恒生科技指數自去年10月高點累跌28%，市值蒸發近6000億美元。雖估值已跌破歷史均值，卻難掩"燒錢換份額、回報存疑"的核心隱憂。各巨頭春節期間豪擲11億美元搶用戶，即將公布的財報將是下一個關鍵考驗。

國內科技巨頭正面臨一場由AI軍備競賽引發的估值重估。

恒生科技指數自去年10月高點以來累計下跌28%，市值蒸發近6000億美元。騰訊與阿里首當其衝，而字節跳動等競爭對手持續加碼資本支出，令市場的核心憂慮在於：激烈的AI補貼戰正在侵蝕利潤，而誰能最終勝出，目前仍無定論。

據摩根士丹利數據，字節跳動、阿里巴巴、騰訊和百度在春節假期期間合計砸下約11億美元補貼以爭奪用戶。高盛上周隨即下調阿里目標價，理由是該公司為爭奪AI領導地位，2028年前的資本支出將超出此前預期。

即將公布的財報將是下一個關鍵考驗，阿里截至去年12月的季度淨利潤預計按年下滑45%，騰訊或面臨2023年以來最慢的季度利潤增速。

AI補貼戰：燒錢換份額，回報存疑

DeepSeek去年初引發的AI行情已逐漸退潮，取而代之的是與美國超大規模雲計算商類似的擔憂——內存芯片成本飆升、AI對現有業務的潛在衝擊，以及美伊引發的更廣泛市場低迷。

晨星亞洲股票研究總監Lorraine Tan表示，鑑於科技股此前的強勁表現以及AI相關憂慮，"投資者正在逐步獲利了結"。她指出，"中國的AI支出目前仍屬合理，但市場擔憂的是激烈競爭導致資源浪費和低迴報。"

值得一提的是，一批中國AI新興企業對全球市場波動的敏感度明顯較低。AI模型開發商MiniMax及圖譜科技自今年1月上市以來，股價均已累計飆升逾280%。

招商證券（香港）分析師Bo Ning將這一現象描述為"傳統互聯網巨頭與新興AI企業及高成長硬件板塊之間明顯的'蹺蹺板'擠出效應"。他同時指出，"市場情緒仍偏謹慎，等待騰訊、阿里等公司給出更清晰的AI戰略。"

估值已現吸引力，但分歧猶存

從估值角度看，恒生科技指數目前市盈率不足17倍（基於遠期盈利預測），低於近五年均值約22倍。Bo Ning建議逢低買入超跌的大型科技股，押注其反彈潛力。

然而，更多投資者選擇觀望。法國巴黎資產管理新興市場股票投資專家Song Zhe表示，該公司目前對中國互聯網板塊持低配立場。"現在很難判斷誰是贏家，"他說，"如果補貼停止，用戶是否會留下來——這是一個很大的問號。"