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　　來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明/鄭愷/李如娟/楊澤蓁

　　報告摘要

　　一、伊朗問題如何影響股市表現？

　　在這輪伊朗問題之前，全球非美資產普遍延續牛市氛圍、多個股指陸續創出歷史新高，呈現出「戴維斯雙擊」：非美市場流動性受益於美元資產吸引力的下降，且全球經濟體的OECD領先指標回升、AI產業及資源品稟賦的經濟體受益於基本面改善預期。

　　去年開始，我們先後看到全球資金流入歐洲市場（俄烏緩解、文藝復興），中國港股市場（Deepseek爆發），越南市場（製造業PMI創新高），韓國市場（半導體存儲產業優勢），巴西市場（能源稟賦）等。

　　換句話說，美元資產吸引力下降後，經濟或產業層面有積極變化的市場都額外吸引了外資的流入。從這個角度來看，中資股26年同樣具備邊際變化，同樣具備戴維斯雙擊的條件。

　　伊朗問題之後，市場擔心通脹、滯脹對上述邏輯的破壞，短期油價飆升、股市risk-off。

　　短期維度來看，「地緣政治無專家」，局勢演繹不可控、也具備一定的隨機性。

　　建議短期以配置做出應對，「四月決斷」聚焦基本面與財報，我們建議配置一季報確定性高的領域，以應對短期市場的不確定性。

　　重點挑選年報預告、1-2月經營數據改善的行業，這些領域進可攻、退可守：

　　（1）AI產業鏈（價格相關），如存儲、MLCC、電子布、光纖等

　　（2）AI產業鏈（量相關），如光模塊、光芯片、半導體、字節產業鏈、用電領域

　　（3）高端製造：鋰礦、鋰電材料

　　（4）全球需求：銅、鋁已具備趨勢，對美出口鏈企業下半年或困境反轉

　　（5）國內特殊供需：建材（反內卷/城市更新）

　　中期維度來看，局勢的能見度和可預測性增加。

　　其一，目前美股估值距離科網泡沫的高點僅「一步之遙」，美債長端利率維持韌性，美股和美債對於全球通脹預期都極為敏感；

　　其二，美國降息受阻會進一步影響美國的基本面，美債利率中樞對於AI產業孖展成本、消費信用貸、地產按揭利率都帶來影響，從而抑制總需求；

　　其三，參考美國90年代科網泡沫破滅前後，科索沃戰爭引發油價抬升-聯儲局加息-科技股估值擠壓-美股下跌，造成的影響深遠；

　　其四，25年12月，特朗普表示26年中期選舉的核心議題將是「價格」，共和黨將把重點放在「生活成本」問題上，那麼當下戰爭局面持續發酵、也並非美中期選舉之前可以承受的。

　　從較大概率的情況看，26年全球非美資產牛市的邏輯很難被地緣局勢顛覆，我們對於中資股維持樂觀判斷，有望與非美股市延續「戴維斯雙擊」。

　　因此，待短期地緣不可控因素消除後，市場可能迎來今年最好的抄底機會。

　　二、兩會如何影響後續PPI判斷與市場風格？

　　過去的經驗來看，廣義財政佔GDP的比例需要至少提升5%纔算得上刺激性政策。回顧2025年，廣義財政佔GDP只提升了1%，對PPI只起到了託底效果。

　　2026年4.0%的赤字率目標，對應的廣義財政仍然是1%以內的增長，對應PPI中樞小幅上移，但彈性仍然較為有限。

　　因此25-26年的廣義財政和PPI按月情況與12-14年較為類似——即貝塔因素相對其他幾輪周期更弱，阿爾法因素相對其他幾輪周期更為突出。

　　在此背景下，在前期的PPI研究框架報告中，我們得出以下核心結論：

　　（1）周期板塊：目前階段PPI啱啱按月轉正，周期仍佔優，往前同樣需觀察PPI按月見頂時點。

　　（2）成長板塊：進入高波動階段，但考慮產業當前進展，行情未結束。

　　（3）金融板塊：適當降低預期。

　　（4）消費板塊：動態應對，跟蹤數據。

　　風險提示：地緣政治風險，海外通脹風險，國內穩增長政策低預期等。

　　報告正文

　　一、本周觀點：美伊局勢和兩會後的市場最新判斷

　　（一）美伊衝突之前：全球非美多個股市創新高

　　中國農曆春節、及節後一周的交易時間內，全球非美資產基本上延續了牛市氛圍。下圖可見，多國非美股市上漲創新高，包括歐洲、韓國、中國台灣、巴西、新加坡等國家估值創出歷史新高，日本、A股創出本輪反彈以來的新高。

　　這表明非美資產在26年伊始，延續了「戴維斯雙擊」的邏輯——

　　首先是流動性，25年以來隨着「軟美元」敘事升溫、美元資產的吸引力下降，全球資金流向美國市場的體量下降、選擇流向非美資產的資金變多，尤其是基本面有邊際變化的經濟體。

　　其次是基本面，去年開始，我們看到全球資金先後流入歐洲市場（俄烏衝突緩解、歐洲文藝復興），中國港股市場（Deepseek爆發驅動），越南市場（製造業PMI創新高），韓國市場（外貿型經濟體及半導體存儲產業），巴西市場（能源結構資源出口佔優）。

　　換句話說，美元資產資金外溢、經濟或產業層面有邊際變化的市場都額外吸引了外資的流入。

　　從這個角度來看，具備很多邊際變化的中資股，在26年也同樣具備「戴維斯雙擊」的機遇。流動性層面，同樣受益於人民幣匯率升值、外資流入的敘事；基本面層面，26年A股盈利有望實現由負轉正、收錄接近雙位數的業績正增長，而A股ROE也有望在26年迎來時隔5年的重新抬升。因此A股有望與全球新興市場股市共振。

　　這一趨勢在春節假期期間，即便是美伊爆發衝突概率提升最大的階段（2月18日- 2月20日），也沒有影響期間及節後全球市場的整體表現，直到2月28日中東地緣局勢顯著升溫打破了這一軌跡。

　　（二）美伊衝突之後：邏輯變化及後續推演

　　2月28日之後，美伊局勢更加複雜。地緣政治因素使得能源供應的短期不確定性上升，從而推升能源及資源品價格。從布倫特原油價格來看，油價已從2月27日的73.2美元/桶上行至3月6日的93.3美元/桶，短期斜率陡峭飆升，市場對於「油價上移-通脹抬升-全球寬鬆受阻-利率中樞抬升-擠壓股市估值」的擔憂明顯加劇。

　　美伊局勢將如何影響後續股票市場？

　　對於短期戰爭局勢的走向，普通投資者對於地緣問題很難做出準確判斷，且事態走向具有隨機性，我們只能做好跟蹤和應對，配置一季報確定性的板塊（下文詳細整理）。

　　但是，如果我們把視線轉向中期維度，推演26年全年，一個較為確定的判斷是：站在美國「中期選舉」的背景下，我們不建議以「戰爭局勢持續惡化、油價危機」作為基準情形，特朗普政府或很難接受通脹的持續高企。

　　首先，目前美股的估值情況距離2000年科網泡沫高點僅「一步之遙」。在這個位置上，如果出現通脹高企、短端利率降息受阻、長端利率中樞抬升，那麼對於美股估值的擠壓將是較為劇烈的。

　　自25年9月美國重啓降息以來，累計降息75BP帶來了短端利率下行，但我們看到美國長端利率的變化不大，這反映了美國通脹的韌性。如果在這樣的情形下，疊加戰爭影響，那麼美債長端中樞抬升擠壓美國科技股的估值，將會帶來美股承壓、甚至不排除進入劇烈的擠泡沫階段。

　　與此同時，降息路徑受阻也會進一步通過孖展成本、影響到美國基本面。美債利率中樞對於AI產業的孖展成本、消費信用貸的孖展成本、地產的按揭成本都會造成引申影響，從而抑制總需求。

　　如果出現上述路徑推演，那麼經濟與股市的走勢可以參考90年代後半段科網泡沫破滅前後的情形。

　　90年代美國經濟同樣處於「金髮女孩」階段，經濟的溫床和強勢的美元，吸引了全球資金流入。

　　但是99年之後，亞洲金融危機結束，全球通縮周期反轉，商品價格出現上漲；疊加科索沃戰爭（99年3-6月），油價中樞不斷上移，99年6月聯儲局進入加息周期，從而帶來了科技產業孖展成本抬升、盈利能力下滑，這也為後續刺破經濟和美股科網泡沫，埋下了伏筆。

　　最後，參考特朗普25年12月透露的「中期選舉核心議題」——特朗普表示26年中期選舉的核心議題將是「價格」，共和黨將把重點放在「生活成本」問題上。那麼當下戰爭局面持續發酵、也並非中期選舉之前可以承受的。

　　此前特朗普政府的國情諮文提到，將能源價格回落視為其執政的主要成就，並明確表示2026年中期選舉將圍繞「美國經濟成功」與「生活成本」展開。全美平均汽油價格如果從當前的每加侖不到3美元開始飆升，這將直接導致選民對政府控制通脹能力的懷疑，也會動搖中期選舉的基本盤。

　　綜上，戰爭局勢的短期走勢難以判斷；但從中期維度的推演來看，我們不以「戰爭局勢持續惡化、油價危機」作為基準假設，從26年全年維度來看，美伊發酵之前全球非美資產的牛市大概率還沒有走完。

　　因此，短期地緣不可控因素消除後，市場可能迎來今年最好的抄底機會。

　　（三）短期的配置建議：「四月決斷」回到財報和基本面

　　短期維度上，建議以配置確定性作為應對手段。一季報確定性高的行業，在當前局勢下進可攻、退可守。

　　二季度開始，市場將步入「業績期」，結構重於倉位。每年一季度、四季度「最不基本面」；步入二季度後，市場「結構重於倉位」。步入4月後，業績與股價的相關性會明顯提升。其中4月的相關性為全年最高。

　　近期部分公司發布1-2月經營數據，行業涉及存儲、半導體設備、封測、電池、鋰電材料等，業績披露後股價多正向反饋，亦體現出市場逐漸開始「業績期交易」。

　　綜合一季度漲價線索、部分公司1-2月經營情況、年報預告反映出的復甦趨勢，我們認為一季報的景氣趨勢可能分佈在如下幾個方面——

　　（1）AI產業鏈（價相關）：存儲、MLCC、電子布、光纖等；

　　（2）AI產業鏈（量相關）：光模塊、光芯片、半導體、字節產業鏈、用電相關；

　　（3）高端製造：鋰礦/鋰電材料；

　　（4）全球需求：銅、鋁已經形成趨勢，對美出口鏈下半年可能困境反轉；

　　（5）國內特殊供需：建材（反內卷/城市更新）

　　（四）兩會後如何前瞻PPI和各類風格走勢？

　　2026年的實際GDP增速目標由2025年的「約5%」調整為「4.5%–5%」區間；同時，官方目標赤字率維持4.0%，廣義財政佔GDP比重預計小幅上升0.3%。

　　過去的經驗來看，廣義財政佔GDP的比例需要至少提升5%纔算得上刺激性政策。回顧2025年，廣義財政佔GDP只提升了1%，對PPI只起到了託底效果。

　　2026年4.0%的赤字率目標，對應的廣義財政仍然是1%以內的增長，對應PPI中樞小幅上移，但彈性仍然較為有限，宏觀貝塔的節奏類似於2012-2014年。

　　因此，展望2026年，PPI走勢仍處於上行周期中。本輪PPI復甦，需求側的驅動力主要來自外需，供給側的驅動力主要來自國內，且供給側的邏輯顯著強於需求側的邏輯。從PPI拐點來看，PPI按月增速見底是在2022年9月，按月轉正是在2025年10月，從按月底到按月轉正歷時38個月，遠超歷史均值（10個月），顯示經濟復甦的內生動力疲弱。但同時，本輪PPI上行周期中的產業強度要顯著強於過往。

　　整體呈現的是狀態是：貝塔弱於以往，但結構強於以往。

　　覆盤過去六輪PPI上行周期：

　　（1）PPI按月見底之後，可參與；PPI按月轉正到PPI按月見頂，萬得全A 100%上漲；按月見頂之後，進入震盪階段，可逐步考慮兌現；

　　（2）PPI上行周期中，小盤持續佔優，特別是按月底到按月頂之間；

　　（3）風格輪動規律：成長（按月底之後）->金融（按年底之後）->周期（按月轉正之後）->公用事業（按月頂之後）；

　　（4）風格定價規律：成長是早周期彈性品種（定價流動性和預期改善），金融對復甦敏感（受益於信貸擴張），周期顯著受益於通脹（特別是按月轉正之後），成長對通脹和利率敏感（能否持續上漲，取決於產業周期和盈利的強度）；

　　（5）成長風格的持續性，取決於有沒有明確的產業周期，如12-14年的移動互聯網、20-21年的新能源、22年至今的人工智能；

　　（6）PPI按月轉正是關鍵宏觀信號（T日），此後，周期超額收益迅速擴大；

　　（7）周期細分行業的啓動順序通常是：有色（T-40日）->化工（T-18日）->石油石化（T+53日）->煤炭（T+60日）->鋼鐵（T+131日）。

　　最後，展望下個階段行情：

　　（1）目前PPI仍處在上行周期中，指數風險不大，往前需觀察PPI按月見頂時點。歷史平均規律來看，PPI按月轉正到PPI按月見頂，萬得全A能實現100%上漲。但PPI按月見頂之後，市場進入高位震盪走勢，可考慮逐步兌現，但也不用着急搶跑（PPI按月見頂到按年見頂，市場一般不會趨勢性下行）。

　　（2）周期板塊：目前階段可能仍佔優，往前同樣需觀察PPI按月見頂時點。PPI按月轉正是周期板塊走勢的分水嶺，目前進入PPI按月轉正（2025年10月）的階段，周期風格邏輯仍然順暢，但石油石化/煤炭/鋼鐵等內需品種能否接棒有色/化工，仍需觀察，過往也有輪動不暢的時候，比如12-14年、15-17年。

　　（3）成長板塊：進入高波動階段，但行情未結束。成長風格的持續性，取決於有沒有明確的產業周期，但在PPI按月轉正之後，成長板塊的高波動性可能加大，本質可能是擔憂通脹以及貨幣的制約。往前關注產業進展的同時，還需觀察聯儲局何時重新進入加息周期。

　　（4）金融板塊：適當降低預期。通常在PPI按月轉正之後，金融板塊的超額收益就明顯走弱，可能原因在於盈利優勢轉弱，以及貨幣信用收緊的預期。

　　（5）消費板塊：動態應對，跟蹤數據。過往消費板塊在整個通脹期間都有超額收益，但本輪PPI通脹向CPI通脹傳導不暢，消費板塊超額收益持續走低，主要在於本輪宏觀貝塔弱於以往。

　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：30個大中城市房地產成交面積累計按年下降24.42%，30個大中城市房地產成交面積月按月下降24.91%，月按年下降24.16%，周按月上升65.32%。國家統計局數據，1-12月房地產新開工面積5.88億平方米，累計按年下降20.40%，相比1-11月增速上升0.10%；12月單月新開工面積0.53億平方米，按年下降19.31%；1-12月全國房地產開發投資82788.14億元，按年名義下降17.20%，相比1-11月增速下降1.30%，12月單月新增投資按年名義下降36.85%；1-12月全國商品房銷售面積8.8101億平方米，累計按年下降8.70%，相比1-11月增速下降0.90%，12月單月新增銷售面積按年下降16.57%。

　　汽車：本周無重要數據公布。

　　2．中游製造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌1.31%至3169.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周漲0.61%至13759.00元/噸。截至3月6日，螺紋鋼期貨收盤價為3088元/噸，比上周上升0.68%。鋼鐵網數據顯示，2月下旬，重點統計鋼鐵企業日均產量211.10萬噸，較2月中旬上升11.05%。12月粗鋼累計產量96081.23萬噸，按年下降4.40%。

　　化工：截至2月28日，甲醇價格較2月10日跌0.17%至2097.50元/噸，順丁橡膠價格較2月10日漲7.69%至12345.80元/噸。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲35.63%至90.90美元，Brent漲27.47%至93.32美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周漲7.73%至336.85，BDI指數上周跌6.07%至2010.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2026年3月2日漲4.21%至735.75元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.15%至17119.00萬噸；原煤12月產量上升2.40%至43703.50萬噸。

　　（二）股市特徵

　　股市升跌幅：上證綜指本周下跌0.93%，行業漲幅前三為石油石化（申萬）（8.06%）、煤炭（申萬）（3.79%）、公用事業（申萬）（3.42%）；跌幅前三為傳媒（申萬）（-6.97%）、有色金屬（申萬）（-5.47%）、計算機（申萬）（-5.29%）

　　動態估值：截至3月6日，A股總體PE（TTM）從上周23.29倍下降到本周22.94倍，PB（LF）從上周的1.92倍下降到本周的1.89倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周40.56倍下降到本周39.77倍，PB（LF）從上周的2.71倍下降到本周的2.66倍。創業板PE（TTM）從上周78.58倍下降到本周74.74倍，PB（LF）從上周4.69倍下降到本周4.50倍；科創板PE（TTM）從上周的208.91倍下降到本周196.13倍，PB（LF）從上周的5.57倍上升到本周的5.73倍；滬深300 PE（TTM）從上周14.01倍上升到本周14.06倍，PB（LF）維持1.44倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為公用事業、銀行、煤炭。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為醫藥生物、家用電器、美容護理。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，公用事業、房地產、農林牧漁、通信、非銀金融、有色金屬、交通運輸、食品飲料、家用電器估值低於歷史中位數。電力設備、建築材料、商貿零售、輕工製造、計算機、國防軍工、紡織服飾、電子估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，建築材料、建築裝飾、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、計算機、傳媒、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。國防軍工、電子估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周0.68%上升至本周0.73%，股市收益率從上周的2.47%上升到本周的2.51%。

　　孖展沽空餘額：截至3月5日周四，孖展沽空餘額26518.01億元，較上周下降0.65%。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到121.26，上周A/H股溢價指數為118.17。

　　（三）流動性

　　3月1日至3月7日期間，央行共有4筆逆回購到期，總額為15250億元；5筆逆回購，總額為1616億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計-15634億元。

　　截至2026年3月6日，R007本周下降0.87BP至1.4920%，SHIBOR隔夜利率下降5.10BP至1.3190%；期限利差本周上升8.73BP至0.5895%；信用利差上升2.29BP至0.3221%。

　　（四）海外

　　美國：本周一公布美國2月ISM製造業PMI為52.40，前值為52.60；本周三公布2月ADP就業人數132，333，000人，前值為132，270，000人；本周三公布2月ISM服務業PMI為56.10，前值為53.80；本周四公布2月28日初請失業金人數213，000人，前值為213，000人；本周五公布2月失業率為4.40%，前值為4.30%。

　　歐元區：本周一公布2月歐元區CPI按月增長0.70%，前值為-0.60%。

　　英國：本周無重要數據公布。

　　日本：本周二公布1月失業率為2.70%，前值為2.60%。

　　標普500上周跌2.02%收於6740.02點；倫敦富時跌5.74%收於10284.75點；德國DAX跌6.70%收於23591.03點；日經225跌5.49%收於55620.84點；恒生跌3.28%收於25757.29點。

　　（五）宏觀

　　PMI及大項：本周三公布2月PMI為49.00；PMI：生產為49.60；PMI：新訂單為48.60；PMI：產成品庫存為45.80；PMI：原材料庫存為47.50。

　　三、下周公布數據一覽

　　下周看點：中國2月PPI數據；日本1月經常項目差額數據；中國2月進出口金額數據；日本第四季度不變價GDP：按年數據；中國2月M0、M1、M2數據；美國2月CPI：季調按年數據；美國3月07日初請失業金人數數據；英國1月工業生產指數：季調：按年數據；美國第四季度GDP：現價數據、美國1月PCE物價指數：按年數據。

　　3月9日周一：中國2月PPI數據；日本1月經常項目差額數據 

　　3月10日周二：中國2月進出口金額數據；日本第四季度不變價GDP：按年數據

　　3月11日周三：中國2月M0、M1、M2數據；美國2月CPI：季調按年數據

　　3月12日周四：美國3月07日初請失業金人數數據

　　3月13日周五：英國1月工業生產指數：季調：按年數據；美國第四季度GDP：現價數據、美國1月PCE物價指數：按年數據

　　四、風險提示

　　地緣政治風險，海外通脹風險，國內穩增長政策低預期等

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責任編輯：宋雅芳