作者 | 徐行

知名經濟學家洪灝過去兩年裏對市場的預判都顯得前瞻而較為準確，今日他又在一場活動上分享了對2026年的市場展望。

與往昔的觀點有所不同，這一次洪灝很清晰的提示了丙午馬年市場可能面臨的波動和挑戰，他詳細的分析了各大類資產和主要國別市場面臨的挑戰，尤其提示了海外AI行業和美股、美元利率所面臨的問題。

他同時也提及相對看好國內權益和大宗商品市場的機會，並提示對恒生指數的抄底可能不用那麼急切，具體詳細觀點可參考下文（以第一人稱，文章內容有部分刪節）。

金句：

　　1、今年是丙午馬年；丙午屬離卦，天干地支五行皆屬火。中國人常說「赤馬紅羊」，顯示今年將是非常不同尋常的一年。

　　2、今年1月以來，市場已經深深感受到這些變化的衝擊，這些歷史性的波動，很多是我們有數據以來沒有見過的，尤其是在貴金屬領域；以及韓國股市連續兩天熔斷，都很罕見。

　　3、中東現在是一場非常規戰爭，既然美國並沒有按常理出牌，就不能期望伊朗按常理出牌，伊朗也確實沒有按常理出牌

　　4、未來如果市場要「安定」下來，我們必須看到戰爭出現一個拐點。不是戰爭結束，是戰爭拐點出現。

　　5、金融市場定價的是預期，而不是定價「實際發生了什麼」。金融市場對AI的定價可能已經過頭，可能已經比未來能兌現的東西超前了。

　　6、半導體周期在逐步見頂，但美國機構與散戶對半導體的倉位都非常高；周期在高位、倉位也很高，這是非常典型且不利的組合。

　　7、今年2026年正好是2009年以來的第17年，也就是35年周期的中心位置。所以在周期頂部，任何情況都可能帶來翻天覆地的變化。

　　8、黃金作為避險工具，無論是對沖地緣政治風險還是股票組合風險，都是較好的避險工具。接下來如果出現風險規避（risk-off）的市場走勢，我們相信黃金仍會受到追捧。

　　9、流動性條件顯示，銅價可能還有空間；油價因地緣政治開始飆升。這與我們去年6月提出的順序一致：黃金/白銀/貴金屬 → 工業/有色金屬 → 能源/石油 → 農業。

　　10、把10年國債走勢與大宗商品價格比較，很明顯大宗商品領先10年美債。因此現在出現「劈叉」，我相信10年美債收益率大概率上升而不是下降。

01

世界發生了劇烈變化

從去年（2025年）11月到現在，我們發現整個世界、整個市場發生了劇烈變化。

今年是丙午馬年；丙午屬離卦，天干地支五行皆屬火。中國人常說「赤馬紅羊」，顯示今年將是非常不同尋常的一年。

1月以來，市場已經深深感受到這些變化的衝擊：例如黃金、白銀歷史性的暴漲暴跌。我們也看到地緣政治的變化，1月份的委內瑞拉事件、現在中東伊朗的戰爭；以及存儲板塊，日韓市場出現的暴漲暴跌。

這些歷史性的波動，很多是我們有數據以來從來沒有見過的，尤其是在貴金屬領域；以及最近看到韓國股市連續兩天熔斷，同樣罕見。

現在市場需要「定價」的，是對這一場地緣不確定性到底要給多少風險溢價。我相信現在沒有定論。就算你問特朗普本人，或者問美國將軍，他們也未必知道。

目前市場的大部分共識認為，戰爭大概在4個星期左右結束，也就是到4月月底結束。同時我們看一下預測，約2/3的人投票認為在本月底結束，也就是大概4個星期。但由於這是一場非常規戰爭——以前打仗，元首一般被認為「不能動」——所以這不是常規戰爭。既然美國並沒有按常理出牌，就不能期望伊朗按常理出牌。

我們現在看到伊朗瘋狂反擊。雖然大家都覺得它的導彈快要射完了，但它對周邊國家的一系列出擊，都告訴我們它並不是一個尋常的國家，它也沒有按常理出牌。現在進入封鎖霍爾木茲海峽的階段，各位也看到了油價在拼命飆升。

02

捕捉關鍵的「拐點」

未來如果市場要「穩定/安定」下來，要把地緣政治風險溢價充分的定價，我們必須看到戰爭出現一個拐點。

我們不必假設戰爭只持續4個星期，也不需要等到4個星期之後才能看到市場如何定價；我們只需要看到拐點就可以。

這個拐點可能是比如一個親美的組織在伊朗出現；或者霍爾木茲海峽的通航運力回到正常情況的70%以上；或者美國對核設施進行了致命打擊，或者如果有證據證明伊朗核設施已經被完全摧毀，這也可以被認為是一個拐點。

當這些拐點出現時，市場就可以慢慢「再投入」，風險溢價會被充分定價。

但這個時間究竟什麼時候出現？我相信世界上沒有人知道，我們只能等待。

大家注意，不是戰爭結束，而是拐點出現的時候，我們基本上就可以確定市場進入了一個「風險溢價被充分定價」的情景。

03

對AI的定價可能已經過頭了

大家都知道我有一些自己開發的量化模型，用來追蹤市場和經濟運行的周期、市場情緒、倉位、估值以及各種基本面指標。

我最常用、也認為精確度最高的模型，是我們現在看到的「周期模型」。先看美國的半導體周期。

今年開年以來發生了很多歷史性的市場表現，例如韓國股市從開年到最高點漲了接近50%，隨後出現劇烈回調；其主要驅動因子就是三星電子以及SK海力士這類做存儲的公司。市場號稱隨着AI發展「存儲不夠了」。

但我們看一下半導體短周期，我們用美國一系列半導體行業數據擬合出的量化指標，從低點到高點再回到低點，往往經歷3—4年。同時我們看到，美國半導體周期指標與標普運行方向基本一致。

因此，如果半導體短周期到了頂部（見頂是一個過程），我們基本可以斷定標普再往上走的空間非常有限。半導體大周期基本逐步見頂，我們也看到美股三大指數最近創新高的能力在減弱，動能開始逐漸被消耗。

半導體是全球周期，並不是單一國家的周期。它作為植入所有重要計算機、軟件、AI的關鍵投入。從去年以來我們看到的相關價格飆升，已經把這些預期充分打滿。這也是為什麼我們在去年10—12月份提出，AI板塊出現泡沫。

我說的「泡沫」，不是指AI技術不會繼續發展；相反，AI的發展速度可能是指數級的。但金融市場定價的是預期，而不是定價「AI實際發生了什麼」。金融市場的定價可能已經過頭，可能已經比未來能兌現的東西超前了。

因此，美國半導體周期正逐步進入短周期頂部、逐步見頂的過程。今年我們的主題叫「持而盈之」，意思是見好就收。比如存儲可能翻了三四倍，此時如果後續獲利空間不大，我們就可以止盈。我們不可能每次都賣在最高點，但賣在相對高點，會比高點過後大家都急着跑出來、斬倉倒出來時，心態好很多。

04

美國股市的風險比想象的高

回看之前幾次半導體周期見頂，例如2015年12月與（2016年）1月交界處，我們也做了類似判斷——半導體周期逐步見頂，並顯示美國將出現較大級別回調。

果不其然，在2025年4月，美股從最高點到最低點經歷了歷史性回調。再往前看，2021年3月的高點；以及2019年11月等時點（我們都有判斷）。

周期指標告訴你周期處於什麼位置，但什麼會觸發「周期逆轉」我們並不知道。周期只能告訴你，在這個位置，任何一條顯著的消息，都可能成為周期見頂、然後暴跌的催化劑。

我們現在正站在周期頂部，這是用實際行業數據做出來的指標，不是主觀畫出來的；它是經濟周期運行最直觀的表現。

再看倉位，半導體周期在逐步見頂，但美國機構與散戶對半導體的倉位都非常高；周期在高位、倉位也很高，這是非常典型且不利的組合。

歷史上，半導體周期高點往往出現在倉位高點附近。因為周期高點時人們更興奮，覺得自己戰無不勝。但無論AI多強，都要遵循經濟規律。現在的倉位讓人很「舒服」，但往往也最危險。

再衡量散戶情緒，依然基本沒有受到干擾。這幾天我們睡覺時，美股跌得很厲害，開盤跌了兩個多點，但收盤基本能收回一半失地。但即便美國能打贏戰爭，也打不贏經濟周期——規律擺在這裏。市場情緒與事態發展嚴重不匹配。

還能看到，極端風險保險價格飆升。歷史上，尾部風險價格對標普有很強前瞻性，往往領先標普走勢約1—4周。今年2月也分享過，當時尾部風險價格已經在高位，但標普並無所動，形成明顯背離。

結合倉位與周期、情緒與周期、板塊周期位置等，一系列主要指標背離都告訴我們，美國市場可能太自滿，風險比大家想象的更高。

05

美元只是技術性反彈

再看美元。美元基本到趨勢線下沿就會反彈。例如2021年、2020年那一波巨大的浪潮、2014—2015年、2011年美國國債違約時期等。現在美元可能因戰爭影響出現技術性反彈。

市場裏只有幾個東西在漲，黃金、石油、運費，以及債券收益率。美元反彈象徵系統內美元流動性收縮；但這麼小的一次反彈，我們不會認為它已經成功突破過去十幾年上行趨勢的下沿。若反彈延續、流動性收緊，對風險資產非常不利。這也與前面那些相呼應。

再看流動性指標。美元匯率受多因素影響（戰爭、聯儲局政策、其他國家政策等），不能僅靠美元衡量流動性條件變化。為計量流動性條件變化，我們彙集了全球各大央行主要貨幣數據、貨幣政策數據，收集幾十到幾百個數據後匯總量化，做成全球流動性條件指標。

我們看到，流動性指標衝頂，但我相信很快會回落。其次，在我們有數據以來的20多年裏，美元走勢與全球流動性指標基本一致。現在因避險情緒升溫，美元上升；同時因戰爭風險，黃金也表現優秀，體現其傳統避險屬性。

全球流動性條件進入區域性高位；若回調即流動性收縮，與前面講的周期下行、風險資產風險、倉位等遙相呼應。

再看美國10年國債（1960年以來）。我常用850天周期均線指標，這個長周期線更多反映趨勢，不是精確擇時指標。850個交易日約3.5個自然年，與前面提到的3—4年周期平均3.5年相呼應。我們看到美債在850天趨勢線附近開始反彈，最近兩天反彈很兇猛。

再看倉位。散戶做多美債（相信美國會降息），倉位達到我們有數據以來最高；但機構卻反向、以近年來最大力度沽空，堅信10年美債收益率會上升而不是下降。

在2月初，我們並不知道會打仗、也沒預料如此強烈的地緣政治風險；但市場價格運行揭示內在聯繫。當時我們不知道「為什麼」反彈，但我們知道「會」反彈。後來地緣政治事件讓我們更清楚地理解這一點，價格往往先於最終催化劑發生，預示未來方向。

06

黃金與美股齊飛是風雨欲來的徵兆

再看「黃金和美股同時飆升」。去年11月6日，我們觀察到黃金與美股同時上升。歷史上，除了70年代末到80年代初，黃金與美股同時飆升外，通常美股漲、黃金就不漲；美股跌時，黃金會走出行情（例如2000年以後那一波）。

因此黃金應當是每個投資者值得擁有的避險工具，它與投資組合裏最大的持倉（股票）的走勢往往相反，體現對沖功能；美股越高，黃金的避險功能越突出。

現在標普仍在6800—6900、接近歷史高點徘徊。去年我們看到黃金與美股一起飆升，因此說「黃金與美股同時飆升，山雨欲來」。沒想到今年會演變成這樣。 

特朗普上任時曾說「我不是一個好戰的總統，我要給世界帶來和平」。現在看，他反而可能是歷屆總統裏啓動地緣政治危機最多的一個。

07

今年恰好是大周期循環的中點

從長周期來看，我們看美國標普指數（大約從19世紀80/90年代至今，160多年）。我們看到每一個回報率周期：從低點到高點再回到低點，大概在35年左右。例如：1939年前後（經歷29年後十年大蕭條以及二戰把美國經濟拉起來）；1974年（兩次石油危機和中東戰爭）；2009年（次貸危機及復甦）。這些低點到高點再回到低點大概都在35年。

今年2026年正好是2009年以來的第17年，也就是35年周期的中心位置。所以在周期頂部，任何情況都可能帶來翻天覆地的變化，也會出現許多以前沒見過的情況。

丙午馬年這個局面還在進行中，今年才過了兩個月，但我們已經「度日如年」，因為地緣政治風險對投資組合衝擊很大。

很多人說周期是晦澀的古老科學，甚至認為周期只是技術分析。但如何解釋這些周期周而復始出現？同時重大歷史事件往往出現在周期拐點？我認為這是值得商榷、值得觀察的。

08

全球流動性普遍衝頂回落

回到流動性，我們把全球主要央行幾百個貨幣數據歸總、量化處理形成流動性指標。這個指標很明顯接近衝頂回落。

看黃金。在我們有數據以來的20多年裏，黃金走勢與流動性指標基本一致。我們一直強調黃金是投資組合裏很好的風險對沖工具。也強調黃金與股票的相關性為負。2026年1月29日，黃金價格出現極致飆升，（後來）黃金從5500跌到4400，跌了1000；白銀從121跌到約70。這些都提示流動性條件可能發生變化。

但黃金作為避險工具，無論地緣政治風險，還是投資組合裏持有股票需要對沖，都是較好的避險工具。接下來如果出現風險規避（risk-off）的市場走勢，我們相信黃金仍會受到追捧。

09

大宗商品行情沒有結束

最後的農業，是最防禦性的板塊。

再看工業金屬。流動性條件領先金屬價格約6個月。我們相信金屬價格趨勢尚未走完。戰爭需要大量物資，不僅原油，還需要銅、鐵、鎢、銻、錫等造槍炮彈藥；戰爭本身也利好金屬。

再看「以黃金計價的金屬行情」。歷史上出現這麼低的位置只有兩次，一次是疫情期間，再上一次是2008年。這顯示市場對金屬低配或過分悲觀。結合戰爭與流動性環境，金屬長期徘徊在如此低位的概率不大。這也是我們認為大宗商品走勢尚未結束的重要原因。

再看10年國債與大宗商品。把10年國債走勢與大宗商品價格比較，很明顯大宗商品領先10年美債。因此現在出現「劈叉」，我相信10年美債收益率大概率上升而不是下降。這與戰爭引發的通脹預期變化、以及機構沽空10年美債的倉位相互呼應，也與前面提到的「10年美債在850天均線反彈」等一致。

同時我們看到，大宗商品的反彈還沒有到50%，向上趨勢大概率沒有走完

10

至少現在應開始做防禦性輪動

考慮到流動性指標通常領先風險資產價格約3—6個月，那麼從去年11月到現在恰好約4—5個月，我們也的確看到2月之後風險偏好開始迅速變化。

若要更早知道流動性走勢，還需要「流動性指標的領先指標」，去年11月初展望今年時，我們說流動性指標將衝頂回落；現在很明顯就是衝頂回落的階段。加上2月份數據後，大概率三四月份會看到流動性條件向下，這也與「美元自2008年以來上升趨勢下沿反彈」的判斷相呼應。

中國經常賬戶（出口條件）決定了美國遠期通脹預期走勢。多年來沒有變化。中國經常賬戶以每年一點多萬億美元速度上升，但美國人卻認為通脹已被制服——我認為並沒有。無論戰爭、其他因素，還是AI需要大量物料，我們都相信美國通脹預期沒有被制服。美債收益率現在四點幾，美國通脹大概3；聯儲局基準利率是否還能進一步下調，我認為概率大幅減少。

總結美國，去年11月我們說未來3—6個月全球流動性將衝頂回落。衝頂過程中也是回報最絢麗的階段。回頭看，無論黃金白銀貴金屬、存儲半導體，還是亞洲市場，都出現過去從未有過的情況：黃金白銀歷史性創新高；存儲一年漲三四倍；亞洲新興市場開年以來跑贏美股的速度與幅度，是有數據以來最快。這些都是流動性衝頂時的顯著特徵：風險偏好最癲狂，流動性充沛就會編各種故事。

但若流動性衝頂回落、開始收縮，對風險資產影響很大。

因此我們看到，美國半導體短周期逐步見頂；10年美債從850天趨勢線開始反彈；美國通脹預期將要反彈；戰爭風險、原油金屬等大宗商品也會強化通脹預期。整體環境對投資者並不友好，更偏「充滿惡意」的市場環境。至少現在應開始做防禦性輪動，而不是滿手成長股。

11

恒指要等更好時機

中國經濟周期基本處於周期高點附近。中國經濟周期與美國半導體周期，兩者之間可以相互印證。

因此我們看到，無論上證還是恒指，當下都遇到一些阻力。我相信A股會更好一些，因為有人民幣升值助力與政策助力；港股就沒那麼幸運，所以我們纔看到港股跌得很厲害。

香港經濟周期指標顯示，低點—高點—再回到低點，大概3—4年。上一個低點出現在2022年10月31日。現在放緩速度很快，反映在恒指受到的壓力更明顯；趨勢暫時沒有結束。港股可能會有技術反彈（畢竟跌得快），但我們選擇不參與，等待更好時機。

再看央行。當然央行可以選擇進一步擴表，但繼續擴表時要考慮，新增流動性會流向哪裏？我們不希望再出現過剩產能的情況。歷史經驗看，目前擴表規模處於歷史高點，這也可能是全球流動性衝頂回落的重要推手。而每次擴表見頂時，對風險資產都會有重要影響，這也從另一個角度解釋港股股指的運行。

此外，央行資產負債表不僅與恒生中國企業指數高度相關，而且也呈現每個低點、每個高點大概3—4年的周期。

12

銀行向上概率很高

再看銀行，銀行相對收益，已經到歷史低點。我相信它向上修復的概率遠大於繼續向下的概率。歷史告訴我們，相對收益到達階段性低點後，向上概率更高，因此銀行應更可能跑贏。

最後看整體板塊輪動，絕大部分時間，如果我們知道全球流動性條件如何變化，也大致知道成長與價值如何輪動。現在成長股相對錶現很突出（包括港股、A股創業板等），因此其向下空間比向上空間更大。考慮流動性條件將衝高回落，價值輪動很可能已經開始。這與「銀行相對收益在歷史低點、成長相對錶現接近歷史高位」的結論一致。

今年是丙午馬年，果然不負衆望，丙午烈馬已經脫繮而馳。但我常講一句話，有波動纔有機會，進步就是波動；進步永遠在波動中發生。

如果我們不改變以前的思維方法、不改變以前的投資習慣、不改變對世界的認知，就很難發現機會。我相信今年大的波動也會給大家帶來大的機會。