如扣掉互聯網平台幾家大廠，再扣掉中芯國際和舜宇光學科技這些頭部科技股，恒指的區間漲幅是多少？

+3.85%。

也就是說科技股，給恒生指數造成了6.26%的拖累，這還沒算3月以來市場大幅波動的影響。

在港股科技捱揍的同時，價值股跑贏成長股是另一個顯學。

隨着HALO交易加深市場對實物資產的追逐，重資產低估值的價值股，又會有怎樣的表現呢？

最近大家對恒生科技到底是科技股還是消費股的討論比較多。

電商三巨頭不用說，剩下的外賣、遊戲、廣告，還有大量內卷的汽車。

在恒生新消費指數（已終止）和恒生港股通消費指數里，這些公司一度還是關鍵成分股（雖然現在已經弱化）。

除了中芯國際之外，其他頭部科技公司的消費屬性都非常強。

還是可選消費。

可選消費基本面好的時候彈性強，但如果要收縮開支，也會第一個受到影響。

其實好的科技股，都應該具備一些消費屬性，美股7巨頭+台積電，除了台積電之外哪個不是To C的公司？

只不過這輪AI大爆發，大量的B端企業要建數據中心，採購了大量的算力卡、存儲條，所以很多體現了更強的To B屬性而已。

那現在，恒科同時具備消費+科技屬性，與消費相關性更強。

期待的AI應用落後於豆包。

再考慮到複雜的流動性以及宏觀政策的定價，股價走勢複雜一些，就可以理解了。

在今天的政府工作報告上，深入整治「內卷式」競爭被再次談到。

反內卷，是為了讓大家擁有更穩定的工作和收入，收入預期好消費纔會好。

可能消費好，恒科纔會好。