文｜斑馬消費 沈庹

擁有技術和政策保護雙壁壘，漢方製藥僅靠一瓶藥水，締造了一個行業奇蹟。

日前，公司攜帶這瓶藥水奔赴港股。若上市順利，將成為國內皮膚及黏膜治療領域中藥第一股。

不過，在亮眼的業績背後，已然暴露出這家企業的短板，超過99%的收入來自這瓶藥水，如果政策保護未能續期、原料漲價以及同類西藥產品圍剿等，公司必將面臨巨大壓力。

這正是公司的緊張之處。在招股書中，公司表示將通過上市募資，在產品研發、臨床開發和商業化上提速，同時實現產品組合多元化以及擴張產能等方式，進一步築牢企業競爭護城河。

大單品，走鋼絲

在過去20年裏，山東漢方製藥股份有限公司（下稱：漢方製藥）如同一位潛心打磨精品的匠人，將複方黃柏液塗劑打造成核心拳頭產品，不僅成為公司的絕對核心產品，也締造出傳統中藥行業的一個商業奇蹟。

迄今，國內已有超9700箇中藥品種上市，超7000億元中藥市場規模。在這個龐大的市場裏，雖然複方黃柏液塗劑在大衆市場鮮為人知，但在治療皮膚及黏膜疾病治療領域，處方類中成藥產品唯此一家。

2016年，國家認定該產品為二級中藥保護品種，漢方製藥因此享有市場獨佔權，其他藥企禁止生產同類產品。

擁有技術和政策保護雙重壁壘優勢，複方黃柏液塗劑成為公司名副其實的「基本盤」。據招股書，2023年至2024年及2025年前9個月，公司營業收入分別錄得約10.53億元、9.92億元及8.03億元，年（期）內利潤分別約2.37億元、1.99億元和1.45億元。

其中，複方黃柏液塗劑收入貢獻佔比均超99%，毛利率均在80%以上。

公司做大複方黃柏液塗劑的商業路徑，類似調味品行業的「王守義十三香」：小賽道、專而精，悶聲賺大錢。

這或許正是公司在日前發起對港股衝刺的原因之一。不過，該產品的生命周期，以及貢獻收入的可持續性，成為專業投資者們考量的重點。

複方黃柏液塗劑的銷量已顯現出停滯的趨勢，2023年至2024年及2025年前9個月，銷量分別為2714.9萬瓶、2714.1萬瓶及2174.0萬瓶。2024年、2025年前三季度銷量按年少賣了0.8萬瓶、44.9萬瓶。

然而，風險是全方位的。公司2024年營業收入按年下降5.8%，主要是複方黃柏液塗劑對醫院的最高售價下降所致。2025年前三季度收入按年增長，得益於零售藥房渠道網絡的拓展與優化。

實際上，公司面臨的境況遠不止此。首先，在政策保護壁壘上，複方黃柏液塗劑法定保護期至2030年，未來仍面臨品種保護資格未能再次續期的風險；渠道層面，產品還可能被納入醫院集採範圍，盈利空間或受擠壓。

同時，還面臨其他成熟外用中成藥產品的競爭，西藥企業的含類固醇乳膏、抗生素及慢性皮膚病生物製劑的圍剿。

跨界化妝品

漢方製藥脆弱的收入結構、4年後大單品政策保護大限，問題相當棘手。公司試圖通過涉足多個領域，實現多元化發展。迄今，已涉足化妝品領域、收購中成藥產品上市許可，培育第二增長曲線。

在外界看來，這多少有點大考前臨時抱佛腳的意思——一方面，化妝品行業早已是一片紅海，競爭呈現出白熱化；另一方面，通過收購獲得的幾個中成藥產品上市批文，對應的產品領域，恰是同仁堂等老牌藥企的傳統優勢領地，市場競爭難度較大。

漢方製藥進入化妝品行業，在於放大自身的產業優勢。利用其多年以來在黃柏液領域積累的產業資源，推出以黃柏液原料為主的面膜、祛痘精華等產品，主打藥妝同源理念，聚焦中高端客羣，由「汐萊朵」品牌統一運營。

但是，中醫藥產品和化妝品的銷售邏輯和渠道體系存在本質差異。前者依賴固定且較為成熟的醫院和藥房兩大渠道；化妝品不僅渠道多元，市場推廣上依賴高強度營銷拓展已是行業慣例。

跳到行業紅海，公司的化妝品業務並未有大的起色，以至於該業務未在招股書中單列，被歸屬於其他業務中。

2023年至2024年及2025年前9個月，其他收入（包括化妝品、安宮牛黃丸等）錄得收入174.8萬元、172.4萬元及234.4萬元，分別佔各期總收入的0.2%、0.2%及0.3%。

中成藥產品方面，公司在2025年第三季度起纔開始銷售安宮牛黃丸，烏雞白鳳丸尚未商業化。

公司深知拓展新業務領域的潛在風險，在招股書中明確指出，無法保證這些努力必然成功。

家族企業

漢方製藥是一家典型的家族企業。

IPO之前，秦文基擔任董事長兼執行董事，其直接持有公司2700萬股股份，可行使公司已發行總股本約90%的相關表決權；其胞弟秦銀基直接持有300萬股，可行使佔公司已發行總股本10%的相關表決權。兩人通過簽訂一致行動協議，同為控股股東。

秦氏兄弟的創業始於2004年6月，當年成立漢方製藥前身山東漢方製藥有限公司，從事中醫藥產品研發、生產和銷售。

創立漢方製藥之前，他們可以說是白手起家。招股書披露兩人履歷顯示，均為業外人士。

現年70歲的秦文基，早年從部隊退役後，先後在濟南市生產資料服務公司、濟南深發經貿任職；63歲的秦銀基，工作經歷集中於山東造紙總廠、濟南大易造紙公司以及山東三聯集團，僅於2003年12月至2004年5月，在濟南魯鷹藥業工作。

由於秦氏兄弟在醫藥行業缺乏相關資源和行業積累，其核心產品複方黃柏液塗劑原始配方，也是通過收購方式獲得。

招股書披露，該產品配方最初由一家獨立醫療機構研發，經一系列轉讓後由河北本草藥業有限公司持有。

2004年6月，本草藥業因未能完成GMP合規升級被停止營運，複方黃柏液的生產場所經監管部門批准後轉移至漢方製藥，由此獲得產品原始配方，次年公司正式推出複方黃柏液產品。2015年，公司將產品升級為複方黃柏液塗劑。

產品熱銷之後，為漢方製藥積累了豐厚的利潤，秦氏兄弟獲益匪淺。公司在2024年、2025年9月兩次宣派股息合計2億元，以秦氏兄弟持股比例測算，宣派的股息絕大部分已落入兄弟倆的口袋。