摘要

2026開年以來，新興市場和歐洲股市創下新高，美股內部，以科技為主的納斯達克震盪下行，而以順周期和價值風格為主的道瓊斯創出新高。板塊方面，原材料、能源、工業、國防航天普遍領升，信息技術疲軟。商品方面，有色金屬延續大漲趨勢後經歷回調，油價震盪上行。十年期美債利率先揚再抑，美元震盪走弱，人民幣兌美元趨勢升值。全球牛市基礎仍牢固，但波動加劇，且國別與板塊再平衡加速（詳見《2026全球市場展望：泡沫加速》）。

我們在2025年3月從地緣經濟的角度提出了特朗普「大重置」的框架，來理解並預判特朗普2.0下全球資產輪動的線索（詳見《特朗普「大重置」：債務化解、脫虛向實、美元貶值》）。在該框架下，內核是脫虛向實，目標是重置金孖展本與產業資產的關係，手段是財政主導與金融抑制，結果是中長期全球資金再平衡。資產含義上，美元開啓趨勢性貶值周期，尤其是對一攬子實物資產。在實施顯性利率曲線控制（YCC）後，長端美債利率有望震盪下行。股票方面，全球範圍內，圍繞一大主題：地緣格局變化下的安全與韌性，抓住兩條主線：生產力提升與資源自足（詳見《財政主導，重啓擴表》）。非美尤其新興市場跑贏美股，美股內部，做多「主街」，比如資源能源、大工業等；科技更受盈利驅動，開始分化。近期美以軍事打擊伊朗強化了全球對有助於提升國家安全與韌性的硬資產的需求：資源能源、大工業（裝備製造、國防航天等）、及有助於適應現代化戰爭形態和提升工業實力的科技。

近期我們在報告《不是選擇，是必然——政治經濟學眼中的美國政策》中從政治經濟學角度論述了特朗普的政策「不是選擇，是必然」，其政策的必然性也將中長期內持續推動全球資產大挪移。我們預計全球牛市或將繼續，中國資產風景表現或偏好，金銀銅大概率持續閃耀。

風險提升：地緣衝突升級導致油價長時間大幅攀升進而迫使聯儲局不得不收緊貨幣條件。

正文

一鯨落，萬物生

2025年，美元「一鯨落，萬物生」，全球股市從「美股例外論」轉向百花齊放，金銀銅等有色金屬也開啓超級周期。新興市場和非美股市分別跑贏標普500達14.49和9.41個點，考慮到美元大幅貶值，非美股市則跑贏更多。同時，資金在美國vs非美之間趨勢性再平衡。

圖表1：全球資金增配非美股市，減持美股

資料來源：EPFR，中金公司研究部

進入2026年，再平衡加速進行。美元與美債利率震盪走低。新興市場與非美股市紛紛創下新高，而標普500停滯不前，納斯達克震盪下跌。美股板塊輪動加速，原材料、能源、大工業等表現亮眼，而信息技術疲軟。金銀銅大漲後回調盤整，蓄勢待發。

圖表2：今年以來新興市場與非美股市表現偏好

注：數據為2026年截至2月底  資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表3：今年以來標普能源、原材料、工業領跑

注：數據為2026年截至2月底  資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：金銀銅進入超級周期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

特朗普「大重置」，歷史的必然

自1980年美國總統里根開啓美國去工業化進程，美國貧富分化逐漸走擴。克林頓時期，美國加速金融化與全球化，進一步加劇貧富分化。經歷了長達近四十年的脫實向虛，美國產業資本與金孖展本長期此消彼長，主街與華爾街的分化不斷拉大，美國貧富分化指數也達到了二戰以來最高水平。

圖表5：1980年代以來伴隨美國去工業化，其收入分配日益失衡

資料來源：Our World in Data，FRED，中金公司研究部

圖表6：過去四十年，伴隨全球化深入，美國貧富分化走擴至二戰以來最高水平

資料來源：Our World in Data，中金公司研究部

歷史的鐘擺隨民意搖擺。過去140年，美國和歐洲經歷了三輪貧富分化大周期，伴隨政府和財政理念的三段大搖擺。1870年前後開啓「第一波全球化」，全球出口量佔GDP比例趨勢上行，歐美主要國家採取小政府、嚴格平衡財政理念，貧富分化持續上行到1930年代歷史最高水平。二戰期間及戰後三十五年，美歐推行凱恩斯主義，採取大政府、大財政、福利社會，貨幣政策獨立性顯著削弱，全球化程度有所停滯甚至逆轉。這期間，美歐貧富分化顯著改善；1970年代，美歐工會勢力強大，貧富分化指數最低，但勞動生產率增速也降至歷史最低，長期間歇性滯脹。1980年後，美歐人民呼喚增長與效率，其政府轉而採取小政府、準平衡財政理念，並推動全球經濟一體化、貿易金融自由化，貨幣政策獨立性逐漸加強；然而美歐貧富分化再次趨勢走闊至二戰以來最高水平。

歷史上看，如此懸殊的貧富分化往往加劇內部或外部摩擦。比如，特朗普發起的貿易摩擦從本質上看，可能是美國國內階層矛盾外在化的體現方式。疫情以來美國持續順周期大財政我們認為是其應對內外部摩擦加劇的手段。為應對內部摩擦加劇，通過持續大財政調節分配、回應選民呼聲愈高的公平訴求；為應對外部壓力加劇，通過財政主導與產業政策試圖夯實國家安全。歷史上，美國財政赤字率與失業率高度正相關，體現了財政的逆周期性，即經濟疲軟、失業率高企時，政府通過財政刺激提振經濟。但在1916-1918年、1940年代、1966-68年，美國呈現顯著的順周期大財政：彼時美國失業率持續較低，但赤字率持續高位。自2018年以來，美國再次進入財政順周期時期。按照赤字率與失業率的歷史關係及這些年較低的失業率，美國「合理」的財政赤字率應當是3%-4%，而非這些年持續的6%-7%。這意味着，這些年的財政政策不單單出於經濟因素，可能更有安全和公平的考慮；而要將資源引向安全和公平，脫虛向實則是一條必經之路。

圖表7：美國再次進入財政順周期時期

資料來源：CBO，中金公司研究部

財政主導，脫虛向實

從歷史上看，當某一國家政府赤字率持續高企、債務槓桿率持續上升時，往往會走向財政主導，即貨幣政策不僅僅針對經濟基本面如通脹就業做出逆周期調節，而不得不更多配合財政來緩解政府債務壓力。在貨幣配合財政的形式上，往往體現在價格上和數量上。價格上，央行傾向於維繫相較於經濟基本面而言較低的利率，即往往低於中性利率；數量上，常伴有常態化購買國債來擴表，即債務貨幣化。除此之外，政府往往可能採取更廣泛的金融抑制：通過行政手段人為壓低整條利率曲線，以較低的孖展成本服務財政和製造業，無論通過還是繞過央行。因此，在財政主導下，流動性往往較寬鬆、貨幣有貶值壓力。

我們在去年3月報告《特朗普「大重置」：債務化解、脫虛向實、美元貶值》中明確指出特朗普2.0將大概率重啓財政主導和金融抑制，來化解債務壓力、並試圖提振製造業。過去一年，特朗普政府陸續國有化芯片和礦業企業、實行價格管制、產業政策、利率控制等帶有國家資本主義色彩的政策干預。歷史上看，這些往往發生在財政主導下，比如上世紀三、四十年代和六、七十年代。往前看，無論關稅政策如何演變，美國財政壓力越來越大，貨幣配合與金融抑制在所難免。即使主張縮表的聯儲主席候任人選凱文沃什也表示「要加強貨幣與財政的協同，共同解決美國政府債務問題」（詳見《沃什難撼擴表》）。

圖表8：市場機構預計美國財政赤字率維持高位

資料來源：CBO，CRFB，中金公司研究部

財政主導&金融抑制既幫助化債，也有助於提振製造業，即脫虛向實。過去三年我們在一系列報告中建議大家佈局美歐和部分新興市場再工業化的主題（詳見《從新宏觀範式看「中特估」》、《三論美債利率的頂：自然利率視角》）。具體到美國，如上文所述，美國再工業化這可能既關乎「國家安全」、也關乎「公平」。實際上，重振美國製造業是自奧巴馬政府以來兩黨共識政策方針。特朗普1.0逆轉了美國去工業化的長期進程，製造業迴流初現端倪，製造業迴流帶來就業人數趨勢性增加，FDI流入美國帶來的資本開支增加的同時更加集中在製造業領域。疫情後，在重啓大財政與產業政策下，美國再工業化有了一定起色。過去幾年的資產定價一定程度上也反映了美歐日再工業化的現實或預期。

圖表9：FDI流入帶來的資本開支大幅走高，且顯著集中在製造業

資料來源：fDiMarkets，中金公司研究部

圖表10：美歐日再工業化指數過去一年上行趨勢陡然加速

注：美、歐再工業化指數基於美股和歐股製造、國防、原材料、能源等行業龍頭企業編制，日本為OPPJ指數  資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

資產大挪移

在這樣的宏觀背景和政策影響下，資產含義較為明確。在《特朗普「大重置」：債務化解、脫虛向實、美元貶值》中，我們對全球主要大類資產做了戰略性判斷：美元趨勢性貶值，尤其是對一攬子實物資產（貴金屬、能源金屬、港口碼頭、電網等），且當前來看，資金在大宗商品方面的配置方興未艾，在全球地緣衝突增多、逆全球化、再工業化等催化下，超級周期上行的趨勢或將維持較長一段時期（見《從新宏觀範式看「中特估」》）。債市方面，長端美債利率在較高位震盪盤整，直到採取某種形式的利率控制將其實質性壓低。股市方面，非美尤其新興市場有望趨勢性跑贏美股；美股內部，價值順周期有望趨勢性跑贏成長。

圖表11：美元開始走弱，新的商品底或出現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表12：大宗商品的配置比例仍有上升空間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

這些觀點我們基本維持不變，結合過去一年的最新變化，我們對股市板塊再細化下。在美國再工業化和「再武裝」化、及財政主導&金融抑制下，周期上，美國名義經濟周期有望重啓向上（詳見《2026全球市場展望：泡沫加速》），即製造業PMI和PPI按年增速有望從底部開啓上行周期，利好股市盈利。趨勢上，美國名義經濟增速可能長期保持較高，但愈發由投資而非消費驅動，即長期的「K型」分化：一邊是投資如火如荼、名義GDP增速保持高位，一邊是就業與消費不溫不火甚至疲軟。這背後反映了在美國政策干預下的較長期資源轉移：從居民端消費端趨勢性轉向生產端投資端。

圖表13：標普盈利周期繼續上行

注：領先指數為基於前瞻經濟數據對標普盈利的預期  資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表14：美國K型經濟特徵明顯

資料來源：Haver，中金公司研究部

經濟結構的變化將引發資金在股市板塊的挪移。美國順周期板塊如資源、能源、工業、國防航天在政策引致型需求下有望長期跑贏。美國大型科技公司，將從過去十幾年的「儲蓄者」、「回購者」、「現金奶牛」逐漸開始舉債擴張，一定程度上，將抑制其估值。因此，科技股的表現將更多由盈利驅動，內部也將出現分化。實際上，拉長曆史看，在大宗商品趨勢上漲周期下，美股尤其成長股估值受到壓制。同樣的，美國名義增速較高時期下價值順周期往往跑贏成長。

圖表15：商品超級周期上行更壓制成長股估值

注：超級周期成分是指，基於David Jacks收集整理的42種大宗商品實際價格數據，經CF濾波得到的介於20-70年的周期成分。具體請參考《從新宏觀範式看「中特估」》  資料來源：Bloomberg，https://davidjacks.org/data/，中金公司研究部

圖表16：高名義增速與商品超級周期上行壓制美股估值

資料來源：Bloomberg，https://davidjacks.org/data/，http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中金公司研究部

跨國來看，我們繼續堅定看好非美跑贏美股。金融危機後，伴隨美元趨勢升值，美股顯著跑贏非美，這一趨勢在2025年初發生了逆轉，我們判斷該趨勢有望延續。歷史上，大宗商品超級周期下，全球投資與工業需求較旺盛，新興市場往往表現更出色。

圖表17：美股長期跑贏新興市場和非美髮達市場的趨勢正出現逆轉

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：超級周期上行期新興市場跑贏發達市場

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

非美股市中，尤其看好仍然被全球主動資金顯著低配的中國股市。2021年以來，全球資金超配美股，相比之下中國市場配置比例趨勢下降，且主動基金相比被動基金存在低配。新的科技和地緣敘事推動全球資金再平衡，過去幾年來持續被低估和低配的A股資產可能重獲全球資金青睞。一方面，當前中國科技實力躍升，全球創新指數排名首次躋身全球前十，超過日本、德國和法國等國家，是前10位中唯一的新興市場國家。特別的，中國在以AI為代表的高科技領域公開專利數量為世界第一。另一方面，當前中國製造業增加值佔全球近三成，強大的供給能力在全球再工業化背景下利好國內中間品和資本品出口，特別是高技術產品出口佔比維持高位。且高成長性行業和出海企業存在較高的重合，在強科技和大製造的雙重加持下，以高技術出海為代表的「新經濟」在基本面和回報方面均好於傳統「老經濟」。在2020年之前，新老經濟行業的表現區分度並不大，整體走勢基本一致。但在2020年之後，「新經濟」行業整體表現明顯好於「老經濟」行業。

圖表19：主動基金A股配置情況低位改善

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：高技術產品出口佔比較高

注：高技術產品為產品複雜度指數（Product   Complexity Index）處於前25%分位數的產品佔比  資料來源：Harvard Growth Lab，中金公司研究部

圖表21：高技術企業和出海企業存在較高重合

注：指數權重為Wind專精特新指數和出海指數的Wind二級行業分類權重，紅框內的9個行業定義為「新經濟」，其餘為「老經濟」  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表22：「新經濟」指數表現好於「老經濟」

注：新老經濟指數為相關行業等權重指數  資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文來自中金公司2026年3月3日已經發布的《資產大挪移：從跨國、跨資產到跨板塊》，報告分析師：張峻棟、範理、於文博、張文朗