英偉達的超高利潤率並非無懈可擊——其背後最容易被市場忽視的風險，恰恰來自最親密的合作伙伴。

英偉達目前毛利率高達75%，遠超傳統芯片製造商約50%的歷史水平，更接近奢侈品牌或軟件公司的盈利結構。據《金融時報》專欄作者June Yoon分析，這一利潤率是支撐英偉達當前估值的最核心變量，而能否持續，在很大程度上取決於台積電是否會主張更大份額的利潤分配權。

June Yoon指出，市場對英偉達AI需求能否持續給予了高度關注，但對台積電議價能力上升這一風險的討論卻明顯不足。以當前營收規模測算，英偉達毛利率每變動一個百分點，即意味着年度毛利潤約20億美元的增減，足以顯著影響盈利預測，進而牽動市場估值。

英偉達股票目前交易於約21倍的遠期市盈率。June Yoon認為，這一估值看似剋制，但其成立的前提是：AI基礎設施需求維持強勁、且台積電不尋求擴大從每塊芯片中獲取的利潤份額——兩個條件須同時成立，且須持續多年。

英偉達的盈利模式：設計與製造的分工紅利

英偉達常被描述為一家從自有軟件和開發者平台中攫取價值的芯片設計公司，但June Yoon認為這一描述並不完整。英偉達的收入來源於銷售實體芯片，而這些芯片必須在它並不擁有的晶圓廠中製造完成。

英偉達最具盈利能力的產品——包括H200、Blackwell系列以及下一代Rubin架構——均採用台積電4納米和3納米先進製程生產。目前，沒有任何一家替代廠商能以同等規模、性能和良率製造上述設計。

這種分工模式為雙方創造了豐厚回報：英偉達專注芯片架構與軟件生態，無需承擔每年逾400億美元晶圓廠建設與升級的資本開支；台積電則保持最先進產線的滿負荷運轉。June Yoon將這一關係描述為共生——但同時也是英偉達的核心脆弱性所在。

台積電的真實籌碼：容量稀缺即槓桿

在芯片產業，誰掌控先進製造，誰就握有最大話語權。台積電決定每塊晶圓的定價，也決定向每位客戶分配多少先進產能。英偉達是台積電最大客戶之一，但它正與谷歌、微軟等全球最大科技集團爭奪同一批稀缺產能——這些公司同樣在設計自有AI芯片，且同樣依賴台積電的先進產線。

全球AI基礎設施建設熱潮令台積電供不應求。June Yoon指出，在這種格局下，台積電完全有動力支持英偉達增長，但沒有義務保護英偉達的利潤率。

地緣因素進一步加劇這一風險。先進芯片製造的任何供應中斷都將直接衝擊產出。台積電在亞利桑那州的擴產計劃提供了一定程度的地理分散，但相關工廠仍歸屬同一公司，產能分配決策權並未改變。June Yoon認為，一旦出現任何干擾，反而會因先進產能更加稀缺而進一步強化台積電的議價地位。

CUDA護城河的邊界：軟件優勢與製造控制權的本質差異

英偉達的競爭優勢不僅在於芯片設計，更在於圍繞其處理器構建的軟件生態系統。CUDA平台是開發者編寫英偉達GPU程序的基礎工具，已深度嵌入當今AI開發的核心流程，遷移成本高昂。

然而June Yoon強調，這與掌控先進製造並非同一回事。芯片設計的領先地位需要隨每個產品周期不斷重新證明；而對核心製造基礎設施的掌控，則難以撼動得多。

她同時指出，當前整個芯片產業圍繞兩大關鍵瓶頸運轉：ASML掌控先進光刻設備，台積電掌控先進芯片製造。兩者均缺乏可信的替代者，進入壁壘極高。

估值成立的兩個前提，市場只盯着其中一個

June Yoon的核心判斷是：英偉達長期保持軟件級利潤率，依賴的是一種罕見的行業結構——即台積電始終選擇以夥伴而非利潤最大化者的姿態與之合作。

英偉達的盈利體量已足夠龐大，即使毛利率出現溫和下滑，對公司價值的衝擊也將相當顯著。市場對AI需求的持續性保持高度警惕，卻對台積電能否、以及何時重新定價這段合作關係討論甚少。

在她看來，權力在這個行業中跟隨產能流動。而今天，產能掌握在台積電手中。